企業投資效率、財務報告質量與獨立董事繼任

汪 泓

(北京大學光華管理學院，北京 100871)

企業投資效率、財務報告質量與獨立董事繼任

汪 泓

(北京大學光華管理學院，北京 100871)

本文以第一屆任期已滿并面臨換屆的獨立董事為樣本，對其任期中公司在投資效率與財務報告質量等方面表現是否影響他們的繼任作出實證分析。研究發現，獨立董事任期內企業投資效率與其留任的概率顯著正相關。在非國有企業中，企業支付高薪且財務報告質量越差，獨立董事留任的概率越大。進一步研究表明，繼任獨立董事在其兩個任期內的財務報告質量沒有顯著差異，但在獨立董事薪酬較高的企業中，同一獨立董事在其第二個任期內的投資效率相對于第一個任期有所提高。本文結論對于上市公司獨立董事作用評價及其留任選擇具有一定的理論和現實意義。

公司治理；投資效率；財務報告質量；獨立董事繼任

一、引 言

獨立董事在公司治理中的作用一直是理論界和實務界備受關注的話題。自2001年中國證監會開始強制性地要求上市公司必須聘請獨立董事以來，中國的獨立董事制度建設已經過去了十余年，其間關于獨立董事作用的話題與討論層出不窮。一個頗有爭議的問題是，獨立董事的主要職能是監督還是咨詢？早期學者認為，獨立董事的作用主要在于能夠發揮其客觀性與獨立性，起到較好的監督功能，減少公司的代理問題(Fama and Jensen，1983[1])。此后也有學者指出，獨立董事除了發揮監督職能以外，也能起到為公司提供咨詢服務的功能。在以上結論的基礎上，學者們針對獨立董事的監督與咨詢作用的關系進行了大量討論。部分學者認為，獨立董事的監督作用與咨詢作用是相悖的。如Armstrong et al.(2010)[2]指出，由于時間和精力的限制，獨立董事要更好地履行監督職能，需要以犧牲咨詢作用為代價。Adams(2009)[3]采用問卷調查的形式詢問了獨立董事對于其監督和咨詢雙重職能的看法，結果也表明主要職能為監督的獨立董事相對來說較少參與董事會的討論。但是也有學者認為，獨立董事的監督與咨詢職能之間并不存在矛盾，獨立董事能夠同時完成這兩項職能(Hillman and Dalziel，2003[4]；Brickley and Zimmerman，2010[5])，其理論依據是，相比于投入的時間，獨立董事的知識和對公司的了解更能影響他們作用的發揮。

無論一名獨立董事是否能兼顧監督職能與咨詢職能，當我們將多名獨立董事進行橫向比較時，他們在這兩方面所能起到的作用必定存在差異。一個現實的問題是，聘任獨立董事的上市公司在對獨立董事進行選擇時，究竟更看重獨立董事所能起到的監督作用還是咨詢作用？國外有研究指出，上市公司會通過調整內部董事與外部董事的比例來權衡董事會的監督與咨詢作用。內部董事掌握著更多的公司信息，能夠緩解信息不對稱的問題，因而通常能起到更好的咨詢作用。而外部董事相對來說獨立性更強，因而能更好地發揮監督作用。但是具體到獨立董事的層面，因為我們無法觀測到獨立董事的選擇過程，也難以了解未被選擇的可能獨立董事候選人能夠發揮的作用，因此公司在選擇獨立董事時會如何權衡他們的兩項功能依然是一個未知的問題。

