追問增長的邏輯

魏楓凌

隨著IMF和OECD組織都調降了對全球經濟2016年的增長預期，復蘇相對來說最強勁的美國經濟也存在著一些疑惑。于是，以轉型形象示人的中國能否再次負擔起全世界需求擴張的責任，成為近期海內外一致的聲音。

到訪上海的歐美央行和財政官員們期待中國能夠以刺激消費需求的方式，拉動全球經濟增長。考慮到國內去產能、去庫存的政策趨勢，刺激消費似乎是提振短期經濟數據唯一的方式。但是這真的有利于中國經濟的長期增長嗎？

上海海影投資咨詢公司創始合伙人劉海影從事于對沖基金的全球宏觀交易，他在北京參加“遠見杯”全球宏觀經濟預測年會期間，接受了《證券市場周刊》記者的專訪，談了他對中美經濟增長的看法。盡管做多美元資產是當下最熱門的交易策略，但在劉海影看來，投資是長期經濟增長唯一的動力，消費和勞動力市場良好的美國經濟中的房地產和制造業的投資活動平庸甚至是不振，決定了美國經濟復蘇基礎薄弱。

劉海影強調，當一個債務驅動的經濟體內部的投資回報率下降后，去杠桿是必然選擇，消費作為總產出分配過程盡管可以調節短期經濟波動，但在促進長期增長方面不能發揮外界以為的強有力作用。中國經濟已經無法承受加杠桿而將進入去杠桿周期，特別是房地產領域去庫存前景并不樂觀，風險暴露值得關注。

不看好美國經濟復蘇

《證券市場周刊》：目前全球和中國的金融市場最大的不確定性在哪里？

劉海影：2015年開始，人民幣匯率變動是最值得關注、最大的一個邊際變化。這個邊際變化表明，以前中國經濟以及資本市場的邏輯走到一個拐點，這個邊際變化在未來可預見的一段時間內甚至將會主導全球資本市場的趨勢和波動。

除此之外，還有一個核心因素，可以叫美國因素，也可以說是央行因素。那就是美聯儲為代表其他國家央行通過量化寬松抬高了金融資產價格，期待實體經濟能夠支持抬高的金融資產價格，但是現在看來事實并非如此。

《證券市場周刊》：如何理解中國因素的核心是匯率變化呢？

劉海影：人民幣匯率波動的背后是央行外匯資產負債表的調整和跨境資本流動。這會是一個長期調整的趨勢。

當然，這里同時也有經濟基本面的因素。以前，中國面臨問題時有很多辦法刺激，而且刺激有效，由政府主導的信貸刺激會轉化為整個經濟體的利潤增長，這個利潤提高有效鼓勵風險偏好的提升和促進投資加杠桿的行為。

但是現在不行，現在政府的刺激所能發揮的邊際效應已經低于我們龐大的過剩產能對利潤的壓力，使企業ROE持續走低。我們過去三四年所出現的狀況并不是我們主動去杠桿，而是我們在經濟下滑的情況下使用加杠桿的方式，希望經濟減速能夠平緩一些，不要太劇烈，這是被動加杠桿的過程。要在大規模刺激難以施展的情況下，去調節經濟增長的問題，未來的政策變量也在匯率。

《證券市場周刊》：如何評價美國經濟的復蘇進程呢？

劉海影：美國經濟的復蘇進程，我主要通過美國金融市場的風險溢價來觀察。三大評級公司評出來的AA級債券收益率對無風險利率的風險溢價，其變動方向和幅度都值得參考。溢價平時是100個基點左右，美國經濟衰退時會上升至150個基點。2015年7、8月份的時候，從70個基點開始上行，速度非常快，到現在已經有大約150個基點。當然也會有更高的時候，那就是在金融危機期間漲到了300-400個基點，但那是此前很多年都沒有見過的極端情況。

