企業家特征對并購決策的影響研究——基于中小企業的研究

袁　立，楊金月

（北京化工大學經濟管理學院，北京100029）

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企業家特征對并購決策的影響研究——基于中小企業的研究

袁立，楊金月

（北京化工大學經濟管理學院，北京100029）

摘要：本文考察了中小企業企業家的性別、年齡、初始工作背景、學歷、是否參與高端培訓、任期背景特征與并購決策的關系。研究發現中小企業中男性企業家更傾向于發起并購，初始工作背景為業務行政類及戰略類的企業家更傾向于發起并購；參加過高端培訓的企業家更傾向于發起并購，任期越長，企業家越傾向于謹慎對待并購。研究結論從公司內部微觀的人口特征對中小企業的并購決策研究提供了一個新的視角。

關鍵詞：中小企業；企業家特征；并購決策

一、引言

投資、融資、利潤分配是企業財務主要的三大活動，而投資關系到企業的生存和發展，是影響企業價值的主要因素。并購作為企業一項重要的戰略投資決策，影響著一個企業的發展方向，對于企業的發展起著至關重要的作用。并購并不一定會給企業帶來經濟效益，一些并購也會損害企業價值。然而仍有大量企業進行著大規模并購，在經濟學、管理學原理起作用的同時，是否有其他因素也在影響著企業的并購決策呢？

根據“高層梯隊理論”，企業家的一些易于測量的人口統計學特征，例如性別、年齡、任期、教育程度及職業背景等，反映了企業家的能力和價值觀，對企業家的管理行為和決策習慣有很大影響。企業的決策在很大程度上就是企業家特征的寫照。對于中小型企業，其一般是由企業家（即創始人）一手打造，缺乏成熟的經理人市場，導致企業家特征對公司的投資行為具有主導型的影響，因此本文認為企業家特征對并購決策有很大影響，且具有研究價值。

二、文獻回顧

學界對并購決策學者已經進行了非常深入的研究，并形成了一系列理論成果。

1、協同效應與并購決策

協同效應動機認為企業家進行并購的動機是為企業創造價值，增加股東財富，發起并購是因為兩個公司合并后的價值要高于合并前各自價值的總和。協同效應主要分為管理協同、經營協同和財務協同。管理協同是在企業合并后，績效好的一方管理水平溢出，從而使整體管理水平提升，進而達到創造財富的目的。經營協同包括成本的減少和收入的提高，這些收入的提升和效率收益或者規模經濟可以來自于橫向并購或者縱向并購。財務協同效應是指合并一家或多家公司可能會降低自己的成本，并且如果兩家公司的收入情況不完全正相關，它們合并后破產的風險就會降低。

2、代理問題與并購決策

代理動機認為，企業家雖然是股東的代理人，但其目標函數與股東并不一致，其行為可能不符合股東利益，因此企業家和股東之間的代理問題就可能會驅動公司發起并購。

3、企業家自負與并購決策

自負假說是Roll在1986年提出的，他認為在解釋并購發生的原因時，收購公司管理層的自負或者驕傲可能起了一定的作用。管理層的驕傲情緒使他們相信自己的估計要優于市場估計，因此愿意向目標公司支付溢價。很多研究表明，收購公司在宣布收購計劃后，其股票價格都會下降。Dodd發現公司宣布并購計劃之后會產生統計顯著的負收益。Doukas和Petmezas，Brown and Sarma研究均發現企業家越過度自信，越容易發起并購，特別是多元化并購。傅強、方文俊，史永東、朱廣印以及李善民、陳文婷研究均發現企業并購政策和企業家過度自信顯著正相關。然而，姜付秀等卻發現企業家過度自信與企業外部擴張（并購）之間的關系并不顯著。

