供應過剩使國際油價低迷難振

□ 高 健

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供應過剩使國際油價低迷難振

□ 高 健

倘若供需面和全球經濟不發生實質性轉變，我們認為2016年油價會維持在30～50美元/桶區間波動，2017年原油有望在全球經濟復蘇的進一步帶動下突破上限溫和走高，向60美元關口邁進。

2015年全年，全球原油市場基本面依然“空”字當頭。疲軟的供需基本面和低迷的宏觀經濟形勢，依然是重壓國際油價的“兩座大山”。除此之外，產油國的價格戰愈演愈烈，供給過剩態勢加劇；中國經濟增速的持續減緩，以及金融市場劇烈波動，沖擊全球經濟形勢；加之2015年年末，美聯儲加息趕上“末班車”，美元指數長期高位徘徊，多重利空凝聚，令原油期貨叫苦不迭。盡管全球地緣局勢急劇動蕩，但原油市場對之表現異常平靜。甚至冬夏兩季傳統的需求旺季，原油走勢依然毫無起色。究其根本，供給過剩的局面難以緩解，同時弱化了傳統利好消息的提振力度。

從過去一年國際油價的運行態勢來看，60美元/桶下方是主流運行區間。其中，布倫特運行區間在36～69美元/桶，WTI在34～62美元/桶區間之內。尤其是四季度，原油單邊下跌持續探底，一度雙雙跌破30美元整數關口，創下至少12年來新低。此外，據卓創資訊統計，2015 年WTI油價在60美元/桶下方運行的時間長達94％，而布倫特油價在60美元/桶下方運行的時間也超過70％。

多方面因素疊加利空

2015年，全球石油市場依舊處于供給過剩的狀態之中，并且過剩量較2014年有過之而無不及。

雖然受到美國原油產量下滑的拖累，非OPEC（石油輸出國組織）石油供應增速有所放緩，但中東產油國產量的持續飆升，很好地填充了非OPEC增速下滑的空白，甚至進一步推動供應的增長。整體來看，非OPEC依然是全球石油供應增量的主要來源，但2015年OPEC產量的迅猛增加，則是最大的亮點。尤其是在伊拉克南部油田持續增產的推動下，伊拉克成為2015年OPEC最大的贏家。

與此同時，受到全球經濟增速放緩，中國經濟下行壓力進一步加大的拖累，全球石油需求增速表現依然不力。而且，諸多機構發布報告，預計2016年全球石油需求增速將繼續放緩。雖然全球石油消費依然保持正增長，但增量相較于同期的供應增量相距甚遠，導致供給過剩狀態繼續惡化。2015年全球石油供應增量為238萬桶/天，同期需求增量僅136萬桶/天，過剩量大幅升至192萬桶/天。

美元維持高位震蕩。自美聯儲退出QE3之后，全球市場便長期籠罩在美聯儲加息的預期之下，2015年表現更甚。自2014年下半年美元單邊走強后，2015年美元指數全年保持高位波動，年末甚至進一步沖高，一度站上100整數關口。尤其是在下半年，地緣局勢緊張，中東地區摩擦不斷，加之中國股市數次大跌，全球股市受到牽連，美元的避險功能得到更充分的顯現。美元與原油之間表現出較強的負相關性，美元的強勢格局之下，以美元計價的大宗商品整體表現頹勢。

2015年全年原油市場基本面利空占據絕對主動，因此，市場資金更傾向于看空原油價格走勢。期貨和期權市場空倉大規模積聚，尤其是四季度空倉數量持續攀升并創出新高，一度突破20萬手。投機商大舉做空，加劇了原油的下跌行情，國際油價如水銀瀉地般持續探底，并順勢敲開30美元關口。雖然近期市場對于產油國聯合減產的預期有所升溫，引發空頭大規模撤離。但投資者幾乎一致認為，產油國共同減產存在巨大障礙，可操作性較低。

除此之外，全球石油庫存高企，中國經濟增速減緩，以及美國恢復原油出口和伊朗制裁解除，同樣對原油走勢形成較大打壓。

首先，全球石油庫存高企，供給能力得到極大保障。EIA發布的最新數據顯示，到2015年底，美國石油庫存（不含戰略儲備）約為13.15億桶，較上年同期增加1.46億桶。在商業石油庫存中，原油庫存高達近4.9億桶，創下近80年來的新高。汽油庫存2.3億桶，餾分油庫存1.6億桶，與上年同期相比大體保持穩定。美國是OECD成員國，在OECD石油庫存中，美國占比超過40％，因此，在美國石油庫存持續增長的帶動下，OECD的石油總庫存也是隨之水漲船高。截至2015年末，OECD商業石油庫存30.61億桶，較上年同期增加3.4億桶，遠遠超出過去五年庫存均值水平。

其次，中國經濟增速持續放緩。中國是全球第二大石油消費國，中國經濟進入“新常態”，經濟增速持續減緩。2015年中國GDP增長6.9％，創下1990年來新低。包括IMF在內的諸多機構，均看空未來中國經濟前景，而此舉也對原油市場帶來負面影響。

此外，美國及伊朗原油出口禁令的解除，則在一定程度上增加了供給過剩的擔憂，尤其是伊朗原油重返市場。此前受歐美制裁壓迫，伊朗有約100萬桶/天的原油產出受到壓制。因此，伊朗制裁解除之后，該國表示會迅速提高原油產出。伊朗原油產量的提升，也將降低產油國聯合限產的可能性。

