碳信息披露、產權性質與融資約束
——基于2012-2014年CDP中國報告的實證研究

韓金紅 曾曉

碳信息披露、產權性質與融資約束
——基于2012-2014年CDP中國報告的實證研究

韓金紅 曾曉

碳信息披露問題是理論界與實務屆關注的焦點。本文以2012-2014年接受國際CDP項目調查的中國企業為研究對象，實證分析了碳信息披露水平對企業融資約束的影響，并就產權性質對二者關系的影響進行檢驗。結果發現，碳信息披露水平越高，企業面臨的融資約束越小，同時，在非國有企業中，企業的碳信息披露在緩解融資約束方面更為顯著。

碳信息披露 產權性質 融資約束 CDP中國報告

一、引言

在全球低碳經濟背景下，各國紛紛出臺政策引導上市企業披露碳信息，從2002年起，國際碳信息披露項目 （ Carbon Disclosure Project，CDP）開始邀請全球大型企業參與碳信息披露并發布CDP報告。以此為契機，碳信息披露成為理論界關注的焦點。有關碳信息披露的現狀、影響因素及碳信息披露的市場反應等方面研究不斷增多，這為全面理解我國碳信息披露問題奠定了基礎。但是，企業披露碳信息能否降低企業與投資者間的信息不對稱，緩解企業融資約束？產權性質對碳信息披露與融資約束間的關系又會產生何種影響？這些問題，鮮有研究。

本文以2012-2014受邀填寫CDP問卷的我國企業為研究對象，實證分析了碳信息披露水平對企業融資約束的影響，并就產權性質對二者關系的影響進行檢驗。研究結論可為我國碳信息披露政策的制定提供有益的借鑒。

本文的貢獻主要體現在以下三個方面：第一，現有文獻主要從碳信息披露的市場反應、價值相關性等方面來考察碳信息披露的經濟后果，本文通過分析碳信息披露、產權性質與融資約束間的關系，從融資約束視角提供碳信息披露經濟后果的經驗證據，這對厘清碳減排活動及相關碳信息披露對企業價值的作用機理具有重要意義。第二，在碳信息披露水平的指標衡量方面，本文借鑒已有研究，依據CDP中國報告企業回復情況以及企業社會責任報告中碳信息披露情況綜合打分，豐富了碳信息披露的計量體系。第三，本文提供的經驗證據，有助于政府更好地了解我國企業碳信息披露的現狀及經濟后果，這對進一步完善碳信息披露制度、提高企業碳信息披露水平具有一定的政策意義。

二、文獻綜述

國外對碳信息披露的研究主要從碳信息披露現狀、影響因素及經濟后果等方面展開。（1）碳信息披露現狀：Kolk等（2008）以2003-2007年全球500強中參與CDP項目調查的企業為研究對象，就碳信息披露的數量及質量進行了分析，結果發現，企業碳信息披露數量不斷增加，但碳排放信息披露的可比性與可靠性存在一定的不足。（2）碳信息披露影響因素： Stanny 和 Ely（2008）發現公司規模、國外銷售等因素都會影響公司的CDP披露水平。Reid和Roffel（2009）的研究得出股東大會的決議、監管壓力是影響碳信息披露的重要因素。Peters和Romi（2009）從政府視角出發，研究了影響企業碳信息披露水平的因素。（3）碳信息披露經濟后果： Doran和Quinn（2009）指出碳信息披露報告能對公司財務、資產價值產生一定影響。Burr（2009）以 CDP 報告中涉及的電子類公司為樣本，分析了碳信息的披露目標及其市場反應。

借鑒國外研究成果，國內學者主要對碳信息披露現狀及框架設定、影響因素和經濟后果等方面進行了初步探索。（1）碳信息披露現狀及框架設定：張巧良（2010）從碳排放交易準則角度提出了提升碳排放信息披露質量的建議。譚德明和鄒樹梁（2010）對我國碳信息披露框架的構建進行了初步探討。（2）碳信息披露的影響因素：陳華等（2014）基于合法性視角研究了公司特征對碳信息披露水平的影響。吳勛、徐新歌（2014）研究發現：控制股東持股比例、兩權分離度、董事會規模都會對重污染行業企業的碳信息披露水平產生顯著影響。（3）碳信息披露的經濟后果：王仲兵、靳曉超（2013）的實證結果表明，企業披露碳信息并不能對企業價值產生顯著影響。彭娟、熊丹（2012）的實證結果發現，高質量的碳信息披露有利于保護投資者利益。王君彩、牛曉葉（2013）研究了碳信息披露項目回應的市場反應，得出市場對公司的回應行為并不看好，沒有做出正面反應，表明我國在當前非強制減排階段，投資者不關心企業是否低碳。

縱觀國內外研究，學者們對碳信息披露的現狀、影響因素等方面的研究較為豐富，但對碳信息披露的經濟后果方面研究較少，且主要從碳信息披露的市場反應、價值相關性等方面展開，由于市場差異，投資者認知不同，研究結論并不一致。很少有學者從融資約束視角探討碳信息披露的后果。本文擬以2012-2014受邀填寫CDP問卷的中國企業為樣本，實證研究企業碳信息披露水平對融資約束的影響，并對不同產權性質下這種影響的差異進行系統分析，以探求碳信息披露、產權性質與融資約束間的關系。研究工作可我國碳信息披露相關制度的制定提供決策參考。

三、理論分析與研究假設

經典財務理論認為，如果資本市場體系完善，那么企業的投資行為就不會對企業資本結構產生影響（Modigliani 等，1958）。然而，在現實不完善的資本市場中，由于企業內、外部信息不對稱的存在，企業外部權益成本會遠高于內部融資成本，使企業面臨融資約束（Myers，1984；Myers & Majluf，1984；Greenwald et al.， 1984）。因此，減少信息不對稱是解決融資約束問題的關鍵。

