中融人壽警鐘

徐高林+朱永玲

中融人壽雖是個案但也是保險業的一個縮影，重倉持股而罔顧風險的警鐘正在敲響。

2月25日，中國保監會網站在很不起眼的位置披露了一份監管函（〔2016〕5號），將中融人壽保險公司（下稱“中融人壽”）推上了財經頭條。

保監會稱，鑒于中融人壽2015年三季度末和四季度末償付能力充足率分別為-115.95%和74.62%，償付能力溢額-23.49億元和-2.82億元，屬于償付能力不足類公司。根據《關于規范保險機構股票投資業務的通知》（保監發〔2009〕45號，下稱“《通知》”）有關規定，對中融人壽采取以下監管措施：

一、責令中融人壽即日起不得增加股票投資，并采取有效應對和控制措施，切實防范投資風險;

二、在償付能力符合監管規定后，中融人壽需向保監會請示，經同意后方可開展新增股票投資業務。

這份監管函落款時間為2016年1月29日，也就是說其實是延遲了近一個月才上網公開。但還是引起了市場的廣泛關注。其原因其實主要不在中融人壽本身，而在脆弱的股市和敏感的險資。

因為股市樓市已經成為當今的新聞焦點，決定著很多人的暴富和陷落;險資在多數老百姓心中的印象本來是乖乖女，但2015年以來忽然變身女漢子，高調舉牌、高調護盤;近期更是因為萬科事件而博得“野蠻人”的美譽。可是，在市場各方仰視險資舉牌的高潮中，忽然爆出有險資居然因為炒股而落得償付能力不保，你讓本來就不平靜的股市如何不產生漣漪？

起底中融人壽

那么，如此穿越的劇情到底怎么來的？

先來看看《通知》的相關規定：“保險公司應當根據保險資金特性和償付能力狀況，統一配置境內境外股票資產，合理確定股票投資規模和比例。償付能力充足率達到150%以上的，可以按照規定，正常開展股票投資，償付能力充足率連續四個季度處于100%到150%之間的，應當調整股票投資策略，償付能力充足率連續兩個季度低于100%的，不得增加股票投資，并及時報告市場風險，采取有效應對和控制措施。”

保險公司在股市舉牌風生水起，自身的償付能力卻出現危機。

可見，《通知》就是把一家保險公司的股票投資自由度與其償付能力聯系起來，并且分為三檔：150%以上的按照普通規則自主投資、連續四個季度在100%-150%之間徘徊的要調整策略、連續兩個季度低于100%的不得增加股票投資。至于是否發監管函及監管函是否上網公開則沒有在這個通知中涉及，有關規定應該在《保險公司償付能力管理規定》及其相關文件中。聯系到2015年12月23日保監會印發并隨即上網公開《保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票》，恐怕這也體現了監管部門警示風險的用意。

而根據保監會披露的監管函顯示，中融人壽2015年三季度末和四季度末償付能力充足率分別為-115.95%和74.62%，顯然屬于“償付能力充足率連續兩個季度低于100%”的情形，不得增加股票投資。

中融人壽又是如何踩上這條紅線的呢？

中融人壽是2010年成立的新公司，注冊資本5億元。起初股東包括吉林省信托公司、聯合銅箔（惠州）公司等10家公司;后來經過多次股權轉讓，根據該公司2015年8月公布的信息，中融人壽控股股東現為清華控股有限公司與聯合銅箔，實際控制人現為清華大學、陳立志。中融人壽到2014年底時的償付能力充足率還是不錯的（見表1）。

中融人壽在保費收入上高度依賴理財型產品。根據保監會數據，中融人壽2015年的原保費收入為34.5億元，在壽險公司中排第38名;但保戶投資款新增交費高達142.78億元，在行業中排第14名;由此看出，其保戶投資款與原保費收入的比例為4.14，是典型的以萬能險為主力險種的公司（見表2）。

但如果要把中融人壽出現償付能力問題歸咎為市場所關注的險資舉牌，恐怕是不恰當的，是一種誤解。因為鵬輝能源（300438.SZ）被舉牌的《權益變動報告書》顯示，中融人壽首次舉牌就是2015年12月，此前未有舉牌行為。另外兩家被舉牌的公司天孚通信（300394.SZ）和真視通（002771.SZ）甚至是從2015年10月才開始買入。

可見，中融人壽2015年三季度末慘淡的償付能力狀況與舉牌沒有絲毫關系;即便是2015年末的狀況也與舉牌關系不大，因為根據我們的測算顯示，在2015年末，中融人壽舉牌的三家公司沒有出現明顯的浮虧（見表4）。

到底是什么讓中融人壽償付能力闖了禍呢？從可查閱的該公司2014年度信息披露報告來看，2014年末，該公司持有9.5億元“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產”全部為權益工具、36億元可供出售金融資產中權益工具27.86億元（其中浮盈1.76億元）。該公司2014年末權益投資37億元左右、總資產250億元，權益投資占比14.8%。