主產油國低成本支持油價下探

在前不久的達沃斯論壇中，產油國代表進行了短暫會晤，從各國表態來看，本輪原油跌勢或許仍未見底。

尼日利亞石油部長表示，該國深水石油開采成本為34～36美元/桶，但淺水區生產成本僅為13美元/桶。委內瑞拉方面同樣表示，該國的生產成本同樣是13美元/桶。伊拉克石油部長更是表示，該國南部地區石油平均生產成本僅為10美元/桶，并且今年該國將繼續增加原油產出。

除此之外，此前伊朗曾公開表示，該國產油成本不足10美元/桶，最低甚至可低至1～1.5美元/桶。沙特石油部長更是直言，沙特的產油成本最多4～5美元/桶。而俄羅斯方面，其能源部長諾瓦克前不久表示，對俄羅斯石油生產商來講，關鍵油價水平是5～15美元/桶，這相當于生產成本。對中國而言，由于油田設備老化，儲量有限，生產成本相對偏高，約為40美元/桶左右。

市場更為關注的依舊是美國的產油成本，但目前并未有統一口徑。最新的數據是來自EIA署長，其表示，美國頁巖油企業的現金成本為20美元/桶左右。所以他認為，油價回升之前，需先跌至20美元/桶水平。

從上述主產國的產油成本來看，當前油價雖然已經“跌成狗”，但歐佩克產油國依然可以繼續提高原油產出。即使頁巖油生產成本相對偏高，但也很難出現大規模減產的現象。而從各產油國彼此博弈的情況來看，協同減產機制仍然難以達成，低價策略逐漸見效的前提下，歐佩克繼續增產的動力依然強勁。這對國際油價而言，顯然是個壞消息。前不久，中海油表示，不足30美元/桶的油價令經營“非常困難”，并計劃削減開支甚至是降低產出。然而，單從成本而言，國際油價仍然還有下跌空間。

供需基本面是決定油價長期走勢的根本

我們對于未來兩年原油走勢持謹慎樂觀態度，其中2016年油價整體基調依然是低位震蕩，2017年預計會逐步回暖。

供需基本面仍將是決定未來較長期油價走勢的最關鍵因素。首先，從供應面來看，產油國之間的“價格戰”或者“份額之爭”仍將延續。沙特作為OPEC核心國，其市場份額仍在逐步喪失，無論是亞太地區還是歐洲地區，都面臨來自俄羅斯、伊拉克和伊朗等強大競爭對手的挑戰。因此，預計沙特將保持原油高產態勢，進而帶動其他中東產油國產量穩中有升。而非OPEC國家，其產出增量更多的還是美國頁巖油。雖然長期低油價給頁巖油生產帶來了不小的壓力，但我們并不認為頁巖油增產勢頭就此戛然而止。未來兩年，全球石油市場的供應還將保持中高速增長勢頭。

原油期貨年度均價對比表

其次，從需求面來看，更多需要依賴全球經濟的復蘇情況，以及替代能源的推廣趨勢。從目前主要機構發布的展望報告來看，多數預計未來兩年全球經濟仍將處于低迷態勢，尤其是以中國為首的金磚國家經濟將保持疲軟勢頭。所以，全球經濟的低迷難以帶動全球石油需求的高速增長。與此同時，隨著中國能源消費結構的調整，天然氣在一次能源消費中比例的提升，會進一步沖擊石油消費。新能源和新技術近年來取得長足發展，同樣給較長期化石燃料的消費帶來威脅。因此，未來兩年內，我們并不看好全球石油需求的增速情況，供需面整體過剩的情況會繼續保持。

再次，美元強勢格局的延續，會打壓大宗商品走勢。目前美國經濟表現依舊相對強于其他經濟體，美元得到有力支撐。此外，美聯儲如期完成加息，歐元區經濟增速緩慢，通縮壓力沉重，歐洲央行大規模的寬松政策導致歐元承壓，反而進一步支撐美元走勢。因此，我們認為，美元將在中長期保持強姿態，同時會對以美元計價的大宗商品價格帶來打壓。

最后，地緣風險將加大，但對油價的支撐有限。去年下半年以來，中東動亂局勢開始向歐洲蔓延，全球局勢躁動不安。從傳統角度來看，地緣局勢的不穩會對原油期貨形成短期強有力的支撐。但由于當前全球石油市場供給長期過剩，短期區域性的沖突難以對石油供給產生實質性的影響。我們認為，除非未來中東地區爆發大規模的軍事沖突，否則原油難以從中獲得實質性支撐。重點關注沙特和伊朗之間的關系走勢，以及東亞地區的發展趨勢。

綜上所述，全球石油市場供給長期過剩和全球經濟增速低迷，將繼續為未來兩年原油市場奠定低迷的基調。油價將繼續在低位區間展開震蕩走勢，投機商“逢低買多，逢高沽空”的交易策略有望繼續延續。

倘若供需面和全球經濟不發生實質性的轉變，我們認為2016年油價會維持在30～50美元/桶區間波動，2017年原油有望在全球經濟復蘇的進一步帶動下突破上限溫和走高，向60美元關口邁進。若中東產油國和俄羅斯聯手限產，或者經濟復蘇節奏快于預期，那么，在全球石油行業投資大幅削減的情況下，不排除未來某個時間段全球石油供應短期嚴重不足的情況發生，屆時油價甚至可能會短期暴漲。但即便如此，我們依舊不認為油價會長期維持高位，因為，當前及未來全球石油市場的產能是極其充足的。

（作者單位：卓創資訊）