海外并購剩余效應研究
——以中國上市公司為例

趙 瑋

(西安交通大學經濟與金融學院，陜西 西安 710061)

海外并購剩余效應研究
——以中國上市公司為例

趙 瑋

(西安交通大學經濟與金融學院，陜西 西安 710061)

利用雙邊隨機前沿模型研究我國上市公司海外并購的剩余效應，并探討海外并購特征對并購交易價格的影響。結果發現：國外企業憑借其議價能力可獲得53.2%的剩余，而我國上市公司可獲剩余略小，為47.9%，因而我國上市公司將被迫接受一個高于均衡價格約5.3%的并購交易價格；非國有上市公司獲得的凈剩余較國有上市公司略多；我國上市公司海外并購的交易特征，如支付方式、是否重大購、是否資產收購、公司獨立董事比例以及管理層持股比例等因素上的異質性，對該交易價格均具有顯著影響。

海外并購；議價能力；雙邊隨機前沿模型

一、引 言

改革開放以來，我國經濟發展迅猛，企業實力不斷增強，但我國企業的國際競爭力仍有待提高，大部分企業依然處于全球價值鏈的低端。我國企業積極尋求提高國際競爭力的途徑，目前海外并購已經成為企業進行海外擴張的主要方式，且已引起國內外學術界的廣泛關注。在國家有關政策鼓勵下，近年來我國企業海外并購呈現出迅猛發展的態勢，余鵬翼和王滿四(2014)研究指出，截至2013年上半年我國海外并購交易比2012年環比增長157.4%，交易總額為178.9億美元。由表1可知，我國上市公司海外并購數量逐年增加，尤其是在2008年金融危機以后增長更為迅速。存在海外并購的上市公司數量在2003到2013年間增長了約5倍，從2003年的13家增加到2013年的59家。

表1 中國上市公司海外并購次數統計(N=364)

注：由國泰安“中國上市公司并購重組研究數據庫”整理而得。

根據現有文獻的研究，企業海外并購的效果可以直接通過并購剩余的多少來反映。而并購剩余的多少取決于很多因素，其中最為關鍵的一個是并購交易價格的確定。為了更好地促使我國上市公司合理實行海外并購戰略，提高國際競爭力，對我國上市公司海外并購的剩余效應進行定量分析，同時找出影響我國上市公司海外并購剩余效應的因素十分必要。研究我國上市公司海外并購的剩余效應，無論是對政府制定相關海外并購決策還是上市公司制定海外擴張戰略均具有現實意義。本文的貢獻主要體現在以下幾個方面：第一，首次通過實證分析測度了我國上市公司海外并購過程中憑借其議價能力可獲得的剩余；第二，探討了海外并購交易的特征對并購交易價格的影響；第三，考察了國有上市公司與非國有上市公司在海外并購過程中獲得剩余的異質性。

二、文獻回顧

迄今為止，極少有關于我國上市公司海外并購剩余效應方面的文獻，國內外關于上市公司海外并購的研究主要集中在海外并購策略選擇、海外并購效益及影響因素等方面，而關于上市公司并購價格的研究主要集中于探討并購交易價格的決定因素。但是，關于海外并購的研究以及有關并購交易價格決定因素的文獻仍然可以為本文提供借鑒。

目前涉及上市公司海外并購的文獻較為豐富，相關內容大致可歸結為以下三個層面：第一，對并購經濟效益的研究。部分文獻認為海外并購在提升企業績效方面作用有限，有時甚至會降低企業績效。Dickerson等(1997)研究發現海外并購并未改善英國企業的效益，企業利潤率反而有所降低[2]。何先應和呂勇斌(2010)考察了我國企業海外并購經營績效，結果表明我國企業的海外并購活動并沒有帶來長期績效的提升[3]。然而另一部分文獻指出海外并購可以提高公司股東財富和股票市值。Neely(1987)對比研究了英美兩國的跨國并購效益，發現英國企業的跨國并購比美國企業的并購更有效率[4]。Kang(1993)通過對日本企業的研究發現日本企業跨國并購的股東財富效應得到顯著改善[5]。此外,WKiymaz and Mukherjee(2000)和Kuipers et al.(2003)研究表明美國企業作為目標企業時，在并購消息公布前后幾日均有不同的超額收益率[6][7]。顧露露和Robert Reed(2011)、紹新建和巫和懋(2012)研究了我國上市公司海外并購的短中長期股東財富效應，發現海外并購可以提升企業業績[8][9]。第二，對影響海外并購績效的因素的研究。Aybar and Ficici(2009)考察了影響跨國并購取得良好績效的因素[10]，跨國并購前的評估[11][12]、雙邊貿易關系、會計信息披露治理及地理位置是影響跨國并購績效的重要因素[13]。李善民和李昶(2013)認為國內政治穩定、市場需求及文化整合等要素是影響國家間并購的主要因素[14]。第三，海外并購策略的選擇。目前大部分研究認為相關海外并購更有利于企業的發展[15][16][17][18]。也有部分學者認為無關多元海外并購對公司發展的影響不一定小于相關海外并購[19][20]。

