海天味業 優質白馬股

大山

海天味業（603288.SH），公司為調味品行業絕對龍頭，品牌、渠道、技術優勢領先。醬油市場地位穩固，調味醬、蠔油以及醋和料酒等品類不斷延伸，公司逐漸成為綜合調味品平臺公司?；久媾c股價用價值投資的眼光來看海天味業嚴重被低估。

價值維度：物有所值

業績增長符合預期，全年營收大概率突破百億。受益于調味品行業的快速發展以及海天本身的競爭優勢，近幾年海天營收增長一直維持在兩位數。三大主要產品醬油、蠔油、調味醬均實現較快增長，尤其是調味醬，憑借著消費升級以及公司的渠道優勢增長迅速。除此之外，公司產品結構也不斷優化，從2010年公司調整產品結構以來，公司毛利率穩步提升，從2012年的37.3%提升到2014年40.4%，截至本報告期，公司2015年毛利率為43.18%。

未來3年保持兩位數增長仍可期待。主要原因如下：

（1）近5年行業復合增長率高達18%，就是在2015年上半年食品飲料子行業增速普遍下滑到個位數的情況下，調味品依舊實現了11.32%的增速，目前中國調味品行業仍處于成長期，人均消費水平及產品均價與成市場仍有差距，未來增長空間仍然很大;

（2）消費升級促使產品結構優化，增強企業盈利能力，而消費者對中高端產品需求的增加也利于市場集中度的提升。目前調味品行業CR5不足9%，海天醬油市占率僅15%，而在日本龜甲萬超過30%;

（3）公司是調味品行業絕對的龍頭企業，百億營收俱樂部的唯一成員，長期以來在產品、品牌、渠道、營銷上擁有較強的優勢， 在推廣新品的成功率上遠大于其他企業，公司正繼續推進其渠道下沉戰略，目前其縣級市場的開發率不足50%，終端數量僅為金龍魚的一半，未來仍有很大的提升空間。隨著渠道的進一步精耕和下沉，公司銷量有望繼續快速增長，預計未來5年，其市占率能提高到25%-30%。

成長維度：物超所值

非醬油品類、中西部地區成為公司未來增長主動力： 分產品看， 公司前三季度重點強化了潛力產品的非常規發展要求，加快規模單品建設，帶動了整體市場的發展， 其中蠔油預計同比增長25%以上， 調味醬同比增長15%左右， 醬油繼續保持7%左右穩定的增長。分區域看，中、西部地區增長較快，主要原因是渠道的下沉和空白領域的開發，在東部地區渠道下沉基本完成的情況下，中西部增速明顯快于東部， 電商渠道主要集中在天貓旗艦店和1號店，2016年有望實現近1億元的收入。我們草根調研的經銷商庫存水平保持在1月左右，處于正常水平。

估值維度：安全邊際高

通過追蹤市場中各大券商對海天味業的最新研報，我們發現：即使按照最保守的估計，公司2016年每股收益達到1.08元，其合理股價在30.77元。

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