基于因子分析法的房地產上市公司績效評價研究

摘 要：利用因子分析法對市場上主要的39家房地產上市公司進行實證分析，利用上市公司在股票市場上比較容易獲得的數據，并依據因子分析法原理選取了十個評價指標，指標主要體現了企業的盈利能力、經營能力和償債能力。綜合全篇對房地產業中存在的問題的闡述和分析結論給出四個建議：加強政府宏觀調控和公司內部管理、加強企業品牌文化意識和員工素質培養、拓寬投資區域、重視和調整資產負荷比率并增加融資渠道。

關鍵詞：房地產上市公司 績效評價 因子分析

中圖分類號：F293；F830 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）05-080-05

一、文獻綜述

1.國外企業績效評價研究。20世紀50年代莫迪吉莉安和米勒提出MM資本結構理論，首次把資本結構與企業價值的關系用嚴格和科學的方法研究出來。自此之后對企業績效的評價和研究慢慢增多。

對企業績效評價的研究中可以根據評價角度的不同將其劃分為不同的發展階段，例如從其發展的本身可將企業績效評價劃分為：第一階段是形成時期，績效評價僅限于財務評價；第二階段為完善時期，企業的績效評價體系被人們系統地加入決策以及創新學習能力等非財務指標；第三階段為創新發展時期。

20世紀70年代以來，以德瑪賽茲（Demsetz）、斯蒂格勒（Stigler）、珀斯那（Posner）等為代表的一些法學家和經濟學家整體性地批判了哈佛學派的產業組織理論，并發展成了芝加哥學派。他們更多地以企業行為作出發點，研究市場結構和績效問題，繼承自由市場經濟中競爭機制作用的思想，認為所謂市場競爭過程就是能夠自由發揮的市場力量。由斯蒂格勒作出的《產業組織》標志了芝加哥學派理論的成熟。該書中反映的理論主要特點是：反對哈佛學派的只進行經驗實證分析，提倡運用更為嚴格的經濟理論和經驗實證共同分析；反對哈佛學派強調的結構決定行為、行為影響績效的單向因果關系，而是強調三者之間的雙向互動關系。利用某一產業中企業的創新與效率完全可以創造出企業的利益最大化。

由于房地產業在西方被劃為第三產業，所以對房地產業的產業組織研究相對較少。西方對于房地產業的研究主要側重于房地產金融、房地產市場分析與地產投資等。房地產產品的差別化與廣告行為在有些文獻中也有所提及。

而有關企業績效的理論實證研究大部分都集中在所有權結構與公司績效的相關性上。皮德森和托馬森經過多次實證調查研究后得出公司的產權集中度與公司的凈資產收益率呈顯著正相關的關系。

2.國內企業績效評價研究。到20世紀80年代中期以后，我國經濟學者才開始引入西方產業組織理論，使得對產業組織理論的研究起步較晚，進而對房地產業的產業組織研究較晚。目前來說，針對中國房地產市場結構、效率與績效關系進行實證研究的研究文獻還比較少，而房地產業方面的研究成果大多運用產業組織的相關理論從市場結構、企業行為、市場績效對房地產業的績效進行分析，多以某一地區或城市為例，具有一定的局限性。我國自上世紀90年代開始財政部逐步發展了一套以評價主體為政府國有資產監管部門的企業績效評價方法，以國有企業為評價客體，因而具有一定特殊性。隨著社會主義市場經濟的發展，以一般投資者為評價主體，以上市公司、民營企業等為評價客體的企業績效評價方法越來越受到人們的重視。國內在企業層面上運用因子分析法評測房地產公司的績效水平比較多一些，且局限于上市公司，很少直接運用因子分析對宏觀房地產業資產監管部門績效進行系統的研究。

3.研究現狀評述。從國內外的研究中得知，績效評價對企業的發展起著至關重要的作用，而且學者們也已經陸續彌補績效評價系統信息存在的不足。

隨著績效評價理論的完善，越來越多的注意力開始集中在此理論上，無論是社會消費群體、投資管理者還是政府部門，通過對企業績效評價，可以及時了解到定量的信息并以此推測自身利益的得失。績效評價滿足了不同群體的統一需求。

