對貨幣政策該擔(dān)憂什么

高善文

房地產(chǎn)市場普遍回暖、食品價(jià)格沖擊和生產(chǎn)資料市場反彈雖值得關(guān)注，但對貨幣政策寬松的真正制約應(yīng)該是當(dāng)局維持匯率穩(wěn)定的目標(biāo)，該目標(biāo)對市場的制約也越來越顯著。

2月29日人民銀行宣布降準(zhǔn)，這有助于提振短期市場情緒。但最近房價(jià)和通脹的上行壓力令市場對于貨幣政策維持寬松的持續(xù)性仍存在疑惑。我們認(rèn)為，這些因素雖值得關(guān)注，但當(dāng)前制約貨幣政策寬松的最主要矛盾仍在于人民幣匯率問題。

過去幾個(gè)月以來，在外匯占款快速下降的背景下，央行的降準(zhǔn)舉措步履遲緩，似乎反映了央行在松貨幣與保匯率之間的糾結(jié)。

市場對此已有察覺。例如，2016年人民幣匯率反彈并未帶動(dòng)海外中國主權(quán)債CDS費(fèi)率快速下降。目前CDS費(fèi)率絕對水平仍與2015年8.11匯改后CDS的階段性高點(diǎn)接近。再如，2016年2月份，1年期NDF匯率跟隨即期匯率有所反彈，但NDF匯率與即期匯率之間差異所反映的人民幣貶值預(yù)期仍未修復(fù)到2015年10月份恐慌消退時(shí)的水平。

本輪CDS費(fèi)率高點(diǎn)超過了8.11匯改時(shí)期的高點(diǎn)，NDF市場顯示的貶值預(yù)期也比當(dāng)時(shí)更強(qiáng)一些，相應(yīng)的今年以來股票市場調(diào)整幅度也比8.11時(shí)期更大一些。

8.11匯改以后，隨著央行強(qiáng)力干預(yù)穩(wěn)定市場預(yù)期，以及美聯(lián)儲加息放緩的全球背景，2015年10月份CDS費(fèi)率和NDF市場顯示，恐慌情緒逐步消退到匯改之前的水平，市場也出現(xiàn)了一波反彈。

與2015年10月的情形對比，目前CDS費(fèi)率高位整理;盡管央行盡力安撫，NDF市場顯示的貶值預(yù)期仍然比較明顯。這似乎指向了持續(xù)性的較大規(guī)模的資本外流，并與資本市場出乎預(yù)期的弱勢表現(xiàn)相印證。

這種前后情況形成明顯對比和較大反差，說明匯率層面的不確定性越來越成為制約市場表現(xiàn)的重要因素。本次降準(zhǔn)引導(dǎo)政策利率下行和刺激經(jīng)濟(jì)與資本市場的作用應(yīng)該十分有限。

在房地產(chǎn)市場普遍回暖的背景下，一線城市與三線以下城市之間的走向分化極大，催化了對房地產(chǎn)泡沫化的討論和擔(dān)憂。對此，我們認(rèn)為，當(dāng)前房價(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

盡管存在政策面的引導(dǎo)和流動(dòng)性環(huán)境改善的支持，但從廣泛的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和資產(chǎn)市場的表現(xiàn)看，一線城市房價(jià)的快速上升應(yīng)該主要反映了局部市場巨大的供求失衡壓力，其背后是較長時(shí)期的去庫存，較低的供應(yīng)增長和持續(xù)的人口流入。

這種失衡部分地反映為租金水平的壓力以及普通住宅與豪宅市場走勢的差異。這一發(fā)展是否影響宏觀層面的政策放松步伐值得關(guān)注，但這似乎更需要局部的地區(qū)性的政策響應(yīng)。

以國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)來看，供應(yīng)大量增長，存貨快速積累以及廣泛的投機(jī)性交易是房地產(chǎn)泡沫的基本條件。目前，一線城市仍然看不到供應(yīng)大幅增長和庫存快速積累，在限購的條件下，投機(jī)性交易可能也并不廣泛。二三線城市2011年以來房價(jià)漲幅低于通貨膨脹水平，泡沫化并不明顯，同時(shí)購房首付比例仍然較高。

再觀察行業(yè)上游，目前廣泛的二三線城市房地產(chǎn)仍處于去庫存周期，1月土地出讓量同環(huán)比均大幅下跌，房地產(chǎn)投資的企穩(wěn)仍然需要時(shí)間。

2015年底以來豬肉價(jià)格再次走高，疊加蔬菜、水鮮等價(jià)格的上升使得市場開始擔(dān)憂和評估滯脹的前景。我們認(rèn)為，這些領(lǐng)域價(jià)格的上升主要反映了相關(guān)產(chǎn)品自身的周期性力量的影響，以及一些天氣因素的擾動(dòng)。

去產(chǎn)能以及對節(jié)后開工恢復(fù)的樂觀預(yù)期推動(dòng)了生產(chǎn)資料領(lǐng)域價(jià)格的反彈。這些反彈是否會催化新一輪的豬周期當(dāng)然值得考慮，但我們認(rèn)為一般消費(fèi)物價(jià)的回升應(yīng)該是短期性的擾動(dòng)?？紤]到糧食市場的系統(tǒng)性壓力和勞動(dòng)力市場的變化，通貨膨脹走低的中長期趨勢似乎仍然清晰。

G20會議公報(bào)表達(dá)了對全球經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂，并將繼續(xù)加強(qiáng)貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)。各國央行對避免競爭性貶值仍未形成有效協(xié)作，未來人民幣匯率波動(dòng)的不確定性仍然較大。

作者為安信證券

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家