我國《公司法》規定董事任期每屆不得超過三年，董事任期屆滿，連選可以連任。2001年頒布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》也指出，獨立董事每屆任期與該上市公司其他董事任期相同，任期屆滿，連選可以連任，但是連任時間不得超過6年。利用獨立董事到期換屆這一獨特的制度背景，本文試圖考察獨立董事在第一屆任期內的執行情況與他們是否繼任之間的關系，對上市公司選擇獨立董事的標準進行初步探究，可能的貢獻在于：(1)以往文獻多數從獨立董事的角度進行考察，研究獨立董事主動辭職的影響因素與結果。本文研究首次將焦點投注于獨立董事到期留任而非主動辭職的情況。相較于獨立董事主動辭職，獨立董事到期留任更能反映上市公司的意愿和對獨立董事的選擇。因為《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》規定，獨立董事在任期屆滿前可以提出辭職，但是獨立董事任期屆滿前不得無故被免職。這就意味著不像獨立董事可以在任期內隨時提出辭職，上市公司只有在獨立董事第一屆任職期滿時，才有權利對其是否留任進行選擇。因此，獨立董事到期是否繼任更能反映公司的意愿。在后文的研究中，本文還會通過控制獨立董事薪酬來進一步分離上市公司與獨立董事個人的意愿。(2)本文的研究在對獨立董事監督與咨詢兩項職能討論的基礎上，利用我國獨特的制度背景，首次對公司在兩者中的權衡與選擇進行了探究，豐富了獨立董事相關文獻中對于監督和咨詢兩項作用的討論，也為未來進一步研究上市公司對獨立董事作用的需求與選擇提供了一定的基礎和方向。

二、理論分析與研究假設

以往研究表明，獨立董事的作用主要體現在監督與咨詢兩方面。獨立董事制度建立的基礎在于股東與公司管理層之間存在一定的利益沖突，而由于股權的分散，公司股東作為委托人無法很好地對管理者即他們的代理人進行監管，從而產生了第一類代理問題。另一方面，公司的大股東與小股東之間同樣存在著利益沖突，大股東可能通過利益輸送的方式侵害小股東的權益(Jiang et al.，2010[6])，即所謂的第二類代理問題。為了緩解代理問題，獨立董事作為更加客觀、獨立的第三方進入董事會，能夠對公司管理者及大股東起到一定的監管作用，從而維護中小股東的利益(Fama and Jensen，1983[1])。眾多實證研究的結果也表明，獨立董事能夠對公司管理者及大股東起到監管的作用。如Arthur(2001)[7]發現，當CEO不能很好地履職時，獨立董事會要求更換CEO，縮短CEO任期。Borokhovic et al.(1996)[8]指出，獨立董事的存在提高了公司從外部公開市場中選擇CEO的概率，并且股東能從中受益。除了能夠影響CEO的人選，獨立董事對于CEO的薪酬同樣能起到監督作用。Brickley and James(1987)[9]的研究則發現獨立董事比例的提高能夠減少管理者的在職消費。Hall and Murphy(2003)[10]對上市公司的期權授予情況進行了考察，發現獨立董事也能夠對管理層的薪酬進行監督，防止管理層隨意給自己發放薪酬，提高薪酬業績敏感性。我國學者的研究還表明，獨立董事對于上市公司管理層薪酬的監督水平還受到獨立董事所處的社會網絡(陳運森和謝德仁，2012[11])，獨立董事個人的社會聲譽(羅進輝，2014[12])等因素的影響。葉康濤等(2011)[13]利用了中國特有的上市公司獨立董事對董事會議案發表意見和進行投票的數據，直接檢驗了獨立董事對管理層的監督作用。結果表明，當公司業績不佳時，獨立董事更有可能對管理層提出質疑，并且聲譽越高、具有財務背景、任職時間早于董事長任職時間的獨立董事提出質疑的可能性更高。他們的研究表明當公司面臨危機時，獨立董事能夠發揮監督作用，緩解代理問題。

Mace(1971)提出，獨立董事不僅能夠在公司治理中扮演監督者的角色，同時也能夠運用其知識協助管理層提高決策銷量，即扮演咨詢者的角色。隨著越來越多理論界和實務界對獨立董事監督作用的質疑，獨立董事的咨詢作用越加受到關注。Byrd and Hickman(1992)[14]發現，當董事會由獨立董事主導時，公司宣布競購時股票市場會有更好的反應。學術界也展開了對于獨立董事的監督與咨詢兩項作用之間關系，以及公司在兩者之間所作權衡的討論。Adam and Ferreira(2007)[15]提出了所謂的“友好的董事會”的概念，他們指出如果董事會獨立性較強，CEO就不愿意將信息分享給董事會，董事會就無法很好地起到咨詢作用。因此積極進行監督的董事會并不一定是最好的，“消極”的董事會可能反而更有幫助。Armstrong et al.(2010)[2]也認為公司需要在獨立董事的監督作用與咨詢作用之間進行權衡。但是Brickley and Zimmerman(2010)[5]對他們的觀點提出了挑戰，認為獨立董事的監督與咨詢并非兩項完全不相關的任務，為了更好地起到咨詢作用，獨立董事需要對公司戰略有更深入的了解，而這種了解也能幫助他們更好地完成監督職能。Hillman and Dalziel[4](2003)也曾指出，獨立董事的“知識”同時影響著他們的監督與咨詢作用。Kim et al.(2014)[16]認為獨立董事隨著任職時間的增長，能夠獲取更多與公司有關的信息，因此他們以獨立董事的任職時間作為解釋變量，檢驗了其對獨立董事的監督與咨詢作用的影響。結論表明獨立董事的這兩項職能同時存在，且并非總是互相矛盾的關系。我國也有學者對此問題進行了討論。劉浩等(2012)[17]以銀行背景獨立董事作為研究對象，討論了獨立董事在中國上市公司中的這兩項作用，研究發現銀行背景獨立董事咨詢功能的發揮較為明顯。

