G20等待中國行動

魏楓凌

G20央行行長和財長會議透露出，在全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期下降和金融市場不穩(wěn)定的背景下，匯率相關(guān)議題是各界最為關(guān)心的內(nèi)容。隨著大國匯率政策的外溢效應(yīng)增加，市場也越來越關(guān)注政策透明度。

面對全球經(jīng)濟(jì)下行壓力和世界的期待，中國毫無疑問是有參與全球經(jīng)濟(jì)治理的決心的，不過國內(nèi)宏觀政策的目標(biāo)仍應(yīng)以“安內(nèi)”為先。

聚焦全球五大不確定性

在財政部副部長朱光耀看來，當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)面臨五個方面的重大不確定性和復(fù)雜性。因此需要協(xié)調(diào)政策和推進(jìn)共識。朱光耀在出席《證券市場周刊》2016年“遠(yuǎn)見杯”宏觀經(jīng)濟(jì)年會并發(fā)表演講時介紹了這五個方面的不確定性。

首先，根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的預(yù)測，2016年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從3.6%下調(diào)到3.4%，而在2015年年初時IMF判斷的該增速為3.8%。以IMF一貫謹(jǐn)慎的風(fēng)格，下調(diào)預(yù)期凸顯對世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心下降。此外，亞太經(jīng)合組織（OECD）也將對2016年世界經(jīng)濟(jì)的增長預(yù)期下調(diào)至3.0%，較2015年11月預(yù)測下調(diào)了0.3個百分點。

參加“遠(yuǎn)見杯”宏觀經(jīng)濟(jì)年會并發(fā)表演講的OECD中國經(jīng)濟(jì)辦公室主任馬吉特（Margit Molnar）也表示，全球經(jīng)濟(jì)目前看不到更強(qiáng)的復(fù)蘇，OECD領(lǐng)先指標(biāo)顯示美國、中國、日本在2016年的經(jīng)濟(jì)增速還將放緩。

其次，美聯(lián)儲正式進(jìn)入實施利率正常化進(jìn)程之后，其政策外溢性影響是相當(dāng)大的，必須要有充分認(rèn)識。而與此同時，歐洲央行和日本央行則在實施更激進(jìn)的量化寬松和負(fù)利率政策。三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策出現(xiàn)明顯分化，這是金融危機(jī)之后全球經(jīng)濟(jì)面臨的一個重大變化。

第三，當(dāng)前國際金融市場的脆弱性和敏感性尤為突出，這個矛盾尤其體現(xiàn)在歐洲的一些重要金融機(jī)構(gòu)，例如2月宣布回購資本債券以打消市場擔(dān)憂償付能力的德意志銀行，該行的股價跌至只有0.3倍PB。此外美國和日本的諸多銀行股亦跌至0.5倍PB附近，也顯示出全球?qū)τ阢y行業(yè)的擔(dān)憂。

金融市場的脆弱性還體現(xiàn)在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尤其是美國的政府債券收益率曲線變化上。美國國債收益率曲線在2016年初出現(xiàn)期限利差倒掛，而歷史上出現(xiàn)這一現(xiàn)象意味著后面經(jīng)濟(jì)基本面會遇到麻煩，尤為值得關(guān)注。實際上，基于對全球金融市場的擔(dān)心，反映波動率的VIX指數(shù)已經(jīng)從2015年11月的16上升至2016年2月的26。

第四，新興市場國家面臨著巨大的經(jīng)濟(jì)壓力和挑戰(zhàn)。2015年主要新興市場國家如俄羅斯和巴西經(jīng)濟(jì)負(fù)增長，且負(fù)增長的幅度在3%以上。這種壓力同石油等大宗原材料產(chǎn)品價格大幅下跌密切相關(guān)。原材料輸出國因此財政收入銳減，在這個過程中經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理的問題也同時暴露出來。

