新三板市場(chǎng)中做市商制度評(píng)析——以效率和公平價(jià)值選擇為思考維度

石嘉瑩 錢丹鳳

（華東政法大學(xué)，上海 201620）

一、新三板市場(chǎng)及做市商制度發(fā)展綜述

（一）新三板市場(chǎng)的發(fā)展歷程

我國(guó)三板市場(chǎng)起源于2001年的“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，最早承接兩網(wǎng)公司和退市公司，它稱為“舊三板”。2006年中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓，被稱為“新三板”。2012年8月5日證監(jiān)會(huì)宣布新三板擴(kuò)容，首批擴(kuò)大試點(diǎn)新增上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)。2012年9月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式注冊(cè)成立，成為繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后的第三家全國(guó)性證券交易場(chǎng)所。2013年1月31日，證監(jiān)會(huì)公布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》，其中第24條明確提出“掛牌股票轉(zhuǎn)讓可以采取做市方式、協(xié)議方式、競(jìng)價(jià)方式或證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他轉(zhuǎn)讓方式”。

2013年以來(lái)，為貫徹落實(shí)《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》，國(guó)務(wù)院、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)先后修訂、制定發(fā)布了20余項(xiàng)業(yè)務(wù)制度，全面構(gòu)建起新三板的制度框架，明確了做市商制度。

在場(chǎng)所性質(zhì)和法律定位上，新三板市場(chǎng)（全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）與主板市場(chǎng)均為多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分。新三板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)相比主要有以下特點(diǎn)：第一，服務(wù)對(duì)象不同。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的服務(wù)對(duì)象主要是創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)。第二，投資者群體不同。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)實(shí)行了較為嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度。第三，兩者具有不同的目的。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)并不以交易為主要目的，而是為中小企業(yè)提供中介服務(wù)，組織安排非上市股份公司股份的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓，為非上市股份公司融資等。

（二）做市商制度的發(fā)展演進(jìn)

做市商制度又稱為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度，主要具有以下基本特征：第一，做市商有義務(wù)持續(xù)對(duì)證券報(bào)價(jià)并在此價(jià)格上進(jìn)行買賣；第二，做市商的利潤(rùn)來(lái)自于買賣價(jià)差，該價(jià)差同時(shí)可以衡量市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)深度；第三，做市商交易的完成需要電子系統(tǒng)進(jìn)行支持。

現(xiàn)代意義的做市商制度最早出現(xiàn)在美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)。受益于納斯達(dá)克市場(chǎng)的示范效應(yīng)，大量的證券及期貨交易市場(chǎng)采取了做市商制度，以提升市場(chǎng)流動(dòng)性。歐盟等主要國(guó)家的債券市場(chǎng)、香港交易所的股指和利率期貨、東京交易所的匯率期貨、新加坡交易所的貨幣及利率期貨等都相繼引入了做市商制度，并起到了提升流動(dòng)性、促進(jìn)交易的作用。做市商制度在境外成熟的證券市場(chǎng)上已成功運(yùn)作了40多年，為證券業(yè)的繁榮做出了重大貢獻(xiàn)。

與國(guó)外的一些國(guó)家比較起來(lái)，我國(guó)實(shí)行做市商制度比較晚，經(jīng)驗(yàn)匱乏。建設(shè)多層次資本市場(chǎng)需要發(fā)揮做市商制度的積極作用。我國(guó)從2001年開(kāi)始在銀行間債券市場(chǎng)嘗試引入此制度。4年后，銀行間外匯市場(chǎng)也引入了此制度。2014年8月25日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中正式引入做市商制度。

（三）新三板市場(chǎng)與做市商制度的聯(lián)結(jié)

2013年12月30日發(fā)布的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則（試行）》規(guī)定，新三板掛牌企業(yè)股票可以采取做市轉(zhuǎn)讓方式、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式、競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式中的之一進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。2014年6月5日，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》正式頒布。2014年8月25日，做市商制度正式在新三板市場(chǎng)確立。