綜上，獨立董事的監督作用和咨詢作用之間既存在著矛盾，又有一定的聯系。獨立董事投入公司的時間是限制獨立董事同時發揮兩項職能的一大因素。而隨著獨立董事在公司的任職時間的延長以及對公司戰略等各方面的了解增多，獨立董事的監督和咨詢作用都能有所加強。獨立董事在完成其中一項職能時，有可能獲取到助其更好地完成另一項職能的信息。但是，獨立董事的任職期越長，越有可能影響到其獨立性，這也會對獨立董事的監督作用產生一定的影響(Kim et al.，2014)[16]。因而，上市公司在對獨立董事進行選擇時，無法完全兼顧其監督作用和咨詢作用，必須在兩者之間進行一定的權衡。

我國的獨立董事制度中規定：上市公司董事會、監事會、單獨或者合并持有上市公司已發行股份1%以上的股東可以提出獨立董事候選人，并經股東大會選舉決定。而我國的上市公司股權相對集中，這就意味著大股東對上市公司的重大決策及董事會的選舉擁有較強的控制權。因此，大股東在對獨立董事進行選擇時，出于其自身利益的考慮，會更傾向于能為他們提供幫助而非制約的人選。這也是獨立董事在很多情況下被認為是“橡皮圖章”，不能很好地起到監督作用的重要原因之一。另一方面，我國證監會規定，上市公司董事會成員中應當至少包括三分之一獨立董事。我國上市公司目前設立獨立董事的原因，最主要的是滿足證監會關于獨立董事的相關制度的規定。事實上大股東在對股東大會上對獨立董事進行提名和選舉時，并不希望尋找他們的監管者，而是更希望獨立董事能以“朋友”的身份為他們的決策以及資源提供幫助。

除此以外，盡管在首次選擇獨立董事時，獨立董事能夠對上市公司所能提供的監督作用與咨詢作用無法觀測與衡量，但是當獨立董事第一屆任期已滿，上市公司決定獨立董事是否繼任時，獨立董事在第一屆任期內的表現能夠得到觀測，上市公司更能由此推斷出獨立董事實際能夠提供的作用。參照Kim et al.(2014)[16]，本文以獨立董事任期內上市公司的投資效率來衡量獨立董事的咨詢作用，以獨立董事任期內上市公司的財務報告質量來衡量獨立董事的監督作用。由此，本文提出假設：

假設1：獨立董事第一個任期內公司的投資效率表現越好，獨立董事越有可能繼任；

假設2：獨立董事第一個任期內公司的財務報告質量并不影響獨立董事的繼任情況。

三、研究設計與樣本選擇

(一)研究模型

本文主要采用Probit模型，將上市公司在獨立董事第一個任期內的投資效率(INV)與財務報告質量(DA)作為自變量，對獨立董事第一屆任期滿后繼任的虛擬變量(STAY)進行回歸。對于公司投資效率的衡量，本文參照經典的Richardson(2006)模型，用模型估算出企業正常的投資水平，用模型的回歸殘差衡量非效率投資。由于本文關注的是上市公司投資效率，無論是過度投資或投資不足都說明公司在投資效率上有所欠缺，因此本文對投資效率的衡量取模型計算殘差的絕對值。對于財務報告質量的衡量則采用Kothari et al.(2005)提出的業績匹配的瓊斯模型計算的可操縱性應計。與投資效率的計算一樣，無論公司向上或向下進行了盈余管理，都說明其財務報告質量存在一定的問題，因此在計算財務報告質量的替代指標DA時，同樣取模型計算結果的絕對值。