與此同時，大宗商品出口價格的大幅下跌給全世界帶來了通縮壓力。而本身低通脹就一直是金融危機(jī)后世界主要經(jīng)濟(jì)體面臨的顯著問題之一。“值得注意的是，有分析認(rèn)為，原油價格下跌有助于促進(jìn)消費需求，但是這首先打擊了相關(guān)的投資。”馬吉特說。

不僅如此，新興市場國家由于企業(yè)部門債務(wù)高企，并且國家的外債比例偏高，在匯率波動加大后很容易遭受到外部沖擊。根據(jù)OECD和國際清算銀行的數(shù)據(jù)，中國企業(yè)部門債務(wù)占GDP的比重已在金融危機(jī)后從100%上升至2015年上半年末的約160%。而印尼、巴西、土耳其的外債比例則大都約為75%，南非甚至達(dá)到約125%。

馬吉特還提到了一個被忽視的現(xiàn)象，那就是在2015年OECD統(tǒng)計的全球貿(mào)易量的年增速僅有約2%，達(dá)到了2009年金融危機(jī)以來的最低點。這無疑是會給新興市場國家的經(jīng)濟(jì)增長和依靠國際貿(mào)易順差進(jìn)行融資造成沖擊。

朱光耀最后強(qiáng)調(diào)，第五個突出不確定性就是地緣政治風(fēng)險對實體經(jīng)濟(jì)和金融市場的沖擊。客觀而言從冷戰(zhàn)結(jié)束以后，這種地緣政治的風(fēng)險目前對世界經(jīng)濟(jì)和金融市場的沖擊，比過去十幾年都要嚴(yán)重得多。

全球試探中國政策

中國人民銀行周小川行長在G20會議前的主旨演講中再次強(qiáng)調(diào)了人民幣匯率的經(jīng)濟(jì)基本面因素，以進(jìn)一步打消外界關(guān)于人民幣匯率的疑慮。會議公報中“就外匯市場密切溝通討論”是G20以前沒有用過的語言，這一措辭“體現(xiàn)了G20對近期匯率波動的高度重視，并突出了G20成員間相互通氣的重要性。”人民銀行副行長易綱在會后說。

但疑慮真的那么容易打消嗎？恐怕并非如此。如前所述，加息中的美國自己也面臨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，資本市場也處在高估和高波動的狀態(tài)。美國財長杰克·盧在會議前對媒體強(qiáng)硬表態(tài)稱“中國須承諾人民幣不會大幅度貶值”，而一貫以親華形象出現(xiàn)的美國前財長保爾森則在會議期間表示，“不應(yīng)對人民幣問題指手畫腳，中國深知匯率貶值的風(fēng)險和利弊。”兩人態(tài)度一冷一熱，但都顯示出對人民幣匯率的關(guān)心和旁敲側(cè)擊。

盧的底氣足嗎？G20對全球競爭性貶值的擔(dān)憂又只在于中國嗎？獲得“遠(yuǎn)見杯”全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測第一名的工商銀行投行部首席國際經(jīng)濟(jì)分析師李嘉認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)沒有改善，經(jīng)常賬戶赤字?jǐn)U大，債務(wù)承受能力也在下降。“現(xiàn)階段美國也不能承受回到金融危機(jī)前的老常態(tài)之重，避免美元過強(qiáng)是一個比較自然的選擇。”李嘉說。

實際上，以中美目前的經(jīng)濟(jì)體量，任何貨幣政策的決策都會引起全球相當(dāng)大的外溢效應(yīng)。但美聯(lián)儲在加息之前反復(fù)和外界溝通，美國貨幣政策主要是解決美國國內(nèi)的問題。而周小川行長在記者會上稱，“中國作為一個經(jīng)濟(jì)大國，中國國內(nèi)的貨幣政策更重要的還是考慮中國整個宏觀經(jīng)濟(jì)的整體情況，不會是過度基于外部經(jīng)濟(jì)或者資本流動來制定我們的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。”