新三板市場(chǎng)與做市商制度聯(lián)結(jié)，體現(xiàn)了商事安全和交易效率的原則和價(jià)值。一方面由于新三板風(fēng)險(xiǎn)比較大，做市商通過(guò)買進(jìn)和賣出，緩和了上市公司和投資者的風(fēng)險(xiǎn)，使市場(chǎng)的運(yùn)行更加穩(wěn)定、安全；另一方面由于新三板市場(chǎng)交易并不活躍，做市商可以增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性。因此，做市商制度與新三板的聯(lián)結(jié)點(diǎn)就在于交易效率。此外，做市商制度可以挖掘有潛力的企業(yè)。新三板企業(yè)大多是科技型中小企業(yè)，知名度和認(rèn)可度都不高，而做市商可以利用專業(yè)知識(shí)為公司的股票估價(jià)，為投資者提供信息參考。

（四）做市商制度的風(fēng)險(xiǎn)分析

做市商制度與競(jìng)價(jià)制度相比也存在一些不足，具體而言主要有以下風(fēng)險(xiǎn)：

第一，做市商固有制度缺陷引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。做市商肩負(fù)著做市、造市、監(jiān)市等責(zé)任，承擔(dān)了較大的做市成本，同時(shí)承擔(dān)了單邊市下的虧損風(fēng)險(xiǎn)。

第二，做市商專業(yè)能力不強(qiáng)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。做市商要運(yùn)用專業(yè)知識(shí)，考察市場(chǎng)情況來(lái)報(bào)價(jià)。如果隨意報(bào)價(jià)，不僅會(huì)影響投資者的判斷、誤導(dǎo)投資者，而且做市商自身的收益也會(huì)受到影響。現(xiàn)在我國(guó)的做市商制度還未構(gòu)建完善，缺乏此方面的專業(yè)性人才。

第三，相關(guān)法律法規(guī)及制度不完善引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。做市商制度在我國(guó)尚無(wú)相應(yīng)法律規(guī)范，法律地位不明確、權(quán)利義務(wù)不協(xié)調(diào)，因此難以做到依法辦事，可能增加一些不確定的法律風(fēng)險(xiǎn)。比如說(shuō)，做市商可能會(huì)出現(xiàn)賣出量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)買入量的情形，成為“賣空”，這是我國(guó)《證券法》所禁止的。此外，我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)存在監(jiān)管機(jī)構(gòu)混亂、條塊分割的局面。

綜上，做市商制度不僅存在本身的制度缺陷，而且新三板市場(chǎng)的特殊市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也引發(fā)了新的風(fēng)險(xiǎn)。因此，如何構(gòu)建健全的做市商制度，以匹配新三板市場(chǎng)是我們探究的重中之重。為達(dá)到這一目標(biāo)，以下將研究如何在效率與公平價(jià)值選擇的基礎(chǔ)上評(píng)價(jià)并進(jìn)而構(gòu)建新三板市場(chǎng)中的做市商制度。

二、國(guó)內(nèi)外做市商制度評(píng)析——以效率和公平選擇為視角

經(jīng)濟(jì)制度的設(shè)計(jì)通常會(huì)綜合考慮效率和公平。具體而言，效率優(yōu)先抑或是公平優(yōu)先是不同的價(jià)值選擇，據(jù)此建立起來(lái)的制度也不相同。基于公平和效率的不同價(jià)值選擇，各國(guó)會(huì)進(jìn)行不同的制度設(shè)計(jì)。通過(guò)綜合考察國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)制度設(shè)計(jì)（包括但不限于做市商制度）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)制度在設(shè)立、發(fā)展前期大多偏重效率，在制度逐步完善后多傾向于選擇實(shí)現(xiàn)公平價(jià)值。本部分以效率和公平的價(jià)值選擇為考察維度，從海內(nèi)外資本市場(chǎng)環(huán)境、做市商制度規(guī)定入手，分析其制度設(shè)計(jì)的價(jià)值取向，為完善我國(guó)新三板做市商制度的構(gòu)建提供借鑒。