本研究的一大問題在于，上市公司的投資效率與財務報告質量并不止受到獨立董事作用的影響。如果有其他因素既能影響上市公司的投資效率與財務報告質量，也能影響獨立董事是否繼任的決定，那就有可能造成內生性問題。為此，本文盡可能多地控制了可能對這兩方面同時產生影響的因素。具體來說，本文從上市公司基本特征、公司治理、獨立董事個人特征和其他重要人員變更情況幾方面設置了控制變量(見表1)。除此之外，如前文所述，由于獨立董事繼任與否是由上市公司與獨立董事兩方面決定的。盡管本文選擇的設定相對于之前文獻中針對獨立董事自主選擇辭職的研究更能反映上市公司的意愿，但其中依然無法排除獨立董事對于是否留任作出的選擇。為了進一步將獨立董事的意愿與上市公司的意愿分離開來，本文按照獨立董事所獲得的薪酬，將樣本分為高薪組與低薪組(COMP)。相對于低薪組，高薪組的獨立董事應該有更強的意愿留任，因此高薪組的研究結果更能反映上市公司的意愿。如果本文的研究結果在高薪組當中更加顯著，則說明本文的發現在一定程度上體現了上市公司的選擇。另外，出于我國的特殊背景，本文還對上市公司是否為國有企業(SOE)進行了區分。國有企業與非國有企業在對資源的需求、所受到的監管以及企業的目標和業績評價標準上都有較大的差別，所以這樣的區分是有必要的。

表1 變量名稱與定義

本文的回歸模型如下：

Prob(STAY=1)=Φ(β0+β1PERF+β2COMP+β3PERF×COMP+β4SOE+β5SOE×PERF+β6SOE×COMP+β7SOE×PERF×COMP+βJControls+∑βkYearDummy+∑βllndummy)

其中，PERF表示上市公司在獨立董事第一屆任期內的表現，本文的研究中分別對投資效率(INV)和財務報告質量(DA)進行了檢驗，兩個指標的計算方法如前文所述。

(二)樣本選擇與數據來源

本文選擇了2001-2014年我國的A股非金融類上市公司數據作為初始樣本。之所以以2001年作為起始年份是由于我國證監會在2001年8月發布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，此文件的頒布標志著我國開始強制性地要求全部上市公司設置獨立董事，也是首次對獨立董事的任職時間作出了規定。在樣本篩選的過程中，我們剔除了模型變量數據存在缺失的觀測，最終獲得了3348個觀測，每一個觀測代表一個第一屆獨立董事任職期滿，面臨是否繼任決策的獨立董事。本文數據主要來自CSMAR數據庫，但由于CSMAR數據庫中獨立董事在職時間的數據存在遺漏及差錯，因此本文手工搜集了上市公司公告，對獨立董事是否期滿留任進行了比照和修正。

主要變量的描述性統計情況見表2，STAY的均值為0.4844，說明本文的樣本中有48.44%的獨立董事在第一屆任期滿后獲得連任。另外SOE的均值為0.6452，說明樣本中國有企業獨立董事的比例占到了64.52%，這也基本與我國上市公司中國有企業比例相符合。

表2 主要變量描述性統計(N=3348)

四、實證結果

(一)主回歸結果

表3報告了獨立董事第一屆任期內上市公司投資效率對獨立董事繼任情況的回歸結果。第(1)、(2)列為針對全樣本進行的回歸。結果顯示，獨立董事第一屆任期內上市公司投資效率的指標INV與獨立董事繼任的指標STAY負相關，也就是說獨立董事第一屆任期內上市公司投資效率越高，獨立董事留任的概率越大。代表獨立董事高薪的指標COMP與INV的交乘項顯著為負，說明這種關系在獨立董事獲得高額薪酬時更加明顯。相較而言，高薪組的回歸結果更能反映出上市公司對獨立董事是否留任的意愿。這是由于獨立董事獲得高薪時，其本人留任的意愿也較強，因此當上市公司希望其繼續擔任獨立董事時，獨立董事留任的情況更有可能達成。在低薪組內，盡管可能上市公司有意愿希望獨立董事繼任，但是獨立董事可能出于自身原因選擇離任，這會對本文的結論產生一定的影響，所以INV的系數雖然也為負，但并不顯著。第(3)列和第(4)列分別為對非國有企業和國有企業的分樣本回歸，其中，高薪組上市公司的投資效率都與獨立董事繼任顯著負相關，獨立董事在第一屆任期內所表現出的咨詢作用都會影響到其是否繼任。

