基于啄食理論視角下我國上市公司融資行為異化研究

劉章勝

（永州職業技術學院，湖南永州425199）

基于啄食理論視角下我國上市公司融資行為異化研究

劉章勝

（永州職業技術學院，湖南永州425199）

啄食理論的核心思想是“先內后外，先債后股”，但我國上市公司卻呈現出“重股權融資、輕債權融資；重短期債務融資、輕長期債務融資”的融資行為異象。本文在回顧文獻的基礎上，運用啄食理論對我國上市公司融資行為異化的現狀進行分析，并提出治理策略，以期為我國上市公司資本結構的優化及公司財務政策的制定提供依據。

啄食理論；融資行為異化；內源融資；股權融資；債權融資

一、引言

從微觀層面上看，融資行為是上市公司內部決策問題，也是上市公司財務活動的起點，體現了上市公司各項資產來源的政策安排和經營成果的分配機制。從宏觀層面看，融資行為不僅反映了上市公司融資決策的內部因素，而且還受到了宏觀經濟環境和制度環境的制約。從Modigliani and Miller（1958）提出著名的MM理論開始，公司資本結構便成為融資行為的研究核心。半個多世紀以來人們始終沒有停止過對所謂“資本結構之謎”的研究，財務學者們試圖從不同的側面對資本結構的形成機理加以解釋。但是，理論之間的紛爭以及理論與實踐的背離均表明，現有的理論都不是普遍適用的，而只能在一定的條件下解釋公司的資本結構（Myers，2001）。

在眾多的資本結構理論中，啄食理論（也稱優序融資理論）是新發展起來的主流理論，是梅耶斯和買基里夫（1984）建立起來的，該理論的核心思想是：企業偏好內部融資，如果需要外部融資，則偏好債務融資。啄食理論對于企業的實際融資行為是一種合理的描述。我國上市公司由于受到政府干預、資本市場制度不健全、公司治理結構效率低下等因素的影響，呈現出“重股權融資、輕債權融資；重短期債務融資、輕長期債務融資”的融資行為異象。企業的融資行為是決策者從自身利益目標出發，對企業內外部治理環境和宏觀經濟環境做出的理性選擇和反應。只有透過現象看本質，從理論上探究我國上市公司融資行為異化的內在動因及形成機理，才能真正理解我國上市公司的融資行為。因此，本文根據啄食理論對我國上市公司融資行為異化進行研究，以期為我國上市公司資本結構的優化及公司財務政策的制定提供依據。

二、我國上市公司融資行為異化的文獻回顧：基于啄食理論視角

20世紀90年代，我國股票市場的建立和上市公司的出現，國內外財務理論界開始關注中國上市公司的融資行為，并解釋了一些異化的融資行為。在有關公司融資行為的研究文獻里，直接以異化視角來研究上市公司融資行為的文獻卻很少。大多數學者對融資行為異化的研究主要集中在對中國上市公司融資偏好的界定上，而且其研究也難以得出相對一致的結論。

1、國內學者的研究

國內學者的研究多數認為中國上市公司具有股權融資和外部融資偏好。黃少安、張崗（2001）比較鮮明地判斷中國上市公司存在著強烈的股權融資偏好，并很好地解釋了當時證券市場存在的“股權融資熱”現象。劉星、魏峰等（2004）實證檢驗了我國滬深兩市上市公司的融資順序，研究結果表明，我國上市公司融資偏好順序首選股權融資，其次選擇債務融資，最后選擇內源融資。劉力軍（2005）的研究也表明，中國上市公司確實具有股權融資偏好，其融資順序與劉星、魏峰等（2004）的結論相同。盛明泉、李昊（2010）的研究結論也與啄食理論相反，即我國上市公司更加偏好外源融資和股權融資。

隨著研究的不斷深入，目前也有部分學者持有不同觀點。林偉（2006）對中國上市公司1998-2004年的融資情況進行統計分析，發現內源融資是中國上市公司資金的主要來源，其次是金融機構借款，最后是股權再融資和債券市場融資。屈耀輝（2007）利用Ordered-probit模型研究發現，就中國上市公司的外部融資順序而言，樣本總體上是支持啄食理論的。李小軍（2009）重新檢驗中國上市公司的融資行為，發現如果將短期債務考慮在內，并剔除首次公開募股的影響，中國上市公司不存在股權融資偏好。陳程（2010）認為，中小板上市公司在進行融資決策時，部分地遵循啄食理論，先考慮內源融資，再考慮債務融資。

2、國外學者的研究

Tong and Green（2005）研究發現，中國上市公司融資行為是支持啄食理論的。Huang and Song（2006）通過研究中國上市公司資本結構的決定因素，發現啄食理論在解釋上市公司融資行為方面不如靜態權衡理論。NI和YU（2008）的研究發現，在中國上市公司中，大規模企業遵循啄食理論，而中小規模企業則不遵循啄食理論。

