慢就是快

寬松貨幣政策仍是未來的主基調，但降息的空間減小，利率下降空間有限，A股格局將從過去幾年估值提升的快牛演變為以企業盈利為主要驅動的慢牛。

分析資本市場走勢，大家有各種方法，有人談政治，有人分析經濟，但在我們看來，金融危機以后貨幣政策是影響資本市場的最重要因素。2008年次貸危機以后，美聯儲推出了三輪QE，而資本市場均在QE期間持續上漲，在QE結束以后陷入低迷。從國內來看，貨幣政策也是近幾年影響資本市場表現的最主要因素。

2015年8月的“雙降”標志著中國新一輪寬松貨幣周期的重啟，意味著2016年國內資本市場的資金依然充裕，應該樂觀尋找機會。

入秋以來，糧食主產區的三大主糧收購價格均出現不同程度的下跌。從供需看糧價下行趨勢短期難以逆轉，將從成本下降角度制約豬肉消費價格上漲，也意味著此前CPI中唯一上漲因素已經消失，而未來通縮風險將顯著升溫。我們預測2016年CPI僅為1%，從物價看寬松仍有空間。

雖然我們認為寬松仍是2016年貨幣政策的主基調，但寬松的空間肯定比不上2015年，而且面臨各種風險的沖擊。

與2014年年末3%的存款利率相比，2014年11月以來的6次降息以后利率已下降一半，因而在目前1.5%的基準利率下，未來即便是零利率的話，頂多也只有6次降息。所以，毫無疑問，降息空間是有約束的，我們預測2016年頂多有兩到三次降息。

而當前法定存款準備金率依然高達17.5%，歷史上最低值僅6%，意味著存款準備金率下調空間依然巨大。我們預測，2016年或繼續降準4到5次，但降準更多是對沖資金外流，作用顯然沒有降息作用大。

人民幣綜合匯率有望保持穩定，但從2014年開始中美利差縮窄，意味著人民幣兌美元逐漸積累貶值壓力。雖然市場普遍預期這是美聯儲有史以來最弱的加息周期，但2016年美國加息仍是定時炸彈，屆時仍需防范人民幣階段性貶值壓力加大、資金流出的風險。

根據前三輪美聯儲加息的經驗，受資金面收緊影響，加息三個月后美股下跌4%左右。隨著時間推移，影響美股走勢的主力由資金轉向基本面，美股長期又會走強。從歷史數據看，新興市場股市也是先跌后漲。因此從短期來看，美國加息對全球股市都是重要的負面沖擊，需要小心應對。

由于經濟持續下行，國內信用事件頻發，不良貸款大幅攀升，如果信用風險集中爆發，央行放水也難以降低相關領域企業的融資成本。

從估值到盈利，從快牛到慢牛。未來利率下行空間有限，股災以后杠桿率難以恢復，想賺央行的錢和別人的錢越來越難，但有希望賺企業的錢。一是服務業和新興產業等有收入增長的行業；二是傳統行業收入雖難改善，但各類成本有望大幅節約。

因而，未來A股格局將從過去幾年估值提升的快牛演變為以企業盈利為主要驅動的慢牛。

盈利、風險偏好和利率是決定資產定價的三大因素。近兩年盈利低迷、并非股市上漲主因。近兩年A股的整體漲幅超過80%，但是從盈利表現來看，A股整體在這兩年盈利增速不到10%。

從表現最好的創業板來看，近3年創業板的累計漲幅接近300%，但是這3年的累計利潤增速也只有70%，這說明A股大部分漲幅和盈利沒關系，即便成長性最好的創業板，盈利增速也遠遠趕不上股價的漲幅。

其次，風險偏好劇烈擺動，難以把握。那么，市場最重要的影響因素就是無風險利率走勢，2015年5月長期利率上升令估值見頂，9月利率創新低促進股市反彈。

過去兩年10年期國債利率從5%降至3%，推動估值提升70%，預測2016年國債利率有望從3%繼續下行，但或難低于2.5%的歷史低點，因而估值有頂。

新興行業看收入、傳統行業看成本。服務業和新興產業收入增速仍可觀；利率下行降低債務成本，供給側改革強調減稅，或從成本端改善傳統行業盈利，但都不容易。

作者為2015年賣方分析師評選水晶球獎宏觀經濟第二名