（一）以效率優(yōu)先為價(jià)值選擇的做市商制度評(píng)析

1.英國(guó)AIM市場(chǎng)做市商制度。英國(guó)倫敦證券交易所自身就擁有三個(gè)層次的資本市場(chǎng)，分別是主板市場(chǎng)（Main Market）、技術(shù)板市場(chǎng) （Tec Market）和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（Alternative Investment Market，AIM）。在做市商制度體系方面：（1）做市商主體資格。會(huì)員公司向LES提出申請(qǐng)，只要申請(qǐng)符合相關(guān)規(guī)定，第二天即可成為該股票做市商。（2）做市商的報(bào)價(jià)規(guī)則。做市商必須在每個(gè)交易日8∶00—16∶30提供確定性的雙邊報(bào)價(jià)。當(dāng)成交頻率超過(guò)交易系統(tǒng)處理能力時(shí)，做市商不受確定性報(bào)價(jià)義務(wù)的限制。當(dāng)證券市場(chǎng)的交易秩序比較混亂時(shí)，交易所會(huì)宣布做市商的報(bào)價(jià)為指導(dǎo)性報(bào)價(jià)，做市商可豁免顯示報(bào)價(jià)義務(wù)，對(duì)電話詢價(jià)也不必做出回應(yīng)。（3）做市商的監(jiān)管。做市商成交的每筆交易，必須向LES提交成交報(bào)告。（4）對(duì)于做市商的補(bǔ)償措施。主要包括責(zé)任豁免（如：可超過(guò)持股的一般要求比率、延遲進(jìn)行大宗交易信息披露等）和通過(guò)做市商場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)進(jìn)行做市商存貨頭寸調(diào)節(jié)等。

從以上規(guī)定可以發(fā)現(xiàn)，英國(guó)注冊(cè)做市商制度指標(biāo)限制較少，亦未形成系統(tǒng)嚴(yán)密的監(jiān)管體系。總體而言，英國(guó)采取開(kāi)放的態(tài)度，效率優(yōu)先是其做市商制度的主要價(jià)值取向。

2.日本JASDAQ交易系統(tǒng)。JASDAQ（日本證券業(yè)協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)）是日本中小企業(yè)和中型創(chuàng)業(yè)企業(yè)（mid-size ventures）的交易場(chǎng)所。由日本證券業(yè)協(xié)會(huì)直接管理與運(yùn)營(yíng)，采取證券業(yè)協(xié)會(huì)自律的監(jiān)管模式，通過(guò)實(shí)時(shí)監(jiān)控和交易審查，嚴(yán)控內(nèi)幕交易和股票價(jià)格操縱，保證做市商履行雙邊報(bào)價(jià)義務(wù)，要求做市商對(duì)于超過(guò)既定數(shù)額的交易進(jìn)行實(shí)時(shí)報(bào)告。

值得關(guān)注的是，日本證券業(yè)協(xié)會(huì)將股票流動(dòng)性作為一項(xiàng)關(guān)鍵的指標(biāo)。凡是達(dá)不到規(guī)定流動(dòng)性指標(biāo)的股票必須退市，從而最大限度地實(shí)現(xiàn)資源的利用效率，即日本整個(gè)做市商制度的設(shè)計(jì)亦主要傾向于效率優(yōu)先。

