利率市場化進程中居民資產選擇與宏觀經濟效應

陳秀蘭

[摘要]利率是資金的價格。利率市場化的實質是資金價格的決定權交給市場，由市場主體自主決定的過程。盡管我國利率市場化進程中取得了顯著成效，但在資金價格“雙軌”格局下，“負利率”造成居民陷入資產選擇困境以及商業銀行資產和負債業務的“表外化”風險，凸顯市場上存在嚴重的利率失衡現象。本文對我國利率市場化進程中居民資產選擇現狀及其對宏觀經濟效應進行介紹。

[關鍵詞]利率市場化；錢荒；銀行理財產品；宏觀；經濟效應

一、引言

十二五規劃綱要明確指出把經濟結構戰略性調整作為加快轉變經濟發展方式的主攻方向，構建擴大內需長效機制，促進經濟增長向依靠消費、投資、出口協調拉動轉變。生產規模擴大、經濟快速發展需要利率市場化的支撐。

二、利率市場化進程中的居民資產選擇

1996年，中國利率市場化改革進程正式啟動。中國利率市場化改革的目標是，讓市場在人民幣利率的形成和變動發揮基礎性作用。中國利率市場化改革的順序為：先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再放開金融機構的貸款利率，然后放開金融機構的存款利率。其中，存貸款利率市場化的順序為：先外幣、后本幣；先貸款，后存款；先長期，后短期；先大額，后小額。到2011年，中國利率市場化改革基本實現了貨幣市場和債券市場的利率市場化以及“貸款利率管下限、存款利率管上限”的階段性目標。但我國利率未實現完全市場化。

隨著社會財富的總體分配格局迅速向居民個人傾斜，我國居民經濟行為已客觀上存在著資產選擇問題，而居民資產選擇行為也正逐漸對社會資金流動格局和資金資源的配置產生深遠的影響，尤其是居民對金融資產的選擇行為。

在2012年舉行的中美第四輪戰略與經濟對話中，周曉川指出金融市場上的重要價格應主要由市場決定，資源配置的有效性取決于市場對價格的作用，而利率市場化則是解決所有問題的核心。因此，利率市場化進程中居民金融資產選擇行為會發生根本性的轉變。

三、我國居民金融資產選擇現狀及基本特征

深入分析上表可以看出，當前我國居民資產選擇行為表現為以下幾個方面的明顯特征：

第一，居民擁有的金融資產規模迅速擴大，發展迅猛。居民的金融資產選擇行為受個人可支配收入的影響，而個人可支配收入由GDP決定。通過分析，可以看出，隨著我國經濟的發展，我國居民金融資產的數量不斷增加，我國居民金融資產選擇行為不斷完善。

第二，可供居民選擇的資產形式不斷增加、種類日益繁多。從上表可以看出，1978年以來，我國居民的資產構成已趨于多樣化。從完整的意義上說，居民的財富主要表現為實物資產和金融資產兩個方面。其中，居民金融資產是一種能夠為其帶來經濟收益的資產。它指居民持有的金融債權及權益性憑證形式資產，包括現金、各種儲蓄存款、各種債券和股票、保險基金、理財產品等，其數量與結構在很大程度上受市場利率波動影響、反映一國經濟金融化水平。

第三，居民的金融資產結構極不合理，資產選擇渠道相對狹窄，儲蓄存款占絕對優勢。各種有價證券和保險資產雖然從無到有，并不斷擴大，但所占份額偏低。

四、宏觀經濟效應

第一， 居民的資產選擇行為深刻影響著貨幣流通速度的變化。

如果深入分析居民的資產選擇行為，就能更好地了解和把握貨幣流通速度V的內涵，更好地理解馬克思的貨幣必要量理論。因為，居民的資產選擇行為強烈地影響著v的變化軌跡。具體來說，居民資產選擇行為對貨幣流通速度的影響主要受以下幾個因素的制約：

（1）金融市場的發育程度。一個完善的金融市場必然給居民提供了一個根據安全性、流動性與盈利性三結合原則靈活、便捷地作出資產選擇的廣闊空間。這時，居民的資產選擇行為將對貨幣流通速度帶來正反兩方面的影響。一方面，隨著日益完善的金融市場上提供了越來越多的金融工具，貨幣功能也就不斷擴展了，人們持有貨幣不僅是為了實現日常的交易動機，這時貨幣還開始發揮資產的保值、增值功能，人們開始保留一定數量的貨幣余額，作為金融證券交易的準備金。同時游離于不同金融資產之間的貨幣數量也會增加，因此將造成貨幣需要量增加，貨幣流通速度減慢。但與此同時，由于金融工具的不斷創新，貨幣與其他金融資產的替代作用更臻加強，從整體上看，此時居民的資產調整、組合頻率必然加快，這又在另一方面促使著v加快。可見，金融市場的發育內在產生著使V起相互“沖銷”的作用。