4、CEO特征與企業投資行為

湯穎梅、王懷明等以我國技術密集型產業的上市公司為研究樣本，發現CEO風險偏好受到CEO年齡、任職期限和教育背景的影響，而CEO風險偏好與企業的研發投資之間存在顯著正相關關系。薛躍、陳巧也研究了CEO特征對研發投資的影響，認為CEO的技術和銷售類職業背景、CEO的政治關聯以及持股比例與研發投資之間存在顯著的正相關關系。許曉芳、方略在對CEO性別對公司現金持有行為影響的研究中發現，在政府干預程度不同的環境下，CEO性別對公司現金持有水平的影響存在兩種相反的效應。陳洪在對CEO的個人背景特征與過度投資的研究中發現，CEO的學歷和年齡與過度投資之間存在顯著負相關關系，而企業性質在其中扮演著非常重要的角色，在非國有樣本中，該負相關關系更顯著。

綜上所述，對并購決策和CEO特征對企業投資影響的研究很多，但很少有文獻研究CEO特征對并購決策的影響，尤其對中小企業，其職業經理人市場不成熟，企業的行為就是企業家的行為，因此本文認為研究中小企業企業家特征對并購決策的影響有重要意義。

三、理論分析與研究假設

基于既有研究成果的基礎上，本文將對從企業家的性別、年齡、初始專業、學歷、是否參加高端培訓及任期等特征與并購決策的關系進行研究。下面根據企業家具體特征與并購決策關系提出相關假設。

1、企業家性別與并購決策

性別是決定個體行為基礎性、先天性的因素。大量研究發現男性和女性的行為存在系統性的風險偏好，相對于男性，女性更傾向于風險規避。而并購作為一項重要的投資決策，其風險性極高，女性企業家為了規避風險，會減少并購或不并購。因此，提出假設H1。

H1：企業家為男性更容易發起并購。

2、企業家年齡與并購決策

根據相關心理學分析，不同年齡的企業家，其風險偏好也不同，年齡較大的企業家由于社會地位、聲譽以及收入已經達到相當高的水平，因此偏好規避風險的策略，反映在投資上就會更加保守。而年輕的企業家，朝氣蓬勃，個人事業正處于發展階段，為了贏得更多的物質財富和剩余價值，他們有強烈的動機來擴大企業的規模。因此，提出假設H2。

H2：企業家年齡越小越容易發起并購。

3、企業家初始專業背景與并購決策

由于不同的學科有不同的目的和方法，這就使得企業家在收集和解釋信息的時候去使用和強化他們所受的訓練。Barker and Mueller、Finkelstein and Hambric把企業家分為兩類：有產出職業經驗的企業家（包含研發與技術領域和市場銷售領域）他們更愿意進行投資；另一類是具有財務、會計、管理及法律等職業背景的企業家，他們更注重提高企業的效率，對大規模開支持非常謹慎的態度。因此，提出假設H3。

H3：企業家的初始專業與并購決策相關，技術類初始專業的企業家偏向發起并購。

4、企業家學歷與并購決策

學歷代表了企業家的受教育程度，教育背景會產生豐富和復雜的信息，能影響一個人的認知能力、對事物的判斷和決策能力，因此企業家的學歷水平對企業的投資決策會產生及其重要的影響。學歷越高，其對事物的接受和反應能力更強，面對復雜多變的環境和激烈的市場競爭，便能作出更符合實際的投資決策。學歷越高，其獲得信息的方式和渠道更多，信息越充分，考慮更全面，更容易規避風險，從而提出假設H4。

H4：企業家學歷越高越不容易發起并購。

5、企業家是否參加過高端培訓與并購決策

在正規學歷教育之外，企業家還會參加一些高校及社會機構組織的高端培訓。同受教育程度相似，高端培訓同樣影響著企業家對事物的判斷，同時會給企業家帶來更多獲得信息的渠道，使其在制定決策時考慮更全面，更傾向于規避風險，從而提出H5。