（二）以公平優(yōu)先為價(jià)值選擇的做市商制度評(píng)析

1.美國(guó)納斯達(dá)克做市商制度。（1）在納斯達(dá)克市場(chǎng)中，做市商必須是美國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)的會(huì)員，其做市商資格應(yīng)向美國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）申請(qǐng)注冊(cè)，并受到美國(guó)證券交易委員會(huì)、美國(guó)證券商協(xié)會(huì)監(jiān)管公司及納斯達(dá)克市場(chǎng)監(jiān)管部的三重管理。（2）證券交易商有申請(qǐng)成為納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商的權(quán)利，并可以自由退出市場(chǎng)；在出現(xiàn)做市困難時(shí)可以向證券交易商協(xié)會(huì)申請(qǐng)撤銷報(bào)價(jià)；做市商通過(guò)報(bào)價(jià)價(jià)差獲得利潤(rùn)；在一級(jí)市場(chǎng)上有獲得融資融券的權(quán)利等。（3）在監(jiān)管方面，納斯達(dá)克市場(chǎng)建立了一套包括《美國(guó)證券法》、《美國(guó)1934年證券交易法》以及《納斯達(dá)克市場(chǎng)規(guī)則》在內(nèi)的法律監(jiān)管制度，建立了檢查、監(jiān)控、市場(chǎng)投訴三位一體的監(jiān)管模式。（4）在法律責(zé)任承擔(dān)方面，美國(guó)《證券法》、《證券交易法》以及《納斯達(dá)克市場(chǎng)市場(chǎng)規(guī)則》中都有關(guān)于做市商違反法律應(yīng)當(dāng)承擔(dān)不利法律后果的規(guī)定，輕則責(zé)令停止報(bào)價(jià)、取消報(bào)價(jià)資格，重則對(duì)做市商進(jìn)行罰款等。（5）美國(guó)通過(guò)規(guī)定做市商在交易中享受減免稅費(fèi)的特權(quán)、向銀行或融資公司融資的優(yōu)先權(quán)、承銷和配售便利、享有交易者所有買賣盤記錄的信息優(yōu)先權(quán)以及一定條件下的做空機(jī)制對(duì)做市商進(jìn)行補(bǔ)償。

美國(guó)出于對(duì)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)秩序的考慮，采用混合交易制度。此制度能夠降低交易成本、方便管理，但也讓做市商承擔(dān)了較大的義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)，損害其做市動(dòng)力。美國(guó)建立了較為完善的做市商監(jiān)管體系，并未賦予做市商太多的權(quán)利和太大的盈利空間，因此可以說(shuō)美國(guó)的做市商制度設(shè)計(jì)大體上以公平為先。

2.天津股權(quán)交易所做市商制度。天津股權(quán)交易所是經(jīng)天津市人民政府批準(zhǔn)設(shè)立的公司制交易所。2008年在天津?yàn)I海新區(qū)注冊(cè)營(yíng)業(yè)，在發(fā)展早期即實(shí)行了做市商制度，是以傳統(tǒng)做市商交易模式和競(jìng)價(jià)模式相結(jié)合的混合型做市商交易模式。天交所陸續(xù)出臺(tái)了《天津股權(quán)交易所非上市股份公司股權(quán)掛牌交易規(guī)則》、《天津股權(quán)交易所做市商管理暫行辦法》等文件，對(duì)做市商的準(zhǔn)入、義務(wù)、權(quán)利、考核做出了具體規(guī)定。具體而言，天交所的做市商制度主要有以下特點(diǎn)：（1）建立了規(guī)范的培訓(xùn)制度，定期對(duì)做市商進(jìn)行業(yè)務(wù)培訓(xùn)和考核。（2）對(duì)做市商實(shí)行報(bào)價(jià)監(jiān)督制度、工作記錄制度、定期或不定期檢查制度、績(jī)效考核制度以及激勵(lì)機(jī)制等，加強(qiáng)對(duì)做市商的監(jiān)管。（3）建立了滿意度調(diào)查制度、誠(chéng)信檔案制度，構(gòu)建業(yè)務(wù)考評(píng)體系。通過(guò)對(duì)天交所做市商制度的分析不難看出，其注重維護(hù)市場(chǎng)秩序，亦以公平為第一位（見(jiàn)表1）。

三、當(dāng)下做市商制度的價(jià)值體現(xiàn)

