基于財務指標法的縱向并購協同效應研究
———以樂視網 并購案為例

呂婧怡，郭曉順

（武漢理工大學管理學院，湖北武漢430070）

基于財務指標法的縱向并購協同效應研究
———以樂視網 并購案為例

呂婧怡，郭曉順

（武漢理工大學管理學院，湖北武漢430070）

本文運用財務指標法，以樂視網并購花兒影視和樂視新媒體為例，分別從經營、管理和財務三個角度對縱向并購協同效應進行研究，通過財務指標的分析對并購后的企業經營狀況進行深入探討，檢驗并購目標企業是否產生正的協同效應及對并購后存在的問題提供有益的參考，從而更好地為公司并購相關研究提供理論和數據支持。

財務指標法；企業并購；協同效應

一、理論概述

H·伊戈爾·安索夫在20世紀60年代首次提出并購協同效應概念，他認為協同是收購方與被收購方各種資源匹配的最佳狀態，也就是說，公司進行并購行為后總體業績是高于之前兩家業績的總和。隨后，威斯頓（1990）將其細分為管理協同效應、經營協同效應和財務協同效應，該分類標準為現有的一個主流分類。國內學者研究并購活動的協同效應時，基本上將協同效應拆分為經營、管理、財務三個方面來進行研究。

1、經營協同效應

經營協同效應也被稱為運營經濟，它是由于并購雙方在經濟上存在互補性，或者由于規模經濟、范圍經濟等原因，使合并后的公司在整體收益上有增加或者通過資源共享所達到的成本節約等效應。它主要體現在并購后企業經營狀況的改善（Bradley、Desai&Kim，1988）。

2、管理協同效應

管理協同效應是由于任意并購雙方的管理能力存在較大差異，通過并購，新合并的公司會因為合并前具有先進管理能力公司的影響力而提高整個公司的綜合管理效率，因而合并后的整體管理績效將高于合并前單獨分開時的管理績效總和。企業并購中管理協同效應所帶來的最主要的兩項改變就是能夠節約管理費用和提高資金的管理效率（安索夫，1965；伊丹，1987）。

3、財務協同效應

財務協同效應主要來源于并購雙方在財務方面的目的，包括內部資本市場中財務資源的互補以及合并后雙方增強的對債務的償還能力方面的效應，收購方具有未充分利用的償債能力方面的稅收優勢。許明波（1997）認為，并購財務協同效應主要表現在加速股東財富的增加和稅盾效應上。前者指并購可能會使企業的資本結構更趨合理，從而提高企業舉債能力或減少資金的占用等。另外，如果被并購企業在并購前處于虧損狀態，并購后就可以利用被并購企業的虧損進行虧損抵扣和遞延，通常從實際所得稅率和納稅額兩個方面來衡量節稅效應。

二、案例簡介

1、并購公司概況

樂視網成立于2004年，是行業內首家通過公開募股發行方式上市的視頻企業，享有國家級高新技術企業資質，致力打造基于視頻產業、內容產業和智能終端的“平臺+內容+終端+應用”完整生態系統，被業界稱為“樂視模式”。連續三年獲得了中國高科技高成長50強，亞太地區500強企業，國內高科技高成長企業前50名。2014年樂視全生態業務總收入接近100億元，2015年，樂視網營業收入130.17億元，同比增幅為90.89%。樂視垂直產業鏈整合業務涵蓋互聯網視頻、影視制作與發行、智能終端、應用市場、電子商務、互聯網智能電動汽車等；旗下公司包括樂視網、樂視致新、樂視移動、樂視影業、樂視體育、樂視控股等公司。領先的戰略布局，全產業鏈整合的商業模式“平臺+內容+終端+應用”，使樂視網用戶規模不斷擴大、品牌知名度大大提升、各主營業務發展勢頭良好。樂視網于2013年10月以現金和發行股份相結合的方式90,000萬元購買花兒影視100%的股權，以發行股份的方式29,850萬元購買樂視新媒體99.5%的股權，本次交易完成后，花兒影視和樂視新媒體成為公司的全資子公司。