但最終的結果到底是使V加快了，還是減緩了呢？一般來說，當金融工具創新速度加快，居民金融資產投資意識加強，投資行為較為成熟時，v是趨于加快的。從有關的統計資料看，多數發達國家v是相對穩定的或趨于加快，并且同大多數發展中國家v持續緩慢下降形成鮮明的對比，就說明了這一點。

另外，如果金融市場落后，經濟結構處于“割裂”狀態，內部融資占絕對優勢，居民缺少在直接融資市場上的資產選擇行為，這時，貨幣將更多地滯留在居民手中，或準備用于儲蓄存款或準備用于購買消費品。這樣，當其他條件不變時，v是趨緩下降的。

（2）居民實業投資的規模和比例。居民尋求剩余貨幣增值的途徑除了一部分進行金融資產投資和實物投資外，還常常用于實業投資，這就往往要求持有相當數量的貨幣，才能應付日常的經濟活動支出。用于經營性的鋪墊資金隨生產經營規模的擴大而增加。同時，由于在現代商品經濟中，存在著許多不確定因素，要求居民保留一定數量的貨幣余額以防不測。這樣，居民實業投資的規模越大，需要持有的貨幣資產就越多，這無疑減緩了貨幣流通速率。

（3）制度變遷狀況。當社會處于經濟性的或不穩定的制度變革環境中，市場的不確定因素將增加。如住房制度從配給制到商品化的改革等將引起人們持幣行為和動機、儲蓄行為和動機發生明顯的變化，用于和備用于住房、養老、醫療健康、子女教育和防備失業等的意向將明顯增加。因此，貨幣的沉淀數量就會相應增加，貨幣流通速度的加速就會受到阻礙。

（4）經濟運行中的“泡沫”程度。當資金運動嚴重背離了商品實物運動和社會再生產運動時，泡沫經濟就出現了。這時，投機因素將被高高掀起，主要表現為證券交易市場上的換手率急劇抬高，交易量將迅猛上漲，商品市場上的投機倒把行為泛濫，“倒爺”橫行，商品流通速度加快，而用之于生產經營領域的貨幣被大量抽走，在這樣的經濟環境中，居民狂熱的證券投機和對耐用消費品搶購、倒賣的資產選擇行為將進一步助長了“泡沫”程度。這樣，本已加速運行的貨幣將被居民進一步推動，V也就不斷趨于加快了。

總之，居民的資產選擇行為對貨幣流通速度的影響是多方面的，復雜的。

第二，居民的資產選擇行為強化了貨幣供應的內生性，大大增加了測算貨幣供應量的難度。

（1）居民資產選擇行為對貨幣供應內生性的強化作用最明顯的還是體現在對貨幣乘數的影響甚至決定上面。我們知道，在貨幣供給的程式中，

貨幣乘數K=k=（Rc+1）/（Rd+Re+Rc）

（Rd表示活期存款的法定準備金率，Rt表示定期存款的法定準備金率，t表示轉化的定期存款占活期存款的比重，e表示超額準備金率，c表示現金漏損率即通貨率），式中的Rd、Rt、t、e、c等變量決定著貨幣乘數的變化，而居民的資產選擇行為都會影響到這些變量甚至起決定使用，從而通過引起貨幣乘數的變化而影響著貨幣供應量的變化。

（2）居民日益興起的資產選擇行為通過促使著金融工具和金融機構的不斷創新而強化著貨幣供應的內生性。隨著經濟競爭的加劇，金融機構多樣化的進程也就日趨加快，原有的和新生的種種金融機構不斷地創造出形式繁多的貨幣替代品，如電子資金轉帳、電話付帳業務等，并且侵入商業銀行傳統經營的業務范圍，使得銀行與非銀行的差別日益模糊，貨幣與“準貨幣”也難以分辨。金融機構和金融工具的多樣化促使著形形色色的非銀行金融機構也在信用創造過程中扮演著重要角色，并對貨幣的演變發展，對金融機構的競爭格局，對貨幣政策的效果，乃至對經濟總量和經濟結構都發生了不應低估的作用，同時促使著社會閑散資金得到更充分的利用。多樣化帶來了資金流動的進一步復雜化，央行對貨幣供應的控制也就更加艱難了。居民的資產選擇行為在這一過程中起著推波助瀾的重要影響。

居民擁有的資產規模的不斷擴大和資產選擇行為的不斷興起，足以對國民經濟的運行產生全方面的影響。在以市場作為配置社會資源的基礎性手段的制度框架下，隨著貨幣深化的日趨演進，和著商品經濟規律內在推動著的市場深化的經濟背景，資金資源的配置格局必然發生相應的變化，以致引起對金融重構的強烈要求。在這一過程中，作為一個重要的經濟主體——居民的資產選擇行為正在扮演著越來越重要的催化功能角色。其中的原因是，日益興起的居民資產選擇行為已對社會資金流動格局和資金資源的配置方式產生了深刻的影響甚至帶來了嬗變。

參考文獻

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