表3 上市公司投資效率對獨立董事繼任情況的回歸結果

注：“* ”、“** ”、“*** ”分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平上顯著。下同。

表4為獨立董事第一屆任期內上市公司財務報告質量對獨立董事繼任情況的回歸結果。結果發現，在非國有企業的低薪組中，財務報告質量的替代指標DA與獨立董事繼任負相關。也就是說財務報告質量越高，獨立董事越有可能留任。但是在更能反映上市公司意愿的高薪組中，這種情況出現了反轉。當第一屆任期內上市公司財務報告質量越差時，獨立董事繼任的概率反而越大。該結果從一定程度上說明了在非國有企業中，股東大會以及大股東并不希望獨立董事對其進行監督，反而是“消極”的獨立董事更受歡迎。非國有企業的這種現象在國有企業中并不顯著。這可能是由于國有企業盈余管理的動機不如非國有企業強烈，因為國有企業的主要目標并不僅僅包括經濟方面的表現，國有企業管理者的業績考評也并不主要取決于其財務業績。

表4 上市公司財務報告質量對獨立董事繼任情況的回歸結果

(二)穩健性檢驗

本文采用了以下方式對上述回歸結果進行了穩健性檢驗。首先，參照Kim et al.(2014)[16]，采用了上市公司在獨立董事任期內的并購情況來替代上文中使用Richardson(2006)模型計算的投資效率，作為獨立董事在第一屆任期內所表現出的咨詢作用的衡量方式。具體來說，本文考察了獨立董事第一屆任期內，上市公司進行的所有并購事件的市場反應，以并購事件公告[-1，5]天窗口期內的上市公司的超額回報(CAR)作為指標。如果獨立董事任期內，上市公司進行了超過一次并購，則計算任期內并購公告所獲超額回報CAR的均值。以此作為自變量對獨立董事繼任情況進行回歸的結果與本文之前的結果相類似。在高薪組中，上市公司并購事件的市場反應(CAR)與獨立董事繼任顯著正相關。另一方面，本文采用了其他模型重新計算了獨立董事第一屆任期內的可操縱性應計，以此替代前文主要結論中所使用的Kothari et al.(2005)模型，也獲得了類似的結果。

(三)進一步研究

Kim et al.(2014)[16]的研究結論表明，隨著任期的延長，獨立董事能夠獲得更多上市公司的相關信息，從而幫助提升他們的咨詢作用。但是另一方面，獨立董事對于財務報告的監督作用則會隨著任期延長而減弱，這是由于他們與董事會的持續交流使他們失去了一部分獨立性。本文的研究背景與Kim et al.(2014)[16]的研究有所差異。當獨立董事進入第二屆任期時，他們不僅因為長時間的任職獲取了更多決策有用的信息，更重要的是，他們履職的激勵和動機發生了一定的改變。由于我國獨立董事制度規定，獨立董事連任時間不得超過6年，因此一般情況下，獨立董事在第二屆任期結束后將不存在繼續留任的可能，這從一定程度上削弱了獨立董事勤勉履職的動機。由于獨立董事的薪酬并不取決于其業績表現，當不存在繼任的激勵時，獨立董事是否還能積極地履行其咨詢和監督職能，是值得探討的問題。另外，本文的主要研究結論表明，非國有企業中，任期內財務報告質量越差的獨立董事越有可能繼任，也就是說，非國有企業的大股東和董事會并不希望獨立董事對財務報告進行積極的監管。在此情況下，獨立董事會否因為希望獲得留任而在第一屆任期內放棄積極的監管，而在第二屆任期內則因不存在繼續留任的可能性反而更積極地履行對財務報告的監督職責？為了了解以上問題，本文對獨立董事第一屆任期和第二屆任期內上市公司在投資效率和財務報告質量方面的表現進行了比較。