國內外分析者們使用了多種適用于分析企業績效的方法，其中典型相關分析法、因子分析法和平衡計分法適用范圍尤為廣泛。從財務績效角度出發，指標的建立也大都從盈利、運營、償債和發展等能力重點分析。此外，一些學者認為很多非財務指標也是衡量企業綜合素質的重要標準，應該同財務指標一起研究。企業內部人員管理、運營流程、外部環境保障都可以算作非財務指標，但是這些指標的可用性需要通過多方考證。

二、房地產上市公司績效評價指標研究

1.評價方法概述。因子分析法多元統計方法的一種，其主旨是用少數幾個因子去描述多個指標或者因素之間的聯系，即把比較密切的幾個變量歸在一類中，每一類變量就成為一個因子，以較少的幾個因子反映原資料的大部分信息。

研究變量的相關系數矩陣后即可找出幾個隨機變量能影響所有變量并去解釋多個變量之間的關系。我們稱這幾個不可觀測的隨機變量為因子。因子變量有以下幾個特點：第一，因子變量不是在原變量的基礎上簡單提取，而是對所有原變量重新組合，它們能反映出原變量中的大部分信息，提高對數據的利用率。第二，因子變量數量小于甚至遠小于原變量數量，分析因子變量會使分析工作量大大減少。第三，因子變量之間相關性不高。因子分析法可以消除指標間信息的重疊，綜合反映對數據產生影響的主要因素。

把原始數據進行標準化，統一數量級是運用因子分析法所需要注意的地方。研究中選取的指標單位可能不同，這樣會造成不同變量之間量綱和數字大小差異造成的誤差，為了消除此誤差，使數據可以互相比較，減小研究結果的誤差，首先需要對原始數據標準化處理。

2.步驟與方法。

（1）因子相關性的檢驗包括：相關系數矩陣、巴特利特球度檢驗、反映像相關矩陣、KMO檢驗。

（2）因子提取和求解因子載荷矩陣。基于因子分析模型的主軸因子法、基于主成分模型的主成分分析法、極大似然法、影響分析法、最小二乘法、Q因子提取法。因子分析的初始解由主成分分析法提供，主成分分析結果的延伸和拓展就是因子分析。

（3）因子命名、旋轉。在因子載荷矩陣中分為兩種情況，一種是多行情況，是指遇到某個變量與多個因子都有較大的相關關系，即此變量需要多個因子共同解釋；第二種是多列情況，指一個因子可以同時解釋多個變量，說明一個因子不能單獨代表原有的一個變量，因子模糊不清，而實際情況是對因子有清醒認識，所以必須要進行因子旋轉。

（4）計算因子得分。因子分析的最終體現就是因子得分，因子得分就是計算各因子在每個樣本上的具體數值，形成的變量成為因子變量，在接下來的分析中因子變量可替代原有的變量進行數據建模，對問題降維或簡化處理。

三、評價指標的選取及數據說明

杜邦公司曾在20世紀初運用凈資產收益率為指標進行績效評價，復雜的經濟現象使評價指標呈現出多樣性的趨勢，只靠一個指標不能整體反映出一個公司的經營績效，因此，多重指標綜合評價的方法逐漸發展開來。在評價績效的過程中，我們構建評價指標體系作為核心，但是目前還從未統一。目前我國流行三種評價指標體系：國有資本金績效評價體系、上市公司評價體系和誠信證券評價體系。

本文以已有的學術文獻為基礎，依據可獲得性、全面性和可比較性三個原則選取數據，選擇了能反映上市公司盈利、經營、償債能力等10個指標，構建房地產上市公司績效評價指標體系。其中包括代表盈利能力的數值指標：每股收益、凈資產收益率、總資產報酬率；代表經營能力的數值指標：存貨周轉率、固定資產周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率；代表償債能力的數值指標：速動比率、流動比率、資產負荷比率。

本文所用數據均為上海證券交易所和深圳證券交易所兩市A股房地產行業的上市公司2014前三季度的數據，由于有些公司的數據無法獲取或難以比較，筆者選取了其中39家上市公司作為研究樣本。