2、目標公司概況

花兒影視有限公司于2006年11月成立，注冊資本300萬元，是一家同時經營影視劇制作、發行、投資的公司。先后投拍了鄭曉龍、高希希等導演多部影視作品，并于2011年及2015年與樂視網有過兩部電視劇的版權合作，樂視網分別投資了2,000萬和5,000萬人民幣獲取網絡獨家版權。本次并購樂視網實現了與上游影視制作發行領域的融合。在2013年國內眾多影視企業并購潮的背景下，這是首個將觸角延伸向產業鏈上游的縱向并購案例，希望達到"平臺+內容+終端+應用”這一樂視體系上每一點的整合。

樂視新媒體是一家負責獨家網絡版權的采購、管理、分銷的企業，隨著每年影視娛樂市場作品的不斷推出及通過并購花兒影視獲取的數部影視劇作品，樂視網急需一家專門負責影視劇版權庫建設管理的公司，收購樂視新媒體正是出于這樣的原因，同時也是一種產業鏈的延伸。

三、基于會計指標法的并購協同效應分析

1、經營協同效應分析

（1）衡量盈利能力的指標分析。從表1可以清楚地看到，合并當年各項反映盈利能力的指標都有所下降，并在此后的兩年內持續下降，其中銷售凈利率和總資產收益率下降幅度較大。銷售毛利率和銷售凈利率下降的主要原因：一是近年來，影視行業市場競爭日趨激烈，投資拍攝和外購的影視劇規模增大、成本增加，導致行業毛利率水平逐年下降，樂視網毛利率變化符合行業狀況；二是樂視網財務報告指出這是由于終端產品銷售量增加導致的收入增加，視頻版權采購量增加、版權分銷積壓及并購后業務范圍擴大引起的主營業務成本增加。樂視網三年的營業收入增長率在100%上下浮動，其中影視劇發行業務2014年實現營業收入1.91億元，凈利潤1.05億元，2015年在此基礎上增長89.65%，該業務主要來自于花兒影視在影視劇版權和發行上創造的收入，可見并購方花兒影視大幅超額完成業績彌補虧損。樂視網盈利能力的另外兩個指標的變動情況——凈資產收益率和總資產收益率，合并當年有小幅下降，后兩年下降較多，說明樂視網并購后盈利能力并沒有得到提高，還需要進一步努力完善各方面的整合，使并購的協同效應得以發揮。

表1 樂視網2012—2015年盈利能力指標分析

（2）衡量成長性的指標分析。并購使2013年的營業收入增長率較之2012年同期增長102.28%，2014年度較2013年度營業收入增長188.79%，2015年略有回落但增長也趨于穩定，這得益于公司網站日均UV、PV及VV等核心指標均持續增長帶動視頻平臺廣告價值提升和終端銷售收入的持續穩定增長，可以預期收入會繼續增加。利潤增長指標在并購的兩年內下降幅度較大，特別是2014年降為負值，主要與樂視網子公司樂視致新在樂視超級電視項目上的戰略失誤以致成本超出預期有較大關系。兩項利潤增長指標在2015年有較大程度的回升并且超過并購年的增長水平，可以看出并購完成后的一年，樂視網與花兒影視和樂視新媒體在業務拓展方面，取得了階段性的成功，不僅彌補了其他子公司的巨額虧損，而且業務上的成長性也有一定的協同效應。

表2 樂視網2012—2015成長能力指標分析

2、管理協同效應分析

（1）衡量費用管理水平的指標分析。通過對銷售費用率、管理費用率的分析，可以看出，樂視網的銷售費用率變化趨勢逐年下降，在并購年后逐漸平穩，沒有出現大的波動。管理費用凈利率在并購之后也逐步呈現降低的姿態，說明此次合并的初次整合起到了很大的作用，規模經濟優勢有所發揮。根據年報顯示，樂視網費用結構得到優化，管理費用及攤提費用得到改善，增加了對終端技術、廣告費用方面的戰略性投入，研發費用增加，但版權費用有所減少。根據差別效率理論，花兒影視和樂視新媒體在一定程度上提高了樂視網的經營和管理效率，從費用上看，在整合初期取得了管理協同效應。