（一）做市商制度活躍市場(chǎng)——效率選擇

市場(chǎng)反應(yīng)集中體現(xiàn)了做市商制度的效率優(yōu)勢(shì)，可以說(shuō)做市商制度的確立是市場(chǎng)效率選擇的結(jié)果。證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2012年3月底，新三板企業(yè)合計(jì)成交金額僅為18.68億，近1/3的企業(yè)從沒(méi)在新三板上交易過(guò)；2012年9月7日，新三板首次擴(kuò)容，試點(diǎn)園區(qū)增加了天津?yàn)I海、上海張江、武漢東湖三個(gè)國(guó)家級(jí)高新區(qū)。在首日掛牌8家公司、成交6筆的短暫熱情后，該市場(chǎng)又恢復(fù)了擴(kuò)容前的冷寂，新三板市場(chǎng)在融資和交易方面的作用均未得以發(fā)揮；2014年新三板進(jìn)入改革快車道，新三板市場(chǎng)企業(yè)數(shù)量出現(xiàn)激增（見(jiàn)表2）。

2014年新三板市場(chǎng)整體火爆在很大程度上得益于做市商制度的施行。2014年8月25日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式引入做市商制度，新三板市場(chǎng)活躍度空前提高；做市商制度上線首日多只做市股票漲幅超過(guò)50%；做市業(yè)務(wù)實(shí)施僅一周，成交筆數(shù)環(huán)比增加338%，市場(chǎng)交易額迅速增加（見(jiàn)圖1）。與此同時(shí)，新三板市場(chǎng)掛牌公司的數(shù)量和總體市值也迎來(lái)跨越式增長(zhǎng)（見(jiàn)圖2）。圖3具體分析了2014年8月做市商制度施行以來(lái)新三板市場(chǎng)中做市交易的情況，包括掛牌企業(yè)、主辦券商的數(shù)量以及做市交易額。

2015年3月18日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公布“三板成指”和“三板做市”兩大指數(shù)，新三板市場(chǎng)正式進(jìn)入指數(shù)時(shí)代，進(jìn)一步刺激了投資者的熱情。截止到2015年4月7日，三板成指較年初上漲113%、三板做市較年初上漲146%。2015年新三板市場(chǎng)日均成交金額達(dá)6.87億元，大約是2014年日均成交金額的13倍。

表1：英美日做市商制度比較

表2：2012—2014年新三板市場(chǎng)股票發(fā)行情況統(tǒng)計(jì)

綜上，做市商制度在新三板引發(fā)的交易高潮充分體現(xiàn)了做市商制度創(chuàng)造市場(chǎng)的制度價(jià)值。在做市商制度下，市場(chǎng)具有更好的流動(dòng)性。因此，做市商制度的引入是市場(chǎng)效率的客觀需要。

（二）新三板市場(chǎng)亂象頻發(fā)

2014年4月7日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布公告稱：因頻繁、大量進(jìn)行反向交易，多次以大幅偏離行情揭示的最近成交價(jià)的價(jià)格進(jìn)行下單，以及以大幅偏離行情揭示的最近成交價(jià)的價(jià)格成交，造成市場(chǎng)價(jià)格異常，嚴(yán)重干擾市場(chǎng)正常的交易秩序和正常的價(jià)格形成機(jī)制。根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則（試行）》第119條規(guī)定，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司決定對(duì)中山市廣安居企業(yè)投資管理有限公司、中山市八通街商務(wù)服務(wù)有限公司、中山市三寶股權(quán)投資管理有限公司、譚均豪等企業(yè)或個(gè)人的4個(gè)賬戶采取限制證券賬戶交易（3個(gè)月）的監(jiān)管措施。至此，廣受業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的“中山幫”事件落下帷幕，由此引發(fā)了人們對(duì)新三板市場(chǎng)迅猛發(fā)展中所產(chǎn)生的市場(chǎng)亂象的關(guān)注。新三板市場(chǎng)持續(xù)升溫的同時(shí)，“烏龍指”頻發(fā)。本次的“中山幫”事件即源于2014年12月12日華恒生物所發(fā)生的一起烏龍指——因公司操作失誤，將“協(xié)議互報(bào)賣出”點(diǎn)成了“定價(jià)委托”，從而造成原本應(yīng)向特定投資者出售的25萬(wàn)股股票，被廣安居投資以及北京、西安的兩名投資人在市場(chǎng)中以1元/股的價(jià)格買入。

圖1：2014年新三板市場(chǎng)股票交易額情況統(tǒng)計(jì)