關于并購交易價格決定因素，主要從以下幾方面予以描述：第一，從并購雙方企業特征角度來研究并購交易價格，主要強調了并購雙方財務狀況、公司治理特征等因素的重要性。上市公司所有人性質的差異會導致財務決策的不同[21]，上市公司控制權性質顯著影響企業績效[22]。朱冬琴、陳文浩(2010)也得出類似結論[23]。Moeller et al.(2004)指出被并購公司規模對并購交易價格有顯著影響[24]。Raman等(2013)的研究表明被并購方企業的財務狀況與交易價格呈顯著相關關系[25]。宋建波和沈皓(2007)在研究中發現企業管理者能力可以顯著改善并購效益[26]。 第二，從并購交易特征角度切入，研究交易的支付方式和交易比率對并購價格的影響。Ghosh and Ruland(1998)研究表明如果股東熱衷于企業控制權，則往往不選擇股票支付。對于控制權有偏好的股東，往往不愿意使用股票作為支付方式[27]。Myers(1977)用信號理論闡述了股票支付意味著并購公司的股票價值可能被高估的原因[28]。Barcaly and Holdemess(1989)特別關注了并購交易價格與交易比率的關系，認為較大的交易規模會導致較高的并購溢價[29]。第三，基于其他并購參與者角度的影響因素分析，例如中央政府與地方政府介入、制度環境等因素。Wan and Wong(2009)以海外并購為研究對象，發現如果政府設置對國外企業并購的壁壘將導致并購價格的提高[30]。Andrade et al.(2001)研究發現并購交易價格受制度的影響[31]。國內學者夏立軍和方軼強(2005)以及方軍雄(2007)以我國上市公司為研究對象，認為地方政府對企業決策行為具有一定影響[32][33]。李善民和朱滔(2006)的研究也得到類似結論，指出企業并購績效受政府干預的影響[34]。王鳳榮等(2011)的研究認為地方政府具有要求企業通過并購來提高就業率或達到官員政績的偏好[35]

三、研究設計

(一)研究樣本與數據來源

本文數據來源于國泰安(CSMAR)數據庫子庫“中國上市公司并購重組研究數據庫”，樣本區間為2003-2013年。首先刪除樣本區間內包含缺漏數據、被*ST或ST的上市公司以及海外并購交易總價未披露或不高于1000元的上市公司。其次，若上市公司在同一年內發生多次并購，則選取交易總價最高的事件為樣本。此外，如果某筆并購交易由多家上市公司共同發起，則應作為不同樣本分別計入樣本。經過篩選最終得到364個觀測樣本。

(二)理論模型與研究變量

(1)

由凈剩余的定義公式可知，并購的最終交易價格相對于均衡價格存在一個偏離，該偏離程度可正可負，用雙邊隨機前沿模型重寫方程式(1)可得如下：

(2)

以上述變量為解釋變量，并購交易價格的對數為被解釋變量進行逐步回歸*受文章篇幅所限，沒有披露逐步回歸分析的結果。分析，篩選出影響公司并購價格的變量：Cash、Isasset、Import、Depr以及Ceor。同時控制年度與產業，盡可能緩解內生性帶來的偏誤。由上述篩選出的變量得到雙邊隨機前沿計量經濟模型(3)，其中,Year和Indur分別為年度及產業虛擬控制變量向量，β11及β22為相應變量的影響系數向量。

lnValueit=β0+β1Cashit+β2Isassetit+β3lmportit+β4Deprit+β5Ceorit+β11Year+β22Indur-uit+wit+vit

(3)

