雙層股權結構的運用及發展

中南財經政法大學　詹　雷　嚴丹荔

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雙層股權結構的運用及發展

中南財經政法大學詹雷嚴丹荔

摘要：伴隨著阿里巴巴的上市，雙層股權結構得到越來越多的關注，而國內關于雙層股權結構的研究較少。本文旨在梳理國外關于雙層股權結構的相關研究，總結其在國外運用和發展的現狀，探討雙層股權結構的優劣，為我國企業選擇股權結構模式提供借鑒。

關鍵詞：雙層股權結構管理層防御控制權

阿里巴巴于2013年8月向港交所提交招股說明書，擬采用“合伙人制度”在香港上市，但由于雙層股權結構設計未經通過而遭到拒絕。2014年3月16日，阿里巴巴宣布啟動在美上市事宜，并于2014年9月19日正式在紐約交易所掛牌交易，市值僅次于谷歌，成為全球第二大互聯網公司。伴隨著阿里巴巴的上市進程，其采用的雙層股權結構也成為大家關注的焦點。迄今為止國內仍禁止采用雙層股權結構，關于雙層股權結構的研究也較少。為了能夠全面了解雙層股權結構，為企業選擇股權結構模式提供借鑒和參考，本文總結了國外關于雙層股權結構的相關文獻，主要涉及雙層股權結構的概念、運用及發展、優劣勢等方面。

一、雙層股權結構的概念及發展

（一）雙層股權結構的概念Paul和Sophie（2010）將雙層股權結構（Dual Class Share）定義為“擁有該結構的企業有兩種股票，分別賦予不同的投票權或選舉董事的權力，通常用來保障家族成員或者其他在企業內擁有很少現金流利益的內部人的權益”。Marlin et al.（2014）則將其解讀為“在雙層股權發行時，有兩類股權：一類具有更大的投票權力，這些股票通常保留給公司內的創立者；其他類的股權則提供給公眾，附有較少的投票權力，不具有影響公司的決策并造成實質性變化的能力”。

雙層股權結構與金字塔股權結構均導致控制權與現金流的分離，但二者實現兩權分離的方式不同。金字塔股權結構按照一股一票原則，在控制權與現金流權一一對應的基礎上，通過多個層次的公司控制鏈條取得對公司的最終控制權。金字塔股權結構下，層級越多，控制權和現金流的分離度越大。而雙層股權結構則是在發行之初便打破了一股一票原則，設定兩類股票擁有不同的投票權。

根據以往學者的研究，本文將雙層股權結構定義為擁有兩種股票的特殊股權結構，兩種股票分別附有不同的投票權或選舉權，用以實現管理者的特殊目的。

（二）雙層股權結構的發展自1982年美國紐約交易所同意公司采用雙層股權結構上市以來，雙層股權結構已越來越流行。目前在美國有超過10％的上市公司擁有雙層股權結構，幾乎是20世紀80年代的兩倍之多。雙層股權結構在有些國家則更為普遍，在加拿大多倫多證券交易所有22％的公司采用雙層股權結構；在意大利，瑞士和瑞典等歐洲國家，大約有20％左右的歐盟企業擁有雙層股權結構（Chemmanur et al.，2011）。

Howell（2014）總結了各國采用雙層股權結構的企業所占比重，如表1所示：

表1　各國雙層股權結構企業所占比例表

Chemmanur et al.（2011）通過建立模型，進行分析性研究推導得出雙層股權結構在三類企業中更為流行：第一，在經營過程中忽略暫時利益能夠實現可觀的價值增值，相反追求短暫的利潤而犧牲長遠利益可能導致災難性后果的企業，如報紙和媒體行業；第二，家族擁有的和由創始人運營的企業，且創始人往往在管理公司的過程中擁有較高的聲譽；第三，存在大量控制權私利的公司。

