投資是一個說“不”的游戲

周展宏

香港市場可能不喜歡故事，但卻不妨礙它成為基本面投資者的天堂。

一個月前，《香港市場的邪路：一個已根本無法做多的單邊市場》這篇文章在網絡出現，立即得到很多投資者的認同。我認為這樣的文章多一些，對于有意出海的內地投資者是很好的投資者教育，但是我并不認同作者觀點，甚至作者在文章里舉的具體投資標的的例子，我的看法與他也不盡相同。

回想2008年，初次接觸香港市場，當時恒生指數處在25000點，我當時還覺得市場的估值水平很低，接下來發生的金融危機讓我見識到什么是真正的低估值，那時不要談什么PB、PE，因為不少公司以低于賬面凈現金的價格交易。

為什么會出現這種情況？我理解有兩個原因：首先，那個時候，投資者對于經濟前景極度悲觀，因此非常謹慎，每看到一個標的，首先問的問題是：它會不會破產？實際上，我也是以這種態度來挑選標的。

其次，香港市場存在大量通過做空獲利的投機者，這些投機者一定會趁著市場恐慌使市場跌到一個跌無可跌的估值水平，比如我說的市值低于凈現金。當然，隨后發生的事情大家都知道了，2009年香港市場大幅反彈，在極度恐慌時撿到便宜貨的投資者獲得了高額的回報。

說到便宜貨，就不得不提香港市場的特殊現象即“老千股”，如果用價值投資撿“便宜貨”的邏輯在香港市場挑公司，我相信挑出來的多數都是“老千股”。香港證監會和港交所對“老千股”無所作為一直為投資者所詬病，有的“老千股”甚至堂而皇之地進了恒生指數，也真是讓我“醉了”。

不過，我認為這個現象其實也有積極一面的意義：首先，香港是一個政策非常穩定的市場，港府極少改變已定的法規，因此，投資者對于未來可以有一個穩定的預期。這與大陸市場完全不同，大陸的證券市場新政策層出不窮，每年都有變化，甚至每月都在變。

其次，“老千股”的存在事實上令那些只憑道聽途說就跟風炒作而不愿意自己做研究的投資者處于不利地位，而對那些真正做基本面研究的投資者造成傷害的可能性極低。所謂的“老千股”都不是通過做假賬來欺騙投資者，如果你去仔細閱讀年報，會發現它們對自己的問題是完全開誠布公的，比如它們歷年的融資情況，可轉債情況，虧損情況，董事會情況等等，因為它們如果不將這些信息公開，就無法生存，管理層甚至都可能鋃鐺入獄。因此，“老千股”相當于在年報里公開說，“我就是騙子，你們愿買就買”。

香港市場也不只有便宜貨，讀者諸君一定都知道，中國市值最高的互聯網公司騰訊（0700.HK）就是在香港上市的。在騰訊還比較小的時候，市場給它的估值水平也不高，而今天這么大的規模，其市盈率仍然接近50倍。

你看騰訊上市以來的表現，投資者持有一年以上基本上不會賠錢。你可以說，香港市場對于創新型公司的支持不夠，比如像騰訊，市場一直在低估它，但從投資者的角度看，市場不是也給了你低價買入優質創新型公司的機會？

香港市場不喜歡不斷地需要從市場融資的公司，這與A股市場最近幾年流行定向增發不同，A股參與定增基本上是個穩賺不賠的生意，這背后有大股東配合進行市值管理的因素—而這嚴格意義上來說，是違規的。

而只要是公司增發股票，香港市場的反應基本都是跌，這里面的邏輯是說公司自己創造的現金流無法滿足其發展所需的資金，所以不得不采取稀釋股東權益的手段。這個邏輯是符合價值投資者安全邊際的理念的，對于新變化盡量給一個保守的預期，不要太樂觀。

當然，這可能不是對創新型公司發展最有利的環境。但是，事情有兩面性，像A股給上市公司高估值，然后上市公司不斷地增發股票去收購充實自己的資產，建立自己的行業優勢，這種模式更多的是金融工程，不一定有利于產業的發展，甚至可能會扼殺企業家精神。A股上市公司的地位使得這些企業很便宜地拿到錢，而行業里沒有上市的公司則融資困難，優秀的企業家也可能被迫放棄，轉而將自己的公司賣給上市公司。

根據哈佛商學院諾姆·沃瑟曼的研究，初創公司做大以后，從外部聘請職業經理人做CEO會表現更佳，但這只是一般情況，如果你希望找到偉大的公司，最好是把寶押在由創始人領導的公司，因為歷史表明最成功公司的領導者都是激情飽滿的創始人。

目前香港市場低迷，恒生指數比我初次接觸的時候還要低18%，要知道這么多年來，恒生指數可是在不斷引進優質公司淘汰沒落的公司，因此，我相信在香港市場做指數投資，目前是一個合適的時機。

但是，如果是要買具體的公司，仍然不是一件容易的事，投資是一個說不的游戲，我們看了100家公司，也許一家適合投資的都沒有。

我們不妨回到《香港市場的邪路：一個已根本無法做多的單邊市場》，這篇文章提到一家被做空的公司，即天能動力（0819.HK），這家公司我2009年曾經研究過，當時它的價格非常便宜，但我一直在思考的是，它值不值得長期投資。

從市場需求來說，電動自行車這個市場中期都沒有問題，但是我一直有點擔心它是否有足夠的競爭壁壘，也即護城河。畢竟它做的鉛酸電池并不是一個高技術產品，作為投資者要特別警惕商品化（commodization），如果一個產品變成無差別的商品，就很可怕了。

當時有些投資者認為將來鉛酸電池生產的執照會有競爭壁壘的作用，因為當時中國血鉛事件已經不斷地被曝光，環保收緊將會是大勢所趨。我們暫且不管天能動力今天是否存在被做空者所質疑的財務問題，但是從天能動力發布的財務數據看，它確實遇到了“商品化”的困境。

從2009年到2015年，其收入增長了674%，但凈利潤只增長了133%，其中2014年出現了凈虧損2.9億元，2013年凈利潤則出現了82%的負增長，7年下來總利潤為24億元，對應目前約68億港元（相當于58億人民幣）的市值。剔除掉新能源的故事，這個歷史業績很難說目前的估值水平就是低了。

香港是一個不大相信故事的市場，因此，在這里誕生不了美國的亞馬遜（NASDAQ：AMZN）和特斯拉（NASDAQ：TSLA），也不可能有A股的樂視網（300104.SZ），但是并不妨礙它成為真正的基本面投資者的天堂，無論是撿格雷厄姆式的“煙屁股”，還是尋找芒格式的真正優質公司，投資者都有機會。