另外，中融人壽遵照保監會“保險公司資金運用信息披露準則第3號”披露的“關于舉牌鵬輝能源股票的信息披露公告”顯示，截至2015年12月25日，該公司權益類資產賬面余額占上季末總資產的比例為24.49%。

這樣，合乎邏輯的推理就是，雖然中融人壽2015年12月之前沒有舉牌，但是該公司一直重倉投資股票，并在2015年股災中蒙受了不小的浮虧。2015年12月，由于險資舉牌概念對股價有比較明顯的提升作用，所以，該公司也迅速把三家公司的持倉比例提高到舉牌線，從而浮出水面。但結果似乎并未如愿。三只股票在2015年末都沒有收在高位。再加上股市后來一路暴跌，天公不作美，中融人壽就無奈地被保監會盯上了。

誰是下一個中融人壽？

雖然股市暴跌對保險公司償付能力造成威脅，不在于一家保險公司是否舉牌，而在于它是否重倉投資股市;但是，反過來看，一家積極舉牌的公司，恐怕很可能也是一家積極投資股市的公司。鑒于舉牌要求的信息披露和市場對舉牌公司的興趣，我們就主要來分析舉牌熱點公司。

前海人壽。前海人壽信息披露報告顯示，2014年底，公司權益持倉主要為95.64億元的股票及5.28億元的股票型基金;認可資產總額519.88億元，認可負債490.97億元，公司實際資本為28.91億元，最低資本要求為14.48億元，償付能力溢額14.42億元，償付能力充足率為199.60%。

以該公司100億元左右的股市持倉來看，償付能力溢額15億元左右確實不算高，因為這意味著如果股票下跌超過15%而且持續超過半年的話，該公司的償付能力充足率就將低于100%，陷入中融人壽那樣的困境。

再結合前海人壽2015年的舉牌情況來看（見表4），在市場處于相對低位的2015年三季度末，前海人壽的浮虧為5億元左右，如果簡單移植2014年末的數據，那么它的償付能力是降到了150%左右;年末則情況有所好轉。但由于當前的股指比2015年三季度末還低，如果到2016年3月末沒有起色，而前海人壽又沒有用其他方式補充資本的話，其償付能力充足率跌破100%也并非不可能。但這應該是第一個季度，還有第二個季度可以拼搏。市場不用杞人憂天。

國華人壽。國華人壽2014年信息披露報告顯示，“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產”在2013年和2014年底都是0，這說明，該公司基本不往這個會計科目里放投資;那么，其全部股市投資都應該在可供出售金融資產科目里。

償付能力方面，國華人壽2013、2014年末的充足率分別是133.8%和468.37%，該公司在解釋2014年末充足率大幅上升的原因時說，主要原因是股市回暖以及股東增資6億元。2014年末該公司的股市倉位超過百億元，最低資本要求是15億元、償付能力溢額55億元。可見，股市波動對其償付能力充足率變化具有決定性作用。

結合2015年的舉牌情況來看（見表4），國華人壽的處境好像沒有2014年末樂觀，2015年三、四季度末其浮虧分別為14億元、6億元，尤其在股市好轉的2015年末它依然有浮虧，那么在市場大跌之后的當下，其處境可想而知。所以，如果市場不大幅好轉，估計國華人壽在一季度末的償付能力也不樂觀。

通過詳細研究上述三家保險公司的情況，結合2015年保險公司舉牌的詳細情況，我們至少能得出以下幾點結論：

（1）近年確有一部分公司股市投資比例非常高，使得股市波動足以決定其償付能力充足率。如果股市持續低迷，那么，找不到增資來源的公司很可能出現償付能力充足率不達標，甚至變成負數。

（2）但目前而言，還很少有公司已經像中融人壽那樣岌岌可危。到2015年末，保監會沒有披露、我們也沒有發現公司存在償付能力不達標的情況。即便有公司在2016年一季度出現這樣的情況，那也才是第一個季度。它們還有二季度可以翻身。所以，市場不必過度解讀，更不必恐慌。

（3）隨著股市投資總限額和單筆投資限額的放寬，以及勇于投身股市博取收益的保險公司逐步增加，如果相關制度不做適當修訂，那么，在股市長期低迷或短期暴跌的情況下，保險公司償付能力充足率因踩踏紅線而被通報，甚至釀成償付能力不足事件的概率大大提高。我們對此要有心理準備。

2008年10月，當日本大和生命保險公司因為美國次貸危機而破產時，日本監管官員淡定地說：大和的冒險和破產是一個特例，整個日本保險業是安全的。

我們當然希望，中國的保險業也有這樣的底氣，我們至少會比日本做得更好！