早在20世紀60年代至70年代末，會德豐旗下的上市公司曾一度在香港發行B股，隨后太古洋行也效仿其做法發行B股。但隨著一系列股市波動和公眾爭議，1989年12月香港聯合交易所修例訂明，除特殊情況外，不再考慮公司采用雙層股權結構。我國大陸目前不允許采用雙層股權結構發行股票。

二、雙層股權結構的優勢

面對我國“一股一票”制度嚴格執行的現狀，從2004年的藝龍、2005年的百度到2014年的阿里巴巴，我國已經有數家企業采用雙層股權結構赴美上市。截止2014年12月，僅納斯達克交易所已經有15家中國企業采用雙層股權結構上市，其主要分布在軟件與服務業，其次為零售業。越來越多的中國企業選擇雙層股權結構上市，其背后的動機以及雙層股權結構的優勢值得探討。

（一）保持企業控制權實行雙層股權結構的主要目的是為了實現對企業的控制（Paul et al.，2012；Martin et al.，2012；Marlin et al.，2014）。雙層股權結構能夠讓家族或控制股東在保持企業控制權的情況下獲得大眾資本（Howell，2014），同時，創始人能夠及時根據自己的想法對企業的政策或戰略做出調整（Marlin，2014）。

Arugaslan et al.（2010）認為，在企業再融資的情況下，雙層股權結構有助于管理者保持和IPO之前一樣對企業的控制權，減少將其財富暴露在企業特有風險之下。雙層結構股票能夠通過上市保證將控制權出售給對控制權私利估值更高的投資者，幫助上市前的股東最大限度的獲取其出售公司的收益。

Gompers（2006）的個人滿足感假說也為雙層股權結構提供了一種理論解釋。根據該假說，雙層股權結構公司的創建人之所以選擇該股權結構并非完全從經濟利益方面考慮，而是在經濟利益之外希望通過實現對企業的控制來達到滿足。控制報紙的編審方針、制定軟件公司的長期策略以及保有對某種商業品牌的持續認可所帶來的個人滿足遠大于可能導致的經濟損失。

（二）作為反收購手段很多學者，如DeAngelo（1983），Lenn（1990）以及Moyer（1992）等都指出，雙層股權結構是防止惡意收購的有效屏障。

在信息不對稱的世界，公司內部往往比公司外部人更了解公司的投資項目和管理業績。不知情的外部人很可能會根據他們對公司的有限了解來替換公司的管理團隊。通常，公司內部人需要向外部人傳遞管理者做出了正確決策的信號，而這些信號傳遞通常伴隨著股票回購、股利政策變化等一系列的高成本行為。在雙層股權結構中，管理者能夠有效防止不知情收購，減少傳遞信號的相關成本。在雙層股權結構中，集中的投票權使擁有超級投票權的股東擁有重要的交易權力，隨著談判能力的增加，能夠為股東帶來更高的收購溢價，并減少企業被收購的概率（Jason W. Howell，2014）。Martin et al .（2012）選取斯德哥爾摩證券交易所1985-2005之間的208家非金融類瑞典公司，通過對收購溢價的實證分析也發現，雙層股權結構與收購溢價呈顯著正相關關系，與成為被收購企業的可能性呈顯著的負相關關系，表明雙層股權結構是有效的反收購工具。

（三）關注長期利益由于被收購的威脅，企業管理團隊會更加注重企業目前股價及短期收益，從而可能導致管理層將長期的戰略資金轉移到被外部人認可的短期投資項目上。實施雙層股權結構的另一個好處在于，能夠讓管理者更加關注企業的長期利益，從而實現企業價值最大化。Gomper et al.（2006）發現，擁有雙層股權結構公司的創建人由于其名字與公司緊緊聯系在一起，則會更關注公司的長期發展。Chemmanur et al.（2012）將單層股權結構和雙層股權結構企業進行對比，發現雙層股權結構能夠讓有能力的管理者通過投資有風險的長期項目來增加企業價值。Marlin et al.（2014）也認為雙層股權結構中對企業強有力的控制能夠讓現任管理者更加關注長期價值的實現，避免受到實現短期盈利目標的壓力。同時，管理層能夠更好的抵抗外部壓力，專注于生產更好的產品和提供更好的服務。

