資本市場停牌亂象分析

[摘 要] 資本市場停牌亂象層出不窮，2015年更是掀起任性停牌熱潮。有些企業是為了提高企業價值而實施正真正意義的重組而停牌，有的企業則出于其他目的，停牌數量創新高。本文對資本市場停牌動機進行分析，最后得出結論，提出建議。

[關鍵詞]任性停牌；重組動機；監管機構；上市公司；投資者

1 我國停牌重組現狀

2015年上半年，政府為了進一步鼓勵市場化并購重組，促進資本市場健康發展，頒布了“國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見”。該重組意見主要做出了兩點調整：一是要簡化審批程序，取消下放部分審批事項，旨在提高審批效率；二是優化信貸融資服務，即改善企業重組融資難、負擔重問題。隨著政策的出臺，資本市場停牌數量劇增。停牌分為主動停牌和被動停牌。被動停牌主要是上市公司涉嫌違規需要進行調查，強制停牌。主動停牌是上市公司公布重大信息，停牌最為常見的還是重大資產重組。

就我國重組現狀而言，特征表現是：第一，重組規模不斷擴大，市場交易活躍。交易數量和金額呈上升趨勢，近兩年并購交易大幅增加，2015年達到最高點，交易量是6520起，交易金額為30489.47億元，同比增長17.19%。第二，行業主體多元化，不再單一。從行業來看，并購重組多集中在金融、工業、信息技術行業，近年來開始向醫療保健、可選消費、材料行業擴張。第三，受地域界限阻礙，地區發展不均衡。重組交易主要在華東、中南、華北地區，以北京、上海、廣東最為突出。第四，重組效率較低。我國資本市場起步較晚，機制不夠健全，正處于深化改革時期。雖然重組數量在上升，但是重組失敗案例也在不斷增加，尤其是2015年失敗案例數是2014年的2倍，達到4145起，是2012年的5.8倍。這將嚴重阻礙資本市場健康發展的進程。

有效實施兼并重組具有重大意義。第一，兼并重組是企業加強資源整合、實現快速發展、提高競爭力的有效措施。企業資源整合包括企業內部各部門之間、母子公司之間的資源充分利用，合理置換轉移。還包括不同企業之間互補式的各求所需，通過專注于發展核心業務加快發展進程。第二，兼并重組是化解產能嚴重過剩矛盾、調整優化產業結構、提高發展質量效益的重要途徑。兼并重組是經濟領域的可持續發展，在保護自然資源不浪費以及發揮提高服務作用的前提下，實現經濟效益增加到最大化邊緣。

2 停牌重組動機分析

重大資產重組和定向增發是停牌的大概率動機。2015年以來重組案例4145起中成功案例僅為2375起，違背了重組的初衷。究竟是何種原因導致重組效率不高，下面主要從停牌動機進行分析。市場上的停牌重組動機大致分為一般重組和任性重組兩種類型。

2.1 一般停牌重組動機分析

一般停牌重組動機包括市場導向重組和政策扶持重組。

2.1.1 市場導向重組。市場在資源配置中起決定性作用，隨著市場化程度的提高，優勝劣汰的機制不斷發揮作用，資源流向效益產出更高的領域。公司面臨著市場化趨勢的挑戰，不得不進行整合，而重組是一種重要的途徑。公司要想提高自身價值，可以選擇制定長遠的戰略性重組。

2.1.2 政策扶持重組。主要是指政府為了扶持企業，實行重組優惠政策和補貼，對重組的企業暫免征稅，降低跨地區、跨行業、跨所有制和跨國兼并重組的成本。在某些程度上可以緩解企業壓力，讓企業煥發新活力。調動企業積極性，引導企業主動參與兼并重組，通過資產置換等方式解決產能過剩等問題，形成優強企業主導、大中小企業協調發展的產業格局。

2.2 任性停牌重組動機

任性停牌重組的動機分為五類：保殼、停牌避險、操縱股價、定向增發、控制權之爭。

2.2.1 保殼。企業一旦連續三年虧損，那么將面臨退市危機或被暫停上市。年末的*ST企業發起停牌，積極籌劃重組，期望能夠扭轉長期虧損的局面，爭取保殼。一般情況下，重組需要經過一個足夠的長時間準備期，過程也比較復雜，從本質上改善公司經營狀況。然而大多*ST公司開展的是任性重組，那么取得的效應相應短暫，僅僅達到次年的報表利潤有顯著提升，成功摘帽，對以后年度影響較小。*ST企業任性重組導致重組效率低下。主要表現在兩個方面，第一是重組成功率比較低，重組期限較短，主營業務的業績太差，沒有恢復的動力，停牌重組難以成功。第二是重組后業績不明顯，沒有深入了解目標企業的狀況和進行制定系統的戰略，盲目并購造成目標企業的發展和自身企業發展不相適應或者是后期整合不到位。由于上市公司這個殼資源有比較大的優勢，所以二級市場借殼上市、買殼上市屢見不鮮，將資產注入上市公司，取得上市公司控制權，進行公開的市場交易，母公司的資產可以流通變現。總的來說，重組對*ST企業有著重要的影響，但是對于任性重組的公司，作用并不長遠，重組效率尤為低下。