四、實證結果分析與解釋

(一)描述性統計

表2列出了相關變量的描述性統計。由表2可以看出，樣本上市公司并購交易價格對數的均值為17.81，26.10是其最大值，11.65是其最小值，這表明樣本企業海外并購的最終交易價格差異巨大，變量Ceor也有與此相同的特征。并購方上市公司獨立董事比例Depr的最大值為0.571，最小值則為0.222，均值為0.333，說明平均而言發生過海外并購的上市公司其獨董比例均符合證監會規定。變量Import和Isasset的均值分別為0.014和0.099，說明1.4%的樣本為重大資產重組，9.9%的海外并購其標的類型為資產。Cash與Public的均值分別為0.967與0.390，意味著在全樣本中有96.7%的海外并購其支付方式為現金支付，與此同時樣本中含有39%的國有企業。

表2 變量的統計性描述(N=364)

(二)模型設定及均衡價格的影響因素

根據雙邊隨機前沿模型的設定，分析并購雙方在最終交易價格形成過程中的剩余效應。基本方法是首先對方程式(3)進行估計，再對模型進行方差分解，最后推導出海外并購雙方所獲得的剩余及其分布特征。

基于雙邊隨機前沿方法估計得到的回歸結果呈現于表3，模型1采用最小二乘法進行估計，模型2至模型5為均是通過極大似然估計得到的隨機前沿模型結果。其中，模型3控制了年度虛擬變量，模型4控制了行業虛擬變量，模型5對年度和行業均進行了控制。從回歸結果看，模型1中每個變量的方差膨脹因子(VIF)均不超過1.5，并且方差膨脹因子的平均值僅為1.14，這表明模型不存在嚴重的多重共線性。調整后的R2為0.14，表明本文所選的獨立變量可以很好的擬合最終并購交易價格。比較LL值與LR值，模型5的擬合程度最佳，因此，我們選取模型5為本文的基本模型。

表3 議價能力效應模型估計(N=364)

注：“* ”、“** ”、“*** ”分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著，括號內為p值；LL為極大似然估計的對數似然函數值；LR為似然比檢驗得到的卡方值；P為似然比檢驗的P值。

由模型5的回歸結果可知，資產標的變量(Isasset)在5%的顯著水平上與并購交易價格顯著正相關，說明進行股份收購的公司其并購交易價格平均低于進行資產收購的公司。重大資產重組變量(Import)對并購交易價格具有顯著的正向效應，顯然，重大資產重組往往伴隨著較高的并購價格。現金支付變量(Cash)的系數與因變量呈現顯著的負相關關系，表明支付方式為現金支付的上市公司，最終并購交易價格較低。作為并購方的我國上市公司其獨立董事比例越高，則并購價格越高，說明平均而言，我國上市公司的獨立董事并沒有在海外并購過程中發揮應有的監督作用。我國上市公司管理層持股比例和并購交易價格之間存在顯著的負相關關系，表明較高管理層持股比例對管理者起到顯著的激勵作用，有助于降低并購交易價格。

(三)方差分解

表4 并購雙方議價能力對交易價格波動的影響

(四)并購雙方通過議價能力所獲剩余

1.樣本總體估計結果

表5的4-6列是參與海外并購的雙方通過議價能力所獲得剩余的分布。不同的上市公司具有不同的討價還價能力，因而所獲得的剩余也不同。由表5可知，雖然平均而言國內上市公司在海外并購談判過程中處于劣勢，然而也有部分上市公司可以憑借其議價能力用較少的資金完成海外并購。由表5第4列可知，存在1/4的上市公司，需要比均衡價格多支付25.9%的資金才可以完成一起收購，而由表5第6列可以觀察到，另有1/4的上市公司，在海外并購過程中處于談判的優勢，可以將最終并購交易價格提升至高于均衡價格15.8%的水平。

表5 并購雙方所獲得的剩余分配

說明：Q1、Q2、Q3分別表示第1、2、3四分位，即第25、50和75百分位。下同。

圖1-3呈現了并購方上市公司、海外目標企業以及二者凈剩余的分布特征。由圖1和圖2可知，并購方上市公司剩余與海外目標企業剩余的分布均具有向右拖尾的特征，這意味著只有少數上市公司或海外企業可以通過其議價能力在交易價格的制定中占據絕對優勢。

圖1 海外目標企業獲得剩余的頻數分布

圖2 并購企業獲得剩余的頻數分布

圖3 凈剩余的頻數分布

由圖3中凈剩余的分布特征可以看出，并非所有并購方上市公司在議價過程中都處于劣勢地位。我們的統計分析表明，有42%(=152/364)的并購方上市公司的凈剩余小于零，意味著他們事實上具有較強議價能力并壓低了并購交易價格。這同時也意味著，58%的并購方上市公司只能被動接受最終的并購交易價格。總之，我們認為在海外并購的討價還價過程中，海外目標企業相對于并購方上市公司具有較強的議價能力。