（一）房地產上市公司績效分析實證研究

借助SPSS軟件對這39家上市房地產公司的績效進行分析，得到評價指標的相關系數矩陣如下圖。

以上相關矩陣顯示出，各個績效評價指標之間相關性較大，反映出的績效不準確且有重疊。為了消除指標間的重疊，可以采用降維的方法，從原來的相關矩陣中找出幾個綜合指標，使其與原來的變量線性組合，利用較少的數據研究問題。

數據標準化。由于各項原始數據的性質和量綱不同，首先需要通過SPSS軟件對相關原始數據進行標準化處理X=（x-μ）/σ，再進行KMO和Bartlett球度檢驗，根據KMO驗值和Bartlett球度檢驗來判斷因子分析的適用性，KMO檢驗變量間的偏相關是否較小，KMO球形檢驗是判斷相關陣是否是單位陣，檢驗結果：

從圖3中可以看到KMO值為0.482，當KMO檢驗值大于0.6時的檢驗結果較好，同時Bartlett球度檢驗值也較大，從以上指標，說明各變量間信息的重疊程度可能不是特別的高，有可能做出的因子分析模型不是很完善，但還是值得一試的。

（二）因子分析

1.共同度。原始變量總方差被全部公共因子的貢獻，顯示出原始變量信息的比例是由公共因子反映出來的，下圖中右邊一欄的數字即為公共因子對各個變量方差的貢獻，基本上是比較大的貢獻，提取的公因子對各變量有較強的解釋能力，由此也可以看出用因子分析法分析房地產上市公司績效的途徑是正確的。

2.解釋的總方差。總方差分解顯示出有四個因子旋轉后特征值大于1，他們的方差貢獻分別為26.249%、20.382%、14.527%和13.473%。從中可以看出，這四個因子對原數據做了74.631%的概括，也就是說，只用這四個因子概括原始數據是可行的。因此采用這四個主成分進行研究是合適的。

3.未旋轉的因子矩陣。從成分矩陣可以看出，結果并不理想，所以要對因子進行旋轉，之后得到的因子載荷矩陣才能更清楚地反映樣本信息。

4.旋轉因子矩陣。設FAC1_1，FAC2_1，FAC3_1，FAC4_1分別為我們所提取的4個公共因子，如圖5、6，旋轉后的成分矩陣顯示出，凈資產收益率、總資產報酬率、每股收益、總資產周轉率、固定資產周轉率為第一主因子FAC1_1，他們的載荷值分別為0.954、0.896、0.783、0.473和0.226；速動比率、流動比率、資產負荷率為第二主因子FAC2_1，載荷值為0.811、0.737和-0.809；應收賬款周轉率為第三主因子FAC3_1，載荷值為0.841；存貨周轉率為第四主因子FAC4_1，載荷值為0.930。

5.因子得分系數矩陣。

6.因子得分。

Y1=0.289x1+0.362x2+0.358x3+0.042x4+0.083x5+0.178x6+0.018x7+0.008x8+0.054x9+0.011x10

Y2=-0.119x1+0.011x2+0.136x3+0.077x4+0.026x5+0.03x6-0.069x7+0.354x8+0.403x9-0.401x10

Y3=0.056x1+0.025x2+0.002x3+0.132x4+0.368x5-0.409x6+0.62x7+0.063x8-0.001x9+0.097x10

Y4=0.059x1-0.083x2+0.1x3+0.717x4-0.192x5-0.093x6+0.183x7-0.378x8+0.1x9-0.086x10

7.因子得分協方差矩陣。從圖中成分得分協方差矩陣可以看出，各主因子之間是不相關的，所以可以說通過因子分析法得到的4個因子所包含的信息互相之間無相關性。

8.綜合經營績效的計算。通過因子得分可以定量的看出上市地產公司的經營績效水平，還可以利用因子得分對各公司進行橫向比較。為了便于對上市公司進行績效評價，我利用因子得分計算綜合經營績效得分。其計算公式如下：

綜合經營績效Y=

（Y1*26.249%+Y2*20.382%+Y3*14.527%+Y4*13.473%）/

74.631%

（三）績效評價結果

通過因子分析法對選取的39家房地產上市公司的經營績效評價后，從經營績效綜合得分中我們可以看出，中國國貿得分最高，而且得分超過1分的只有兩家，為中國國貿和上實發展，這個分數體現了這兩家公司很強的盈利能力、償債能力和經營能力，這與一些得分為負分的公司形成了鮮明對比。其中得分前五的企業按順序依次是中國國貿、上實發展、京能置業、萬業企業、榮盛發展。直到排名第10的來自大連的海港投資，經營績效綜合得分僅為0.12，以趨近于零，這說明大多數房地產上市公司經營績效不是很理想。從第16名開始都是負數得分了，得分最后五名依次是陽光股份、美好集團、中華企業、蘇州高新、京藍科技。

