下行趨勢尚未改變

洪灝

松綁房地產不會立即轉化為投資的增長，反而會進一步催生房地產泡沫，并最終分流股市流動性。上證的長期下行趨勢仍未運行完畢，短暫的技術反彈仍然是降低投資風險的機會。

在中國央行宣布降準之后，海內外市場的風險偏好開始回暖。其催化劑不僅僅是中國的降準，還包括G20各國央行對穩增長政策的聯合表態，中國政府對房地產市場政策的改變，以及近日來油價的企穩，這些因素是全球市場技術反彈的主要誘因。

在我們條件反射般地把降準解讀為寬松之前，必須考慮以下幾個方面：降準是否會提供大量額外的流動性;是否能幫助增長回暖，以及此次降準是否已經提前反映在市場價格里。

降準50個基點將釋放6000億-7000億元的流動性，但是仍不能完全沖銷上周將要到期的逾萬億的公開市場貨幣工具。這種互相沖銷表明，央行的貨幣政策在很大程度上仍保持中立。降準之后，新華社也撰文評論，此次降準并非大規模刺激經濟的先兆，降準之后連續兩天逆回購的暫停都顯示了央行的謹慎態度。此前，1月巨量的貸款增長必然消耗了商業銀行的超儲，收縮了銀行間流動性。但央行之前選擇了以MLF和逆回購的形式注入流動性，以“懲罰”銀行。此次降準，一種更具有長期效應的寬松手段，暗示傳言中2月持續的大量放貸的沖動有可能已經得到遏制。

2015年12月和2016年1月外儲的下降是歷史上最高的兩個月。過去，當外儲下降之后，降準往往隨之而來。通過降準以進行流動性對沖，與日益減少的外匯儲備，都將使人民幣匯率承壓。因此，在考慮上述因素后，此次降準能提供的新增流動性有限，因此并不能馬上刺激增長。事實上，短期回購利率的穩定和消息公布后人民幣溫和貶值也表明，降準的效應大致是中性的。

宏觀的極限在于貨幣供應、債務負擔和投資增長的極限。這些宏觀變量并不能無限擴大，從而限制了調控刺激的空間。GDP貨幣化率飆升，也就是M2/GDP的比率，已經逼近2009年四萬億時候的高峰。如果GDP貨幣化率繼續以25%的速度增長，70萬億的GDP將對應18萬億的M2，相當于140萬億M2以13%的年增速增長。這個13%的增速恰恰約等于過去幾年M2的年增速，也很可能是2016年M2增長的目標。

與此同時，130萬億私人非金融部門的信貸，如果平均利率為5%-6%，那么7萬億元的利息負擔已經大于每年名義GDP70萬億以8%增速增長而產生的6萬億元的新增量——類似于明斯基的“龐氏融資”定義。如果未售的7億平方米的房地產庫存和在建的52億平方米的住宅全部賣出，那中國剩下未購房的4600萬戶家庭將每戶購得110平米的住宅，并使中國的住房擁有率從90%飽和至100%。這些宏觀的極限制約了政策的應對和效用。

這些簡單的計算顯示了貨幣供應、債務負擔和投資增長的瓶頸。到目前為止，房地產寬松政策使一線城市的房價大幅飆升，而政策真正的目標，那些二三四線城市卻反應不大。由于房地產去庫存有可能需要超過五年的時間，開發商應該不會馬上再投資。基本面放緩中的貨幣寬松政策將進一步壓抑實際利率。經濟增長放緩對于股票、房地產等增長型資產來說并不是好消息。

利率敏感型行業應對貨幣寬松的政策有預期，并提前反應。滬深300指數里面最近暫時跑贏大盤指數的板塊均是利率敏感行業，如地產和券商等。然而公布降準后的日內回報，這些板塊的表現反而不如之前突出。而在香港市場，這些板塊降準首日表現更是管善可陳。

事實上，那些在利率下行的環境下表現強勁的板塊，如銀行和地產等，它們的相對強勢正在趨于極端，并逐步見頂。降準后首日指數均為上漲，但是交易量沒有擴大。而且外匯和利率市場保持平穩，表示降準并不是股票上漲的主要推手。我們的配置模型顯示，上證長期的下行趨勢尚未完成。據此，短暫的技術反彈仍然是繼續降低投資風險的機會。

作者為交銀國際研究部董事總經理 首席策略師