2.并購方上市公司控制權對所獲剩余的影響

在上面的分析中，我們發現并購方上市公司的剩余具有一定程度的異質性。為了探求其根源并進行穩健性檢查，我們進一步從公司控制權角度分組統計并分析了雙方剩余的分布特征。

表6呈現了并購雙方討價還價中所獲得的剩余以及總剩余在上市公司控制權方面的比對結果。由表6可知，無論是國有還是非國有上市公司在海外并購過程中所獲得的剩余均較海外企業要少，因此它們都必須接受一個高于均衡價格的并購交易價格。但非國有上市公司相對于國有上市公司具備更強的議價能力，非國有上市公司經討價還價后所獲凈剩余為-3.2%，而國有上市公司所獲得的凈剩余約為-8.6%。另外，并購方上市公司所獲得的剩余在不同分位上具有差異。

表6 企業控制權性質對并購雙方獲得剩余的效應

表6中還給出了具有不同控制權性質的上市公司在海外并購過程中所獲得剩余的分布。表6顯示，存在1/4的國有上市公司，需要比均衡價格多支付30.4%的資金才可以完成一起收購，另有1/4的國有上市公司，在海外并購過程中處于談判優勢，可以將最終并購交易價格提升至高于均衡價格15.9%的水平。同時，存在1/4的非國有上市公司需要比均衡價格多支付22.1%的資金才可以完成一筆，另有1/4的非國有上市公司可以將最終并購交易價格提升至高于均衡價格14.8%的水平，表明具有談判優勢。經上述分析可知，相對于國有企業來說，非國有企業在海外并購過程中的討價還價能力更強，從而獲得更多的剩余。

五、研究結論

本文利用雙邊隨機前沿模型對我國上市公司海外并購的剩余效應進行了研究，并考察了影響海外并購最終交易價格的影響因素，同時分析了不同控制權下的上市公司在海外并購中剩余效應的異質性，得出如下結論：

(1)海外并購交易的特征，如支付方式、是否重大購、是否資產收購、公司獨立董事比例以及管理層持股比例等因素上的異質性，對最終交易價格均具有顯著影響。

(2)參與海外并購雙方的議價能力是決定最終并購交易價格的最為關鍵的因素，其中海外目標企業的議價能力對于提升最終并購交易價格的影響程度為1.136，并購方上市公司議價能力對于降低并購交易價格影響程度為0.917，并購雙方討價還價能力整體影響系數為0.219，整體而言并購雙方的議價能力將使得并購交易價格高于均衡價格。并購雙方單邊效應分析發現，平均而言，海外目標企業憑借其討價還價能力所獲得的剩余是53.2%，國內上市公司僅能獲得47.9%的剩余。顯然，海外企業所獲得的凈剩余為5.3%，相應的國內上市公司所獲得的凈剩余為-5.3%。

(3)進一步分析我國上市公司控制權性質的異質性對并購雙方所獲剩余的影響，結果同樣表明，無論是國有還是非國有上市公司都面臨著接受一個不同程度高于均衡價格的并購交易價格，因而二者所獲得的凈剩余為負值，并且非國有上市公司所獲得的凈剩余較國有上市公司略多。

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(責任編輯:原 蘊)

Surplus Effect of Overseas M&A: A Case Study of Chinese Listed Companies

ZHAO Wei

(School of Finance and Economics, Xi’an Jiaotong University，Xi’an 710061，China)

This paper uses the two-tier stochastic frontier model to study the surplus effect of overseas M&A of Chinese listed companies and discusses the influence of the characteristics of overseas M&A on the price of M&A transactions The empirical results are as follows: The foreign enterprises could obtain a surplus of about 53.2% based on their bargaining power, while the listed companies of China could only obtain a lower M&A surplus, which is about 47.9%, which means that our M&A price is about 5.3% higher than the equilibrium price. The characteristics of overseas M&A, such as the payment method of M&A, important M&A or not, assent M&A or not, the proportion of independent directors, and the proportion of managerial ownership of the listed companies, have significant impacts on the price of the transaction.

overseas mergers and acquisitions(M&As); bargaining power; two-tier stochastic frontier model

2015-05-22

國家社會科學基金資助項目(14BJY00)

趙瑋(1988- )，女，山東德州人，西安交通大學經濟與金融學院博士生。

F831

A

1004-4892(2016)07-0048-09