（四）促進價格發現鞏固假說認為控制權股票的交易者主要關注私人控制利益且并不根據私有信息交易。該假說指出價格發現主要發生在普通股票市場。普通股票的價格對新信息的敏感度比控制權股票更高。控制權股票交易量的增加和價格發現的增加沒有必然聯系，股票對新信息反應速度主要取決于普通股票的價格發現。優越信息假說則指出控制權股票的交易者是擁有優越的信息并根據其交易的成熟投資者，認為價格發現依靠于雙層股權結構中兩種股票的正式投資者的相對數量，控制權股票的價格發現隨控制權股票的交易量的增加而增加，股票對新信息反應速度主要取決于控制權類股票的價格發現。Wang et al. （2013）考察了62家雙層股權結構公司2002年至2008年財務報告公布期前后，控制權股票與普通股票的價格發現過程。結果表明，公開交易的控制權股票有助于價格發現，尤其在財務報告公布前信息不對稱程度較高的階段。控制權股票的上市不僅提高了價格效率，還能使外部投資者獲得投票權和進行監督的機會，支持優越信息假說。

（五）促進人力資本投資Howell（2014）指出，因為雙層股權結構的獨特性，管理層必須投入更多時間和資源以成為公司的專家，當其擁有關于企業的獨特知識，他們對公司而言更有價值。獲取關于企業的獨特知識與管理層認為自己將留任企業的預期相關，如果管理層即將發生變動，他們在企業獨特知識上的投資將無法獲得回報。雙層股權結構能夠保證管理者通過超級投票權實現對企業的控制，這種控制將激勵管理者對企業投入更多的獨特人力資本。

三、雙層股權結構的劣勢

目前我國仍禁止使用雙層股權結構。我國法律及證券監管部門禁止雙層股權結構的原因，很大程度上在于其可能對投資者帶來的一系列風險及問題。

（一）管理層防御管理層防御（Management Entrench -ment），通常指管理層為滿足自己的私人利益，可能選舉家庭成員成為董事或者聘用家庭成員為CEO，進行內幕交易，過度投資建立企業帝國，挪用企業發展機會等，導致損害股東利益（肖星，2004）。

雙層股權結構在很大程度上使經理管理防御問題更加嚴重（Marlin et al，2014）。Vishaal（2013）指出雙層股權結構公司的價值相對于單層股權結構公司由于個人私利的擴大更容易被打折扣。在雙層股權結構中，當管理層表現不力時，由于管理層擁有控制權，股東很難解除其權利；當CEO是控股股東時，問題尤為突出。Ranadeb et al.（2012）用美國雙層股權結構公司樣本，研究發現內部人投票權和現金流權的差距對增發股票和增發股票后企業股票長期業績具有負面影響。投資者對代理問題的關注程度越高，內部人投票權和現金流權的差距對市場對雙層股權結構增發股票的影響就越大。

Chemmanur et al.（2011）指出現任管理者的水平決定了企業選擇單層股權結構還是雙層股權結構，更決定了企業在選擇雙層股權結構后對企業的影響。有聲望的優秀管理者，會為了企業的價值創造和長期利益而努力，并且能夠抵抗競爭者的收購，更好的控制企業。相反，能力不足的管理者會因懈怠或者無法應對企業發展過程中的問題，導致管理層防御問題，將企業置于危險之中。