周小川的表態(tài)至少揭示出兩方面的意義。首先，以中國經(jīng)濟(jì)面臨的增長和結(jié)構(gòu)困難，貨幣政策不應(yīng)再受到外部環(huán)境掣肘，之前關(guān)于貨幣政策“不可能三角”的討論中，服務(wù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的貨幣政策獨立性仍是應(yīng)當(dāng)首要堅持的目標(biāo)。另外，結(jié)合此前周小川稱還將推進(jìn)匯率市場化改革以及其他改革需要相機(jī)抉擇的表述，那么據(jù)此推斷，資本賬戶的開放步伐或有所放緩。

為什么匯率市場化必須堅持呢？在興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委看來，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩、企業(yè)生產(chǎn)成本高企主要原因在于人民幣有效匯率偏高。另外也有交易員表示，2014年以來美元走強(qiáng)時，人民幣匯率已經(jīng)錯過了一個貶值調(diào)整的窗口，因此順應(yīng)當(dāng)前的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢以及民間對外匯資產(chǎn)的需求，人民幣還可能存在順應(yīng)市場供需而對美元適度貶值的可能性。

根據(jù)“遠(yuǎn)見杯”的預(yù)測調(diào)查，37名分析師對一季度末的人民幣兌美元中間價預(yù)測范圍是6.4-6.7，均值6.62，中值6.6。調(diào)查同時顯示，對2016年末人民幣兌美元中間價的預(yù)測范圍在6.56-7.5，均值6.85，中值6.8。這一結(jié)果顯示，在市場機(jī)構(gòu)看來，人民幣匯率仍較目前存在較大幅度的貶值空間。

當(dāng)然，促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)增長也不是中國一家的責(zé)任。馬吉特稱，在當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府債券收益率很低的情況下，政府應(yīng)當(dāng)繼續(xù)增加融資以支持公共部門的投資。貨幣政策在推動經(jīng)濟(jì)增長方面作用有限，馬吉特認(rèn)為，“更多的財政政策和結(jié)構(gòu)性改革需要發(fā)揮作用，以推動全球經(jīng)濟(jì)增長和降低金融市場風(fēng)險。”

等待“兩會”明確信號 財政貨幣應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)

G20會議閉幕，中國“兩會”召開在即。國內(nèi)外都等著中央政府釋放關(guān)于穩(wěn)定中國經(jīng)濟(jì)增長的最新政策信號。“具體來說還是財政和貨幣政策目標(biāo)。”一位交易員稱。

此前，《證券市場周刊》記者還對參與“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測的分析師們進(jìn)行了宏觀調(diào)控政策前瞻調(diào)查。在給出回答的35位分析師當(dāng)中，有25位認(rèn)為，人民銀行在一季度會降準(zhǔn)，有21位認(rèn)為將于“兩會”期間公布的2016年官方赤字率目標(biāo)會超過3%。

但在G20期間，人民銀行和財政部的表態(tài)則值得回味。先是人民銀行調(diào)統(tǒng)司司長盛松成表示，財政赤字率可以擴(kuò)大到4%，此后周小川行長宣稱，貨幣政策已經(jīng)處在“穩(wěn)健略偏寬松”的狀態(tài)。而財政部部長樓繼偉一方面指出，貨幣政策“應(yīng)當(dāng)保持簡單，應(yīng)當(dāng)適度寬松”，他還強(qiáng)調(diào)“使用財政刺激的國家必須保持債務(wù)可持續(xù)性”，以及他一貫主張的勞動力市場結(jié)構(gòu)性改革。

這種財政和貨幣相互推諉的政策表述十分罕見，但愿只是G20期間中央政府面對全球壓力的回應(yīng)策略。全球經(jīng)濟(jì)前景不妙，G20期待中國發(fā)聲，擔(dān)起重任，而中國只有在先穩(wěn)定自身經(jīng)濟(jì)增長的情況下才能顧他國，國內(nèi)財政和貨幣政策的協(xié)調(diào)理應(yīng)是重中之重。