企業想及時地了解自身發展情況，需要定期地對績效進行評估，從而做到把握當前狀況，揚長避短，進而采取有效的方法改善不良狀況。

四、結論與建議

（一）結論與分析

通過學習評述國內外文獻對房地產企業績效評價的研究現狀和利用因子分析法對我國主要房地產上市公司的績效評價，得出以下幾個結論：

1.輔助企業盈利的因素至關重要。從績效得分前五名的公司共性來看，中國國貿、上實發展、京能置業、萬業企業、榮盛發展都是由一些具備雄厚財力的銀行在背后支持，并且都會在金融和股票市場中有著較高的收益區間，在財產上最大限度地保障公司的資金流，而房地產企業經常會面對不確定的風險因素，沒有一個好的資金控制就會失去在困難時期的“救命稻草”。而這些公司的盈利性決策是由企業的管理者所共同制定的，為實現企業利益最大化，前五名上市公司的管理層也是睿智而具備成熟經驗的，有的甚至借助外資股東的幫助去維持公司整個地產業的發展。

從績效得分后五名的共同弱勢來看，公司的收益并不能夠達到很好的態勢，時盈時虧的情況居多，也有甚者一直在虧損，并且從規模上看也都是一些新興的小企業，公司內的管理者和員工也是比較年輕而缺乏經驗的，能夠得到的社會各界的支持力度也是不夠充足的。

2.房地產上市公司經營績效差別較大。從實證分析的結果可以清楚地看出，不同公司績效差別很大，即使在同一城市，不同公司績效仍存在明顯差距。在我選取的39個上市公司中，得分最高的中國國貿分數達到了1.90，而最低的京藍科技僅有-0.81分，這兩家公司之間就存在巨大差距。雖然這其中存在地域原因和消費者購買力等其他因素，但企業各方面能力和提升競爭力過程中所采取的措施也很大程度地造成了這個差距。

3.地區分布不均衡。這39家房地產上市公司中，大多數公司集中在北京、上海、廣東三個地區，江蘇、河北、東北等地也有一些分布，但數量遠不及“北上廣”三地，至于中、西部地區，幾乎沒有分布。這其實決定于當地人的購買力和行業發展前景。“北上廣”三地經濟發達，人民收入較高，相對于其他地區來講購買力更強。這樣的地區會更吸引企業來此發展，越來越多的企業涌入這些地區，造成了房地產公司在地區分布上的存在著極大的不平衡。

4.資產負荷率偏高。資產負荷率是并不是越高越好，而是一個適度指標，這個指標對于經營者、投資者和債權人有不同的意義。過高的資產負荷率對經營者來說代表手中的流動資金大大減少，很不利于維持公司正常業務發展；對投資者來說可能無法按時得到原本應有的高額利潤；對債權人來說卻難以按時收回本金和利息。資產負荷率低，債權人提供的資金所占企業資本總額比例小，企業能償債的可能性高，這樣一來企業的風險主要由股東承擔，這是債權人愿意看到的情況。

從筆者收集的39家上市公司2014前三季度財務數據中可以看出，資產負荷率率超過50%的公司有35家，僅有4家公司負荷率低于50%，這四家公司及其比率分別是萬業企業48.67%、大龍地產36.31%、綠景控股19.97%、中國國貿47.74%。過高的資產負荷率會帶來公司資金周轉的壓力，一旦資金鏈斷裂，公司會受到巨大影響。而且過高的資產負荷率意味著公司面臨很大的償債風險，如果經濟危機再次出現，或者國內外經濟形勢、產品結構、產品價格等出現大幅變動，會極大干擾公司資金周轉。盡管房地產行業經營模式就是負債經營，但他本身就是一個需要大量資金投入的行業，負債率過高會導致規模較小的公司隨時倒閉，因此一定要采取有效措施控制資產負荷率。