劉海影認為，中國經濟已經無法承受加杠桿而將進入去杠桿周期。

在美國經濟沒有出清過剩產能前，美國經濟擁抱風險的能力是受限的。無論是企業還是投資者都不愿意去主動從事創新活動。銀行對于這種創新活動也會索取較高的風險溢價。當風險溢價比較高的時候，是不支持美國經濟可持續擴張的。也就是伴隨著風險溢價上升，美國的固定資本支出是從高點開始下行的。因此，風險溢價是一個相對來說比較領先的觀察美國經濟擴張能力的指標。

其他大家更熟悉的宏觀經濟指標，比如說就業率，是比較滯后的指標。另外，美國約5%的失業率需要打一些折扣，如果將就業參與率調整，可能失業率比歐洲好不了多少。

《證券市場周刊》：美國的房地產市場比較樂觀，也成為了過去兩年美元走強后全球資產配置的一個亮點。這是否能佐證美國經濟復蘇呢？

劉海影：房地產復蘇這正是外界看好美國經濟的第二個理由，但我們依然從經濟投資活動中來觀察。過去四到五年，美國的新屋開工數維持著良好的上升勢頭。年化數據最低點在60萬-70萬套，目前大約在120萬套，能翻倍看起來是非常可觀的成就。但是這個成就也要打一些折扣，因為這是恢復性的上升，歷史均值也有大約123萬套，歷史最高點2005-2006年達到200萬套。考慮到美國家庭新增人口數在每年600萬-700萬人，這樣的一個開工數只能說是一個基本正常的數據，并非是一個很強勁的數據。

因此，看好美國經濟的因素都要打折扣，但是看淡美國經濟的因素確實比較明確的。產能利用率還比較低。在2015年四季度初，我對美國經濟2016年的增長預測是在1.5%-2.0%。

在這樣的情況下，我認為美聯儲是沒有能力連續加息的，哪怕是再加一次息也會冒很大的風險。如果再考慮中國經濟下行的外溢效應，以及歐美金融市場目前的高估狀態，美聯儲加息更需要慎重考慮。如果美聯儲在2016年3月和6月各加一次息，那么很可能，全球金融市場面臨直接崩潰的風險。

投資定衰榮

《證券市場周刊》：貢獻美國經濟增長的各項因素中，消費占到約70%，那么用產能利用率這樣的市場指標來衡量其復蘇進程是否合適呢？

劉海影：這確實是一個不太主流的分析方法。

首先，我理解的經濟增長是指生產能力的擴張，或者用教科書里的話說，是“生產可能性邊界的外擴”。所以我們暫時將市場波動的問題放一邊，關注經濟增長的問題，就此而言，唯一能帶來經濟增長的源泉是投資。

我對于傳統的“三駕馬車”——也就是支出法GDP中的投資、消費和凈出口帶動經濟增長的分析邏輯是有一些不同的看法，盡管這是當前國民經濟核算中運用的方法。如果按照生產可能性邊界來看，一個象限是消費品，一個象限是資本品，在生產能力一定的條件下，多生產一份消費品就意味著少生產一份資本品。GDP的構成就是在二者之間做一個配置取舍，這是一個經濟增長果實分配的過程——你是愿意多吃一口牛肉，還是修建更好的牧場？

你多吃一口牛肉，憑什么生產能力就能上升呢？所以我們不能說消費增長拉動了經濟增長。從根本驅動原因上看是投資拉動了增長，消費增長是生產能力增長的結果而不是原因。但是從經濟波動上來看，這里存在復雜的互動和反饋。投資什么時候能夠加上去取決于投資者對風險的判斷，而風險判斷又在一定程度上是和消費的景氣程度相關聯。凱恩斯也有關于消費和投資“平衡器”的論述。

另外再說一下關于經濟預測的問題。如果從做幾個季度的經濟預測工作來看，想要找一些更加領先的指標的話，最好從投資和生產端去找。至于如居民收入增長、消費增長、就業情況等指標，則是比較滯后的、被動的指標。