圖2：2014年新三板市場(chǎng)掛牌公司數(shù)量和公司總市值情況統(tǒng)計(jì)

圖3：2014年8月以來(lái)新三板市場(chǎng)做市基本情況統(tǒng)計(jì)

2015年3月20日，紅豆杉、九鼎投資亦發(fā)生“烏龍指”事件。以紅豆杉為例，前一交易日價(jià)格還是7元/股，20日突然暴漲877%至68元/股，隨后又回落至7.08元/股。紅豆杉的怪異走勢(shì)導(dǎo)致之前走勢(shì)平穩(wěn)的三板做市指數(shù)瞬間從1717點(diǎn)跳漲至2028點(diǎn)，3分鐘內(nèi)漲幅高達(dá)18%。隨后，天風(fēng)證券發(fā)布公告稱，因交易員下單失誤，將其做市股票紅豆杉買入下單6.8元/股下錯(cuò)為68元/股，并成交1000股，造成了異動(dòng)。九鼎投資也曾經(jīng)歷了從9元至99元的股價(jià)震動(dòng)。

在“烏龍指”之外，異常的極端低價(jià)交易在新三板市場(chǎng)中比比皆是。例如，在2015年3月30日的公開(kāi)信息中，收盤價(jià)為13.81元/股的特辰科技發(fā)生兩筆0.01元/股的交易，兩筆交易共成交了32萬(wàn)股，成交額僅有3200元。

雖然現(xiàn)階段新三板市場(chǎng)中的股價(jià)異常波動(dòng)情況大多出現(xiàn)在協(xié)議交易模式下，但不可否認(rèn)做市商制度下做市商擁有更多掌控市場(chǎng)的權(quán)力，并且當(dāng)今新三板市場(chǎng)上一些高價(jià)股票的形成也是做市商推波助瀾的結(jié)果。因此，構(gòu)建嚴(yán)格而完善的做市商制度來(lái)引導(dǎo)新三板市場(chǎng)的發(fā)展無(wú)疑是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)公平、維護(hù)市場(chǎng)秩序的關(guān)鍵，這可能會(huì)冷卻新三板市場(chǎng)的投資熱潮、降低市場(chǎng)活躍度，因此實(shí)現(xiàn)做市商制度設(shè)計(jì)的效率與公平是個(gè)兩難的問(wèn)題。

四、做市商制度的價(jià)值選擇

法律的價(jià)值彰顯著法律的追求，不同的價(jià)值追求內(nèi)化為不同的法律制度設(shè)計(jì)和法律糾紛解決。效率與公平作為經(jīng)濟(jì)法的兩大價(jià)值取向，在構(gòu)建經(jīng)濟(jì)制度中具有舉足輕重的作用，我國(guó)新三板市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，面臨如何在兩大價(jià)值之間選擇、效率優(yōu)先兼顧公平還是公平優(yōu)先兼顧效率的問(wèn)題。

（一）效率優(yōu)先的價(jià)值選擇評(píng)析

在現(xiàn)階段下我國(guó)做市商制度的選擇應(yīng)堅(jiān)持效率優(yōu)先的價(jià)值取向。誠(chéng)然，公平作為法律的重要價(jià)值和最終追求，對(duì)以社會(huì)整體利益為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)法至關(guān)重要。但是，筆者認(rèn)為將公平作為經(jīng)濟(jì)法領(lǐng)域中某一具體制度設(shè)計(jì)的價(jià)值導(dǎo)向的前提，應(yīng)是該制度所適用的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域已經(jīng)高度發(fā)展、市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)情況下產(chǎn)生了市場(chǎng)失效問(wèn)題。此時(shí)，需要國(guó)家介入，以公平為價(jià)值指引對(duì)市場(chǎng)已經(jīng)形成的制度體系進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化，從而達(dá)到效率與公平的統(tǒng)一。根據(jù)我國(guó)目前新三板市場(chǎng)中做市商發(fā)展的實(shí)際情況，市場(chǎng)并非完善發(fā)達(dá)而是活力不足，市場(chǎng)面臨的最大癥結(jié)不是內(nèi)在缺陷頻發(fā)，而是政府的過(guò)度參與。因此，相較于以公平優(yōu)先為價(jià)值選擇，其將大部分風(fēng)險(xiǎn)隔絕在發(fā)生之前的同時(shí)也將市場(chǎng)活力限制在有限范圍內(nèi)，筆者更傾向于以效率優(yōu)先為價(jià)值選擇，先將新三板的做市商市場(chǎng)做大，再將其做強(qiáng)。