（二）改進的建議

1.改善公司管理，改進政府的宏觀調控。房地產業是一個門檻相對較高的行業，是一個資金密集型行業，而且我國房地產上市公司經濟規模相對較小，資產負荷率較高，企業財務風險較大。而這種風險越來越大使得整個行業的風險在無形之中膨脹。政府作為市場規劃的制定者，應建立起良好的土地制度、住房保障制度和金融政策，保證企業之間公平競爭，互相激勵不斷提高經營績效水平。與此同時，為了把房地產行業引向一個健康的發展方向，要采取適當措施，遏制房價大幅變動，規避房地產業迅速發展可能遇到的風險，加快行業結構調整。保證“北上廣”三地房地產業穩步發展的前提下，政府幫助企業積極開拓中、西部市場，促進全國房地產行業發展。

房地產上市公司對自身的管理也要有所改善，并在財務機制上做出預警措施，不要只是瘋狂地擴張規模導致資金不足，還要制定合理的發展戰略，保證合理的開發節奏和速度，平衡各個項目的資金需求，保證資金快速回籠。

2.加強企業品牌、文化意識和員工素質的培養。除了對數據的分析之外，一些企業現狀值得注意。有些企業品牌價值意識不強。品牌是企業的基石，是企業塑造形象的根本，更是一種無形資產。其所包含的價值、品質等特征都能給企業創造巨大價值，房地產上市公司品牌知名度大小，可以直接代表企業的產品質量、產品保障度。

在知識科技時代，知識意味著發展，意味著公司能否擺脫陳舊的模式以邁向更高的臺階，很多企業里高學歷的尖端人才比例不高，可能會讓分析者們覺得這樣的企業發展潛力不會很好，但其實從低學歷的員工中走出了很多優秀人才，因為高學歷并不意味著全部，更重要的是對員工的培養，員工的學習成長能力才更大程度地決定企業的未來發展高度。因此要建立規范的員工培養制度，聘請專門的培訓人員制定切實可行的培訓計劃，避免員工盲目學習。而且不同的崗位應有不同的培訓課程，包括專業知識、溝通技巧、人力管理、財務管理等。讓員工在科學的培訓與評價體系中得到全面提升。企業可以不期望新來的員工能馬上帶來多大利益，但必須要求經過系統培訓后的員工能在企業長遠的發展計劃中貢獻力量。

3.拓寬投資區域。在分析問題時得知，我國大多數房地產上市公司都集中在“北上廣”三地，這幾個地區聚集了許多大牌開發商和大型房地產項目，甚至吸引了很多境外的有實力的開發商進來投資，與國內開發商相輔相成。這些地區的顯著特點是經濟發展全國領先，人們收入普遍高于其他地區，購買力很強，對房地產需求量大，開發商就是看中了這一前景，紛紛前來投資。越來越多的開發商涌入，帶來的是更多大型項目的進行，房地產業得到了空前的發展，而房地產業的發展帶來的好處就是經濟進一步提升，從而形成良性循環。但是由于土地有限，土地供給難以滿足不斷發展的房地產上市公司的需求。這就是這些地區房地產業發展的瓶頸，而且這一瓶頸是短時間內無法突破的。

因此筆者認為企業要適時地轉變發展戰略，將業務范圍逐漸推廣，轉移到我國中、西部地區。但突然在中、西部地區大力發展會打亂這里的市場格局，自身資產未必跟得上，人們的購買力也未必能承受，所以應逐漸挖掘潛力，穩步發展。

4.重視和調整負荷比率、增加融資渠道。通過上面列出的數據和實證分析，房地產行業的高資產負荷率現象表現得十分明顯。企業能不能償債，很大程度決定于企業的資產負荷率，對于一個企業的經營者來說，不但要充分利用借入資本促進企業發展，還要盡可能降低財務風險，因此控制負荷率在一定范圍浮動是十分必要的。為了企業的長期發展，要從決定資產負荷率的兩個因素入手，一是流動負荷，二是資產總額，增加融資渠道如股權融資和債券融資，實現多元化融資。

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（作者單位：沈陽廣播電視大學 遼寧沈陽 111000）

[作者簡介：張繼哲（1961—），男，沈陽廣播電視大學終身教育學院院長、副教授]

（責編：若佳）