三、啄食理論與我國上市公司融資行為異化的現狀分析

我國上市公司在融資結構和融資行為上所反映出來的融資偏好特征與西方傳統融資理論及實踐所表明的融資偏好順序有著明顯的差異。西方發達國家的上市公司融資通常都遵循啄食理論，即“先內后外，先債后股”；我國上市公司融資行為卻呈現出“異常優序融資”現象。

1、在內源融資與外源融資選擇上，我國上市公司更加偏好外源融資

Mayer（1994）等人曾對發達國家上市公司的融資行為進行了研究，結果表明：內源融資是最主要的方式，約占資金來源的50%—97%；其次是債權融資，約占資金來源的11%—57%；最后才是股權融資，約占資金來源的3.3%—9%。相比之下，我國上市公司的融資結構以外源融資為主，其比重為64.74%，內源融資的比重僅為35.26%（見表1），這與發達國家上市公司的情況正好相反。

表1 我國上市公司融資結構（2005—2009）

2、在股權融資與債權融資選擇上，我國上市公司逐漸偏向于債權融資

長期以來，我國上市公司在股權融資與債權融資選擇上，更偏向于以股權融資方式來解決長期資金需求。近年來，這種股權融資偏好正在發生變化，我國上市公司逐漸偏向于債權融資，債權融資在外源融資中占主導地位，債權融資的比重是股權融資的3.5倍（見表1）。根據萬得數據，剔除金融類公司后，A股公司整體資產負債率在2014年底為60.66%，2015年期末為60.11%。從負債結構看，流動負債在全部負債中的比率上半年末為68.81%，2015年底為70.09%，2015年中期為70.36%，2014年底為70.80%。流動負債比重在逐步下降。由此可見，“重股權融資、輕債權融資；重短期債務融資、輕長期債務融資”的融資行為異象有所改變。

3、從融資行為來看，我國上市公司仍然表現出強烈的股權融資偏好

目前，A股上市公司債權融資比重雖有所提高，但股權融資偏好仍然極為強烈，表現在公司融資首選配股或發行。事實上，上市公司募投項目頻繁變更本身、超募資金買銀行理財等就大有“圈錢”之嫌。根據Wind軟件統計，股權再融資已經成為A股上市公司重要的資金來源。

四、我國上市公司融資行為異化的治理對策

1、建立和完善上市公司內源融資機制

要改變內源融資所占比重偏低的現狀，首先要提高上市公司的盈利能力，建立有利于企業內部積累的財務制度；其次要減輕企業稅費，規范企業利潤分配和利潤留存制度，引導企業內源性資本擴張，增強自我發展能力；再次就是國家應本著放水養魚、還本于企業的思路來制定企業的折舊政策，允許企業自主選擇折舊方法，縮短固定資產的折舊年限，提高折舊率，以保證企業能積累足夠的內部資金用于固定資產的更新改造。

2、完善公司治理結構，加強對經營者的約束和控制

首先，優化上市公司的股權結構，降低國有股比例，加強國有股的流通，實現股權所有者的多元化，使各股東之間的決策制衡和利益平衡成為可能；其次，為強化上市公司經營者的股權融資成本意識，約束其“過度圈錢”的傾向和沖動，可通過引入獨立董事，改變上市公司內部控制人狀態，并大力培育資本市場的機構投資者以及建立市場化的、動態的激勵機制等措施來完善公司治理結構。

3、進行制度創新，完善市場規則

首先，要對公司上市和發行股票實行真正的核準制，增加上市公司發行新股、取得增發股票和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏好股權融資的傾向；其次，優化監管政策，規范上市公司股權融資行為，特別是加強對股票發行、利潤分配、資金使用的法律監管，使企業提高資金使用效率，確實發揮股票市場資源配置作用和監督功能。

4、大力發展債券市場，支持債權融資

目前，我國債券市場規模在美、日之后，居世界第三。但從各方面指標來看，債市規模仍然偏低。2014年末，我國債市余額為35.64萬億元，債市、股市和人民幣信貸的余額比例為23∶24∶53，而美國為51∶39∶10。由此可見，我國上市公司融資結構中的債務多為銀行借款，公司債的發展嚴重滯后。我國要大力發展債券市場，應從以下幾點入手：一是完善與公司債券相關的法律法規，扶持公司債券市場發展；二是健全信用評級制度，完善公司債券市場信用定價機制；三是提高債券市場的流動性，完善公司債券市場體系建設；四是加強統一監管協調，提高公司債券市場監管。

[1] 張嘉興：中國上市公司資本結構與融資行為異化及治理研究[M].經濟科學出版社，2012.

[2] 李國重：資本結構定素：多層次動態研究[M].中國人民大學出版社，2007.

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[6] 王維波：上市公司資產負債率有所回升[N].中國證券報，2016-09-01.

[7] 劉章勝：不同融資方式及其優序問題研究[J].新會計，2010（4）.

[8] 陳柳欽：上市公司偏好股權融資為哪般？[N].中國城市報，2016-05-16.

[9] 劉章勝：制度環境、政府干預與債務期限結構[J].商業經濟，2016（8）.

（責任編輯：郭亞娟）

2015年湖南省教育廳資助科研項目，我國上市公司融資行為異化及治理研究，編號：15C1392。