2.2.2 停牌避險。由于股市的大起大落，尤其是2015年股市從瘋牛到股災的逆轉，許多公司為了避險而停牌。發布虛假重組消息，最后又公告失敗。這種由于市場恐慌的非理性停牌，最后又以無厘頭的方式宣告重組失敗。A股上市公司的任性停牌亂象比例高，影響著正常的市場交易。我們可以看到，這種任性重組停牌的時間比較長，復牌后也伴隨著股價的回落，雖然可能規避了一定的股市震蕩。那么這種避險的方式真的有利于規避風險，保護了利益相關者嗎？對股票的市值管理有幫助嗎？有利于投資者避免股災嗎？我們認為不盡然，雖然停牌暫時將股票價格保持在一定位置，避免了暫時性波動。但是它影響了市場效率和限制了投資者交易權。停牌使資金凍結，那么在市場上流通的資金就會減少，資金的流動性和效率性嚴重受挫，紊亂了資本市場的秩序。另外，投資者的資金不能及時變現，給投資者造成不便。停牌的本意是較少投資者信息不對稱，如今市場交易中無故停牌時間長，停牌次數多的現象剝奪了投資者在股票交易中的交易權和知情權，資金長期被鎖定，市場交易的連續性遭到破壞。

2.2.3 操縱股價。大股東以拉升股價，減持套現為目的，發布重組公告。在信息不對稱的情形下，大股東擁有比中小股東更多的信息優勢，通過發布重組預案，拉升股價，再減持套現，謀取私利。大股東減持套現屬于欺詐炒作行為，侵占了中小股東的利益，加深了與中小股東的代理沖突。

2.2.4 定向增發。定向增發指向特定的投資者（包括控股股東和其他投資者）非公開發行股票交易，對于尋找新的投資機會具有重要意義。如果上市公司的定向增發存在時機選擇和停牌操縱，也就是在對控股股東實施定向增發前進行停牌操縱，將定向增發股票股價鎖定在一個較低的水平，那么價格越低，控股股東購買定向增發的成本就越小、獲利越大。停牌次數越多，時間越長，那么停牌操控的可能性就越大。在這種情況下，定向增發中的控股股東掏空行為確是將自身利益凌駕于投資者利益之上。

2.2.5 控制權之爭。控股股東在與舉牌方的增持戰中，控股股東為防止控制權流失反復停牌，投資者卻成為了當事雙方博弈的犧牲品，中小投資者也莫名地承擔了額外的機會成本。目前，停牌重組成為對抗舉牌的重要手段，倉促重組的案例也許會越來越多。中小投資者還要繼續為這種越來越具有不確定性的結局承擔風險。

3 結論與建議

資本市場停牌現象紛呈，重組目的各異。有效的重組是資源合理配置，提高企業價值的重要方式。而“任性”停牌，打著重組的旗號，實則不僅損害了投資者的利益，更有擾亂資本市場發展的嫌疑。規范并引導任性停牌重組行為對于推進建設健康的資本市場具有重要意義。

3.1 監管機構。嚴格制定停牌制度的法律法規來規范“任性”停牌的企業、明確重組企業的資格條件，禁止變相拖延復牌時間、頻繁更換重組標的等行為。加強監管體系建設，對于假重組的企業一經發現要嚴格審查，加大處罰力度。精簡審批程序的同時注重審批質量，將不符合停牌或不需要重組的企業拒之門外，提高市場效率。樹立市場的理性意識，在市場弱勢時，做好宣傳工作，避免恐慌性停牌。整治停牌亂象，重構市場生態。

3.2 上市公司。上市公司是資本市場的主要參與主體之一。首先，對于ST企業只有加強主營業務產品經營管理，才能形成核心競爭力。如果重組，一定要提前規劃出適合企業的戰略定位，了解目標公司，以追求長遠發展為目的。其次，對于停牌避險的公司需要慎重使用停牌權利，集中精力發展業務，主動分散風險，而不是避險，積極維護資本市場的秩序。對于重組的上市公司要講清停牌和復牌的具體事由，若重組談判失敗，要具體講清談判的進程、步驟以及產生分歧的原因。最后，對于利用重組消息抬高股價的公司，樹立道德心十分重要，及時準確的進行重組信息披露。

3.3 投資者。中小投資者在證券市場處于弱勢地位，面臨投資風險。提高自身素質，選擇信譽良好，資產優良的企業進行投資，避免炒差股。對于資本市場上的停牌亂象要有清醒的認識。當自身的交易權和知情權受到侵害時，敢于使用法律武器尋求賠償。

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作者簡介：

黃雯（1992），女，漢，安徽蕪湖，碩士研究生，北京工商大學，管理會計。