本文選取了所有獲得留任的獨立董事作為樣本，并設置了虛擬變量SECOND。當獨立董事在第二屆任期內時，SECOND取1，否則取0。表5報告了對獨立董事兩屆任期內上市公司投資效率的比較結果。結果顯示，無論是在國有企業和非國有企業中，在上市公司給出高薪的情況下，獨立董事在第二屆任期內公司的投資效率都有所提高。這支持了Kim et al.(2014)的結論，即獨立董事隨其任期獲得了更多有用的信息，為其發揮咨詢作用提供了幫助。獨立董事并不會因為在第二屆任期內無法再次獲得留任就消極履職。需要指出的是，在同一時期內，上市公司可能同時存在第一屆任期的獨立董事和第二屆任期的獨立董事，因此本文的上述回歸結果實際上代表的是上市公司中第二屆任期內獨立董事比例越大時，上市公司的投資效率越高。本文也采用了同一時期內只有第一屆任期獨立董事和只有第二屆任期獨立董事的上市公司樣本進行了穩健性檢驗，發現只有第二屆任期獨立董事的上市公司投資效率高于只有第一屆任期獨立董事的公司。

表5 獨立董事兩屆任期內投資效率的比較

表6為對獨立董事兩屆任期內上市公司財務報告質量的比較結果。表中結果顯示，無論是在國有企業還是非國有企業中，獨立董事留任前后上市公司的財務報告質量都沒有受到影響。這說明獨立董事既不會隨著任期延長和與管理層的溝通交流增多失去獨立性，從而放松對上市公司財務報告的監督，也不會在第一屆任期內為了迎合上市公司管理者獲得留任而消極履行對財務報告的監督職能。

表6 獨立董事兩屆任期內財務報告質量的比較

五、結 論

獨立董事的咨詢作用與監督作用，以及上市公司在組建董事會時對于這兩項作用的權衡與選擇都是過去文獻和研究中受到熱烈討論的話題。本文的研究在前文對獨立董事監督與咨詢兩項職能討論的基礎上，利用我國獨立董事到期換屆選舉的制度背景，對公司在兩者中的權衡與選擇進行了一定的探索。本文的研究發現，當獨立董事獲得的薪酬較高時，無論是在國有企業還是非國有企業中，獨立董事任期內企業投資效率均與其留任的概率顯著正相關。另一方面，國有企業財務報告的質量不影響獨立董事的繼任；而在非國有企業中，企業支付高薪且財務報告質量越差，獨立董事留任的概率越大。本文的進一步研究還表明，同一獨立董事在其第二個任期內的投資效率相對于第一個任期有所提高，但這種現象只存在于獨立董事薪酬較高的企業中，在國有企業和非國有企業中沒有差別。

本文的研究結論一方面豐富了獨立董事相關文獻中對于監督和咨詢兩項作用的討論，另一方面也對于上市公司評價獨立董事發揮的作用以及決定是否留任原先的獨立董事有一定的理論和現實意義。

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(責任編輯:肖 如)

Investment Efficiency, Financial Reporting Quality and Independent Director Succession

WANG Hong

(Guanghua School of Management, Peking University, Peking 100871)

Using a sample of independent directors who are at the end of their first term and face re-election, this paper studies how the investment efficiency and financial reporting quality of the firm during their first term affect their succession. Empirical evidence shows that the succession of independent directors is positively related to firms’ investment efficiency. On the other hand, financial reporting quality is negatively correlated in non-state-owned enterprises which offer independent directors high allowance. The paper also finds that there is no difference with firms’ financial reporting quality in two terms, but firms perform better in their investment during the second term of independent directors. The findings of this paper have both theoretical and practical implications for the study of how firms evaluate independent directors’ performance and how firms make choices regarding the retention of independent directors.

investment efficiency；financial reporting quality；independent director succession

2015-12-11

教育部人文社會科學研究資助項目(14YJA790053)

汪泓(1987 -) ，女，浙江杭州人，北京大學光華管理學院博士生。

F275

A

1004-4892(2016)07-0076-09