佰利聯估值已高

夏蟲

佰利聯（002601.SZ）是中國排名前三的鈦白粉生產商，2013—2015年產量分別為12.7萬噸、19.5萬噸、20.9萬噸，當前產能為26萬噸。剛剛出爐的2015年年報也呈現出良好的增長，2015年度，公司實現營業收入26.35億元，較上年上升28.43%;實現利潤總額1.36億元，較上年上升85%;歸屬于上市公司股東的凈利潤1.11億元，較上年上升76.49%。

同時，佰利聯非公開發行申請獲得證監會批復，公司將向十名特定投資者以27元/股發行3.8億股，募集資金102億元，其中90億元用于收購四川龍蟒鈦業股份有限公司（下稱“龍蟒鈦業”）資產。此前的2015年6月，佰利聯公告了將以90億元收購龍蟒鈦業的消息。當時佰利聯股價出現數個漲停。

2013—2015年，中國鈦白粉總產量為215萬噸、244萬噸、232萬噸，總產能約為330萬噸左右。鈦白粉全球產量約為650萬噸左右。佰利聯收購龍蟒鈦業后，產能達到56萬噸左右，躋身中國第一、世界第四。而龍蟒鈦業在二度沖擊IPO失敗后，也終于借道登陸資本市場了。

看起來是完美的強強收購。不過，證券分析之父格雷厄姆曾說過，“當你知道數字后面所隱含的真正含義時，你就已經具備了堅實的基礎，從而能夠做出正確的商業和投資決策”，“如果你對一家公司當前的財務狀況和過去的收益數據都了如指掌，你就更有可能對公司的未來發展做出判斷，這就是證券分析的精髓和要義所在。”從這樣的角度來分析，對于投資者來說，目前佰利聯的市場價格已然不便宜了。

目前的佰利聯價值

2015年末，佰利聯總資產57.6億元，負債34億元，股東權益23.6億元，營運資金-10.2億元，7年（2009-2015年）平均凈利潤1.36億元， 平均自由現金流-3.69億元。截至2016年3月1日，市值79億元，PB為3.35倍，PE則達58倍。

買入佰利聯，相當于買入26萬噸鈦白粉產能（硫酸法20萬噸+氯化法6萬噸），如果重建一個相同產能的話，硫酸法每萬噸至少約需要0.6億元，氯化法每萬噸至少需要1.8億元左右。那么資產重置約需要22.8億元。假設氯化法產品成功，根據樂觀估計，每年帶來1億元的預期利潤，那么從2016年起，預期利潤為2.4億元左右。

龍蟒鈦業的價值

龍蟒鈦業是當前中國鈦白行業的龍頭企業。

近年來其30萬噸硫酸法的產能滿產滿銷，最核心的原因在于其擁有中國鈦白行業內少有的“釩鈦磁鐵礦—鈦精礦—鈦白粉”的鈦白粉生產完整產業鏈。由于鈦精礦為自產自用，其每噸鈦白粉的生產成本比同行業低1000元/噸左右，毛利率水平因此遠高于同行。

截至2015年6月，龍蟒鈦業總資產53.8億元，負債28.5億元，股東權益25.3億元，營運資金-11.36億元，剛性負債9.7億元，2013年—2015年平均凈利潤6.84億元。2013—2014年兩年平均自由現金流4.46億元，收購價格90億元，以此推算的PB為3.56倍，PE為13.2倍。根據收購評估報告，龍蟒鈦業股東全部權益價值采用收益現值法評估，評估值為90.1億元，比資產的賬面價值增值256%，實際上意味著這個價格至少不是那么便宜的。而定增方案之所以采用收益法而不是資產法估價，是因為龍蟒鈦業資產規模和佰利聯差不多，但產業鏈一體化帶來高毛利率，導致利潤更高，所以評估價大幅高于資產的賬面價格。

總體來看，佰利聯本次購買了30萬噸硫酸法鈦白粉產能，250萬噸鐵精礦產能，以及一個可以降低現有成本的原材料來源——龍蟒的自有礦山。

按照相關公告，出讓方李家權、龍蟒集團、西藏龍蟒承諾，2015年—2017年龍蟒鈦業的凈利潤分別不低于7億元、9億元和11億元（3年平均每年9億元），保障業績承諾能夠兌現的措施是龍蟒鈦業股權轉讓款中的27億元存入至佰利聯、龍蟒集團、西藏龍蟒、李家權四方共管的銀行專用資金賬戶，作為在業績承諾期間龍蟒集團、西藏龍蟒、李家權各方按約支付業績補償款項的保證金。

實際上，龍蟒鈦業原股東在交易完成后，沒完成業績承諾之前真實收到的轉讓價款為34.65億元，即扣除27億元，以及龍蟒鈦業原股東參與定向增發支付的資金28.35億元，同時擁有了佰利聯1.05億股，按照2016年3月1日收盤價計算約為40.53億元。

合并后的價值

兩家公司合并形成了56萬噸產能，龍蟒鈦業的鈦礦資源在投入資金擴產的情況下，有可能會降低佰利聯的原料采購成本，如果佰利聯的采購成本和龍蟒趨同的話，可能導致每噸鈦白粉降低近1000元的成本;同時雙方銷售資源的合并相對提升了話語權。鈦白粉屬于差異性極小的商品，打造低成本是在這個行業生存唯一可取得的競爭優勢。

佰利聯和龍蟒鈦業的合并，造就了占中國鈦白粉產量24%的行業巨頭，雙方優勢互補有了一定的定價話語權，造成了行業的競爭格局劇變。硫酸法鈦白粉的生產每噸需要耗用55噸水、1200度電、13噸相關物耗，產生的固廢、廢水、廢氣若不妥善處理，對環境有很大污染。中國目前330萬噸的鈦白產能是在無序競爭中野蠻成長起來的，要扼制環境污染的產生，需要環保方面的大量投入，利益驅使許多小廠具有天生規避環保投入傾向，佰利聯和龍蟒的合并在這個供給過剩的行業真正起到了“供給側改革”的示范效應。這個派生的價值應該是除去利益外的最大價值所在。

按照增發方案將兩家公司簡單加總，不包括商譽，總資產123.4億元，負債62.5億元，權益60.9億元，營運資金-9.56億元。樂觀估計，在龍蟒2016年和2017年凈利潤9億元和11億元的基礎上，雙方合并協同效應產生，佰利聯成本顯著降低，氯化法產能有效利用，凈利潤可以達到3.6億元左右，那么合并后的利潤2016年和2017年簡單加總將達到12.6億元和14.6億元。

對應2017年末，計入本次增發股份，佰利聯市值或達195億元，對應PE為 13.4倍，看起來似乎很便宜。但是如果使用估值的現金流折現模型，那么估值也就不那么便宜了：每萬噸產能在最佳使用效率情況下，折現利率8%情況下折現約價值2.2億元，那么56萬噸鈦白粉產能的價格約123億元，而其他主要資產約270萬噸鐵精粉產能、自有鈦精礦礦山沒有計算在內。

由于有了保底業績承諾的可實現性，基本可以鎖定2015—2017年的凈利潤大概為8.1億元、12.6億元、14.6億元，對于投資者而言，短期內分析佰利聯基本可以像分析息票一樣。以最終14.6億元的利潤來看，對應12.5倍市盈率，總價值是182.5億元，這個可能是它的公允價值，如果投資者想獲得更好的安全邊際，那么最多給出8.5倍市盈率，在124億元以下買入是比較合適的，這個結果和使用現金流折現計算產能的結果相差不大。

所以，目前買入可能是占不到任何便宜的。

聲明：本文僅代表作者個人觀點