此外，經(jīng)濟(jì)法上的公平價(jià)值是內(nèi)化于效率價(jià)值下的公平，通過(guò)效率來(lái)實(shí)現(xiàn)。即通過(guò)增進(jìn)效率來(lái)實(shí)現(xiàn)社會(huì)整體財(cái)富的增加，從而為社會(huì)個(gè)體帶來(lái)利益的增進(jìn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)法意義上的公平。因此，在現(xiàn)階段構(gòu)建以及評(píng)價(jià)新三板做市商制度時(shí)應(yīng)堅(jiān)持效率優(yōu)先兼顧公平的價(jià)值取向。

（二）效率優(yōu)先選擇下的制度設(shè)計(jì)

鑒于前文論述，筆者擬以“效率優(yōu)先，兼顧公平”為價(jià)值選擇，評(píng)判并進(jìn)而健全現(xiàn)存做市商制度。

1.現(xiàn)有制度評(píng)析。第一，新三板掛牌條件體系。根據(jù)2013年12月30日新修訂的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》規(guī)定，目前新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)的條件極為寬松，依法存續(xù)期滿兩年且具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的均可在新三板掛牌。這種情況被業(yè)界戲謔為“沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)”，明顯體現(xiàn)了效率優(yōu)先的價(jià)值取向，這確保了新三板市場(chǎng)的繁榮。

第二，做市資質(zhì)體系。證券公司在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開(kāi)展做市業(yè)務(wù)前，應(yīng)當(dāng)向全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司申請(qǐng)備案。其他機(jī)構(gòu)在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開(kāi)展做市業(yè)務(wù)的具體規(guī)定，由全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司另行制定。目前我國(guó)的做市商以券商為主體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)防控的要求，但備案制的確立以及其他機(jī)構(gòu)的留白性規(guī)定仍體現(xiàn)了效率優(yōu)先的價(jià)值取向。

第三，競(jìng)爭(zhēng)做市商制度。根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》的規(guī)定，同一只股票需由兩家以上主辦券商進(jìn)行報(bào)價(jià)，從而防止做市商單方操控股價(jià)，體現(xiàn)了保護(hù)公平的價(jià)值取向。但全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)同時(shí)規(guī)定對(duì)股票轉(zhuǎn)讓不設(shè)漲跌幅限制，體現(xiàn)了效率優(yōu)先的價(jià)值追求。

第四，合格投資者制度。《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》提出要建立和完善投資者適當(dāng)性管理制度。《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則（試行）》對(duì)此進(jìn)行了細(xì)化規(guī)定，以500萬(wàn)人民幣為投資者門檻，建立與投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力相適應(yīng)的投資者適當(dāng)性管理制度，使新三板的主體以機(jī)構(gòu)投資者為主。此項(xiàng)制度體現(xiàn)了公平優(yōu)先的價(jià)值選擇，但筆者認(rèn)為這是保證在其他制度中貫徹效率優(yōu)先價(jià)值的前提。

2.對(duì)現(xiàn)有制度的完善。第一，盡快引入集中競(jìng)價(jià)交易制度。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)防控比較穩(wěn)定、新三板做市商制度漸漸成熟后，可適時(shí)引入競(jìng)價(jià)交易制度。例如，可以對(duì)小額交易指令適用競(jìng)價(jià)制度，而大額交易指令由做市商來(lái)操作。即根據(jù)委托規(guī)模確定交易制度，這一制度設(shè)計(jì)既融合了競(jìng)價(jià)制度和做市商制度的優(yōu)點(diǎn)，又解決了流動(dòng)性不足的問(wèn)題；既降低了市場(chǎng)的交易成本，又保證了做市商享有足夠的盈利空間。