H5：企業家參加過高端培訓，則不容易發起并購。

6、企業家任職期限與并購決策

企業家任職期限的不同會導致對企業的了解基礎不同，任期時間長的企業家由于在企業中長期擔任職務，因此更注重企業的長期發展和長期利益，在投資決策時會更謹慎，且隨著任職期限的增加，他們在人力資本市場的價值和聲望不斷提高，已經無需通過企業的業績或競爭力來證明自己，所以在投資決策中缺少了進取的精神；而短期的企業家可能為了短期的盈利提高或規模的擴大，以及自身價值和聲望的提高，容易發生過度投資行為。由此，提出假設H6。

H6：任職期限越長，企業家越不容易發起并購。

四、研究設計

1、檢驗模型

根據以上假設，本文建立了以下回歸模型：

M&A=α0+α1Gender+α2Age+α3Major+α4Edu+ α5High-train+α6Tenure+α7Share-inc+α8Listed+α9Dividend+a10Regin+u

其中變量說明如表1所示。

表1　變量說明

2、樣本選擇

本文以問卷調查的方式收集數據。調查對象為上海交通大學總裁班和北京大學總裁班兩班內中小企業的企業家；調查內容分為兩部分：被調查對象的基本情況和企業并購相關情況。通過當堂發放問卷的方式在2014年12月份至2015年1月份共發放240份問卷，獲得59份有效問卷，有效問卷回收率為24.58%。其中，最近三年內發起過并購的公司為16.95%，被調查對象中有33名男性企業家，占比為55.93%。

五、實證結果與分析

本文運用SPSS19.0進行數據的處理和分析，采用多元回歸分析對假設進行驗證。回歸結果如表2所示。

Gender的系數為正，且在1%的水平上顯著，說明男性企業家更容易發起并購，從而支持了假設H1。

Major的系數為負，且在10%的水平上顯著，說明初始專業背景為業務行政類及戰略類的企業家更傾向于發起并購，從而拒絕假設H3。導致這種情況的原因可能是這類企業家相對于技術研發及市場銷售類企業家，他們有更廣闊的視野，能更迅速接受公司及行業發展信息，從中發現公司的發展機會，因而更傾向于發起并購。

High-train的系數為正，且在10%的水平上顯著，說明參加過高端培訓的企業家更傾向于發起并購，拒絕了假設H5。其原因可能是參加高端培訓的企業家來自不同行業，也給彼此帶來了更多的投資機會，從而增加了企業家發起并購的可能性。

Tenure的系數為負，且在1%的水平上顯著，說明任期越長，企業家越不會發起并購，從而驗證了假設H6。

Age和Edu的系數為負，雖然系數不顯著，但H2和H4得到了初步驗證。

六、結論

表2　回歸結果

本文通過文獻回顧提出與并購決策相關的企業家的幾個特征，對其進行回歸分析，得出的主要結論為：中小型企業中男性企業家更傾向于發起并購，原因是男性更具有攻擊性；初始工作背景為業務行政類及戰略類企業家更傾向于發起并購，原因可能是這類企業家由于專業背景的綜合性，相對于技術研發及市場銷售類企業家，他們有更廣闊的視野，能更快接受公司及行業發展信息，從中發現公司的發展機會，另外這類企業家在開始工作的時候，接觸到的基本都是比較繁瑣，雜亂的事務，這對他的視野也會產生影響；參加過高端培訓的企業家更傾向于發起并購，其原因可能是參加高端培訓的企業家來自不同行業，也給彼此帶來了更多的投資機會，從而增加了企業家發起并購的可能性，而且目前高端培訓關于資本運作的課程越來越多，越來越精細和專業，同樣會給企業家更多啟示；任期越長，企業家的閱歷更豐富，考慮的更加全面，更關注企業的健康長久發展，越傾向于謹慎對待并購。從上述結果可以發現，企業家特征的確影響著并購決策，但并購畢竟是企業一項非常重要的投資決策，需要專業人員或機構的協助才能順利完成，所以企業家在接受高端培訓后，雖然獲得了更多的投資機會，但仍需慎重考慮，向專業的機構咨詢，尋求相應的指導。

參考文獻

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（責任編輯：胡婉君）