《證券市場周刊》：如何評價服務業在經濟增長當中的作用呢？

劉海影：區分服務業是否作為生產的一部分意義不是很大。美國產能利用率分為兩個系列，制造業和整個經濟，但二者的走勢非常相似。

廣義的服務業包括金融、房地產服務等等，即使在服務業占美國經濟比重很大的情況下，制造業以占美國GDP不到20%的權重，其波動卻可以解釋美國GDP波動的大約60%。從中也可以看出制造業對經濟增長的驅動作用。服務業從產業鏈條看分布更多在后端，因此它會接受波動而不是引起波動。這個波動的傳導很大程度上是通過金融業。另外一方面，服務業生產效率的提升是比較有限的，而且服務業提升效率也從很大程度上依賴于制造業生產出的更好的機器設備。

再從產出來看，服務業中以消費服務業為例，其產出我們可以總結為“效用”，比方說我吃了一塊蛋糕，我獲得的是對美味的享受。這個過程中生產可能性邊界的擴張效率是非常低的。

《證券市場周刊》：假設美國的就業質量要打個折扣來看，不如失業率體現得那么好，但這是否可以用機器替代勞動力的原因來解釋呢？

劉海影：經濟發展是通過機器替代來解放勞動力的過程，人均占有資本的增長就是經濟增長的內在含義。美國的再工業化還是有一些成效的，比如油氣行業為降低制造業的成本提供了幫助。

《證券市場周刊》：如何看待美國次貸危機后銀行對止贖房的處理方式及其影響，以及對中國的意義？

劉海影：危機之后，銀行不一定會一直持有止贖房至回到貸款成本。在過程中如果虧錢銀行也有動力將房產處理掉，因為這部分資產是缺乏流動性的資產。

我們再看中國，一些地方的房產市場庫存，盡管國家也下大力氣去推動去庫存，但由于人口結構問題，很可能是去不掉的。那么我們很可能會看到在未來一批房地產企業破產和更大的銀行壞賬。

《證券市場周刊》：如何評價“只有投資才能刺激增長”這樣的觀點？

劉海影：這句話要分兩層意思來看：首先，投資是可以帶來生產能力的提升和經濟增長;其次，這種投資應當是有效投資。

關于消費轉型在經濟增長當中的作用，確實應該弱化一些來看。但如果說靠投資經濟長期保持在7%到8%這樣高水平的增長速度，就有一些因素值得商榷。

投資是一個試錯的過程，是民間資本在微觀層面去承擔風險發現哪里有收益的過程。這不是政府能夠代勞的。假設有一間商鋪，一個人租下來去開面館，如果這家面館能持續掙錢就說明這個投資決策對了。但結果也可能是收不抵支，從而證明這個投資決策是錯的。每個人去創業，都不知道自己一定能成功。

中國出現的錯誤投資沒有認賬，累積下來就變成了過剩產能。過剩產能是經濟活動中的正常現象，但我們的過剩產能在政府的不斷信用兜底幫助下，不能被及時淘汰。這就相當于資源被鎖定在不合理的地方。

一個經濟體的生產剩余是有限的，如果大部分生產剩余都被浪費在維持僵尸企業身上，小部分才能用在正確的投資嘗試里面，那么經濟體的增長速度一定是降低的。

《證券市場周刊》：“8·11”匯改之后，目前居民部門配置海外資產的意愿強烈，這也倒逼機構投資者進行全球化的資產配置。如果做海外投資的話，應該從哪些方面來權衡？

劉海影：首先一點要降低回報率預期。中國已經習慣了就是過去十幾年投資回報率非常高，我相信不僅2016年，而且更長一段時間之內，作為投資者是需要把投資預期降下來，這樣才能規避一些“黑天鵝”事件的風險。實際上，海外的國家，尤其是發達經濟體在零利率環境下的投資回報率更低。

第二是分散，國內目前投資美元資產的渠道的確還是比較少，但不是說不可以去做一些指數化投資，包括海外股市或者大宗商品的ETF。從這個季度看，宏觀對沖策略可以實現更好的回報。