（二）緩解機制針對雙層股權結構帶來的管理層防御問題，以及代理成本增加問題，國外學者從內部和外部兩方面對緩解機制進行了研究。

（1）內部緩解機制。最優契約理論認為，在雙層股權結構企業中，董事會通常會給予控制股東大量的期權和獎金，與公司業績掛鉤，使高管與外部股東的利益相一致，以防止高管利用自己的高投票權謀取私利。管理者權力理論認為，高管有能力影響和決定其薪酬合同，在雙層股權結構中這種現象尤其值得關注，擁有較少股權的控制股東有權決定高管的薪酬，高管被賦予的高薪酬很可能與其付出的努力并不匹配。Ben et.al（2011）通過研究1998年至2006年多倫多證券交易所的樣本發現，相對于單層股權結構，采用雙層股權結構的企業會向家族成員擔任的高管支付更多薪酬，其中包括更多的期權和獎金，用于防止管理層防御。Bradford et.al（2014）從股利支付方面提供了解決方案。侵占（掠奪）假說預測雙層股權結構企業支付較少的股利給股東，以最大限度地實現他們的私人利益；預先承諾假說則預測雙層股權結構企業將支付更多的股利，以減輕雙層股權結構企業的代理問題。Ben et al.（2014）以美國1995-2002期間的雙層股權結構公司為樣本的實證檢驗發現，相對于單一股權結構，雙層股權結構公司傾向于支付更多的現金股利，支持預先承諾假說。Bradford et.al（2014）也得出相同的結論，雙層股權結構公司會支付更多的股利，且更多采用常規股利形式發放，而非采用特殊股利或股票回購方式。

（2）外部緩解機制。Hong（2013）通過2002年-2007年13個國家133個采用雙層股權結構的企業數據，研究了企業采用IFRS對雙層股權結構公司中私人利益的影響。結果顯示強制采用IFRS能限制控制方從企業攝取價值、犧牲中小股東利益的能力，提高現金使用和投資的效率，并能幫助企業籌集更多的資金。Khurana et.al.（2013）從損失及時確認和披露（timely loss reporting）方面進行了分析，認為及時損失確認能夠緩解雙層股權結構中管理層和外部股東沖突所引起的管理層防御問題。通過及時審視內部人士的價值減少活動和披露價值減少活動，能更好的限制管理者繼續企業價值破壞行為，使企業價值能夠得到保護，從而保護外部股東利益。Kang（2014）選取了2008年12月31日標準普爾1500指數的1490家公司，從審計需求角度考察，發現由于管理層防御，雙層股權結構比非雙層股權結構的家族企業更加需要行業專家對其進行審計。

四、結論

根據國外文獻總結，雙層股權結構在北美和歐洲等國已較為流行，其發展和運用的過程中也顯現出了一定的優勢和劣勢。優勢主要體現為保證創始人對企業的控制權，有效抵抗惡意收購，促進對企業長期利益的關注，促進價格發現，以及促進管理層對企業人力資本的投入。劣勢則主要因創始人控制權的增加而可能導致管理層防御問題更為嚴重，加大代理成本。針對潛在的問題，IFRS的施行、損失的及時確認、行業專家審計的加強，能夠從外部有效防止雙層股權結構下私人利益的攫取；而增加管理層薪酬中的期權，以及提高股利分配，能夠從內部控制管理層防御問題。

我國對于雙層股權結構的研究，主要集中于引進雙層股權結構的可能性方面，且多從法律角度進行探討。馬立行（2013）、熊錦秋（2013）、汪青松（2014）、楊狄（2014）等均從監管和司法制度的角度對擁有雙層股權結構的法律環境進行了相關的分析，認為若要施行雙層股權結構，需要我國對現行公司法中對于股東權利多元化配置構成剛性約束的條款進行修改。張舫（2013）認為就我國當前情況而言，當務之急則是如何完善中小股東保護機制，不斷提高市場監管力度。馮向前（2014）則指出我國法律體系目前已經具備一定的基礎環境，在保護公眾投資者利益并嚴控風險的前提下，可以積極促進多重股權結構的引進，吸引更多優質科技創新企業在我國資本市場上市。目前，我們需要更多研究和權衡在我國的制度環境和政策背景下，運用雙層股權結構可能帶來的利益和成本，為雙層股權結構在我國的運用發展提供更多的依據和基礎。

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（編輯劉姍）