表3 樂視網2012—2015年期間費用率的指標分析

（2）衡量資產管理水平的指標分析。

根據表4顯示，樂視網并購后應收賬款周轉率變化不大，而固定資產周轉率和總資產周轉率都有不同程度地持續上升?？傎Y產周轉率越高說明企業的結構安排越合理，樂視網年報的數據表明，企業的結構正在逐步合理安排，且逐年上升，2014年和2015年公司能夠有效地發揮資產作用，提升了企業的資產運營效率，管理協同效應得以發揮。另外，存貨周轉率在并購年大幅下降，并在以后年度持續下降，通過年報數據可以看出，2013年樂視網開始銷售自主品牌電視機“樂視電視”，雖然樂視電視銷量一直呈現上升趨勢，但公司目前屬于創立品牌階段，市場銷售預測存在一定的偏差，導致存貨存在大量積壓?？傮w上看，此次并購讓樂視網資產管理水平有所提升，一定程度上發揮了樂視生態的協同效應。

表4 樂視網2012—2015年期間周轉率指標分析

3、財務協同效應分析

（1）償債能力分析。從表5我們可以看到流動比率是呈現一個上升的趨勢，說明花兒影視和樂視新媒體給LS公司的短期償債能力帶來增強的效果，同樣，并購當年資產負債率略微上升，經過一年的整合，資產負債率又上升了3.65%，從公告上可以發現并購前后資產負債率的波動與企業并購支付給被并購方的現金和股利有關，此外并購后的樂視網經營范圍擴大，企業短期借款數額增大。即使并購后的樂視網資產負債率有增大趨勢，但仍處于公司可控范圍，不構成財務風險，而是樂視網突破保守的經營模式，嘗試業務擴展所致，認為一定程度上可以提升企業的資產收益率?，F金債務總額比在2015年有了小幅的上升，說明并購后樂視網在現金流上面有所增加，總體來看，樂視網并購后對于短期償債能力有一定增強。

表5 樂視網2012—2015年償債能力分析

（2）節稅效應。在我國企業合并的所得稅處理中，合并方支付給被合并方的非股權支付額不超過股權賬面價值20%的，經稅務部門批準，可作為免稅合并處理，即被合并企業不確認全部資產的轉讓所得或損失，不計算繳納所得稅。在并購的企業中，以前年度的損失可以用于抵扣應繳納的稅收，在未來一定期限內并購公司的利潤將會因被合并公司的損失而抵銷或有所降低，這就帶來了稅收優惠。樂視網以9億元的價格，向曹勇及白郁以支付現金和發行股份相結合的方式，購買其合計持有的花兒影視100%的股權，其中以現金的方式支付交易對價的30%，總計現金2.7億元；以發行股份的方式支付花兒影視交易對價的70%，總計發行股份數為2130.54萬股。合并企業支付現金超過股權賬面價值的20%，并且合并企業以前年度處于盈利狀態，所以在所得稅方面并未產生協同效應。

四、結論及建議

從縱向并購的協同效應和企業內部整合情況等表現來分析，可以發現，并購后樂視網在增加主營業務收入的增長、資金的節約利用和經營效率上獲得一定程度的提升，管理協同效應明顯，財務的協同效應主要表現在償債能力上，在經營方面沒有取得明顯的協同效應，在盈利能力上與并購時的預期存在一定差距。本文認為樂視網在并購后，應該注重提高資產經營效率、銷售盈利水平和確定切實可行的戰略布局，以提高花兒影視在影視行業的盈利性以及樂視新媒體在版權庫管理方面的效能，使其能夠更好地發展。

[1] 張亞波、彭侃：解密2013年影視并購潮[J].電影，2014（1）.

[2] 蔣楠：基于財務視角的橫向并購協同效應研究——以優酷并購土豆為例[J].中國注冊會計師，2014（4）.

[3] 吳慧香：公司并購協同效應研究綜述[J].財會通訊，2011（14）.

[4] 李青原、王永海：西方公司并購協同效應的理論與實證回顧[J].財會通訊（學術版），2005（1）.

（責任編輯：郭亞娟）