第二，完善做市商權(quán)利體系。做市商在做市時(shí)要承擔(dān)一定的成本和風(fēng)險(xiǎn)，例如存貨風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)等。如果做市商義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)明顯重于權(quán)利會(huì)導(dǎo)致做市動(dòng)力不足。目前我國(guó)做市商的權(quán)利體系尚未建立，因此應(yīng)該賦予我國(guó)做市商更多權(quán)利，提高其做市動(dòng)力，確保做市商權(quán)利、義務(wù)規(guī)范與誘因機(jī)制的設(shè)計(jì)達(dá)到平衡，激發(fā)做市商制度更好體現(xiàn)效率價(jià)值。

具體可借鑒國(guó)外做市商實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，賦予做市商下列權(quán)利：（1）特殊情況下的豁免權(quán)。例如，在做市商股票庫(kù)存嚴(yán)重不足時(shí)豁免其申報(bào)賣價(jià)的義務(wù)，在股票庫(kù)存過(guò)多時(shí)豁免其申報(bào)買價(jià)的義務(wù)。此外，在價(jià)格異常變動(dòng)甚至出現(xiàn)漲跌停板時(shí)，亦可豁免做市商的雙邊報(bào)價(jià)義務(wù)。（2）較大的價(jià)格最小變動(dòng)單位。規(guī)定較大的價(jià)格最小變動(dòng)單位可以提高插隊(duì)成本，避免其他券商在做市商報(bào)價(jià)后以很低的成本提供稍優(yōu)報(bào)價(jià)從而搶走做市商的交易機(jī)會(huì)，從而保證做市商的報(bào)價(jià)動(dòng)力。（3）建立賣空制度。賣空與現(xiàn)貨交易相配合，可以增加股票的供給彈性。但賣空制度是一把雙刃劍，很可能會(huì)被人利用進(jìn)行市場(chǎng)操縱，因此要嚴(yán)格賣空制度的適用范圍。

第三，創(chuàng)新監(jiān)管體制。目前根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》的規(guī)定，我國(guó)已基本構(gòu)建起了集中與分散相結(jié)合、行政監(jiān)管與自律監(jiān)管相協(xié)調(diào)的多層次的監(jiān)管體系，但監(jiān)管細(xì)則尚未確定，建議可從以下幾方面考慮：（1）監(jiān)督管理內(nèi)容，主要以日常行為監(jiān)管和對(duì)做市商做市情況的動(dòng)態(tài)監(jiān)控為主。（2）建立做市商的市場(chǎng)化評(píng)價(jià)和淘汰機(jī)制。（3）完善信息監(jiān)管。嚴(yán)格規(guī)定信息披露時(shí)間和內(nèi)容，以及延遲提交的懲罰措施。值得注意的是，在監(jiān)管細(xì)則設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)當(dāng)注意不損害市場(chǎng)效率。

第四，建立多元化的做市商體系，盡快推出金融衍生工具。首先，做市商的主體范圍應(yīng)該擴(kuò)大。除了券商以外，信托公司、保險(xiǎn)公司、基金公司等具有不同專業(yè)屬性的機(jī)構(gòu)都可以加入到做市商的行列，以此增強(qiáng)做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)和活力。其次，目前我國(guó)新三板市場(chǎng)缺乏金融衍生工具，使得做市商的風(fēng)險(xiǎn)組合手段大受限制，從而影響做市商做市的動(dòng)力，不利于效率的實(shí)現(xiàn)。因此，應(yīng)盡快推出金融創(chuàng)新產(chǎn)品，如股票期貨、股指期貨等，活躍新三板市場(chǎng)，激發(fā)做市商做市動(dòng)力。

綜上所述，做市商制度是三板市場(chǎng)的核心制度，在現(xiàn)階段以效率優(yōu)先為價(jià)值選擇對(duì)于建立符合我國(guó)實(shí)際的做市商制度至關(guān)重要。

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