信息披露是降低信息不對稱、緩解企業融資約束的有效途徑。張純和呂偉（2007）研究發現，信息披露水平與企業面臨的融資約束顯著負相關。信息披露即包括財務信息披露也包括非財務信息的披露，二者功能相似，都有利于減少信息不對稱。馬連福等（2007）認為，相比財務信息，非財務信息更有助于投資者預測企業未來業績、輔助他們投資決策，非財務信息披露能夠降低企業的資本成本。而碳信息披露也不例外。碳信息披露能夠提高企業非財務信息質量，促使外部投資者獲得企業更全面的信息，輔助他們對企業的經營風險及長遠發展做出預測，降低企業與外部投資間的信息不對稱，贏得投資者的信任，進而降低企業外部融資成本、緩解企業融資約束。另一方面，碳信息披露，能夠提高企業聲譽，提升企業形象，向投資者傳遞積極信息，使企業更易獲得外部融資。在低碳經濟背景下，企業從事節能減排等活動并及時披露碳排放相關信息，能幫助企業樹立正面的形象，提高企業的聲譽，進而降低企業因信息不對稱而帶來的交易成本，有利于雙方盡快達成協議。因此，充分的碳信息披露可通過影響聲譽來降低企業與投資者間的信息不對稱，進而降低企業的融資約束。

據此，提出以下假設：

假設 1：在其他條件不變的情況下，碳信息披露能夠顯著降低企業融資約束。

林毅夫等（2004）等發現，與非國有企業相比，國有企業由于存在預算軟約束，融資成本相對較低。因此，當國有企業外部融資時，政府的干涉使得國有企業更易獲得外部融資，投資者或債權人對國有企業的碳信息披露并不是很關注。一方面，在信貸市場上，國有銀行是我國銀行體制的核心，當國有銀行向國有企業提供貸款時，考慮更多的是政策因素，此時，政府就可通過干涉或提供擔保等方式使國有企業更易獲得貸款，而銀行也不必太過擔心國有企業無法還清貸款，因為當這些國有企業資金周轉空難時，政府作為擔保人就會伸出援手。另一方面，在證券市場上，國有企業由于擁有政府背景更易獲得投資者的信賴，同時，在上市融資等方面也享有更多的政策支持。因此，對于國有企業，投資者或債權人對其碳信息披露要求相對較少，在一定程度上消弱了碳信息披露對企業融資約束的影響。而非國有企業，由于在獲取政府資源等方面處于弱勢，在信貸融資審查、配給及上市融資方面會面臨更多約束，為了獲得融資便利，非國有企業會通過積極參與碳節能減排活動、披露碳信息來向債權人、投資者傳遞企業正面信息，以增強債權人、投資者對該企業的信賴，擴大融資規模，降低融資成本。據此，提出以下假設

假設2：相比國有企業，非國有企業碳信息披露對融資約束影響更大。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2012-2014年中國受邀填寫 CDP 問卷的公司為樣本。國際碳信息披露項目CDP每年選取中國市值前100家上市企業，三年樣本累計共300家。為了使研究企業具有區域的一致性，我們剔除了香港證券交易所上市公司，同時剔除了財務數據不全的企業，按上述方法剔除后樣本總計250家。研究樣本行業分布廣泛，涉及煤炭、釀造、房地產、醫藥、電子制造、航空、保險、土木工程、石化等。本文的數據來源于兩方面: 一是對2012-2014 年的中國CDP 報告手工整理，獲取樣本公司回應情況信息； 二是通過國泰安數據庫獲取樣本公司的財務數據和社會責任報告信息。數據統計分析、實證檢驗采用stata12.0軟件。

（二）變量定義與模型設計

1. 變量定義

（1）融資約束

融資約束是被解釋變量，股利支付率（Fazzari et al.，1988；Tease，1994）、投資—現金流敏感性（邵軍和劉志遠，2008；劉康兵，2012）、現金—現金流敏感性（Almeida et al.，2004；連玉君等，2010；羅琦和胡志強，2011）等都是融資約束的代理指標。本文借鑒Dmitry Livdan（2009）、李科、徐龍炳（2009）、徐龍炳、李科（2010）、譚躍、夏芳（2011）、郭桂花、池玉蓮、宋晴（2014）等的研究，采用KZ指數衡量融資約束，KZ指數越大，表明企業所面臨的融資約束越大。KZ指數計算過程如下：

表1 主要變量定義表

表2 主要變量描述性統計表

（2）碳信息披露水平

碳信息披露水平（VCIDL）為解釋變量，其衡量方法有以下幾種：一是采用內容分析法構建碳信息披露指數：彭娟、熊丹（2012）根據ISO14064—1給出的GHG相關信息披露應當遵守的原則及CDP調查問卷分指標衡量碳信息披露的及時性、真實性、完整性。二是根據CDP中國報告企業回復情況打分：王君彩、牛曉葉（2013）對CDP中國報告作出回應打1分，沒有回應為0分。三是依據CDP中國報告企業回復情況以及企業社會責任報告綜合打分（趙選民等，2015；吳勛等，2014）。

在當前碳信息披露環境不成熟的條件下，CDP碳信息披露項目有一定的權威性，但僅依賴CDP報告回復情況打分，不夠全面。因此，本文借鑒第三種方法依據CDP報告及社會責任報告中碳信息披露情況綜合打分，并對打分標準進行了優化。基于CDP中國報告賦分標準如下：填寫問卷參與碳信息披露的賦值為2分，提供信息方式參與碳信息披露的賦值為1，對碳信息披露沒有回復、拒絕回復的賦值為0。同時考慮到企業社會責任報告成為企業披露環境信息的重要平臺和渠道，這種方式可以作為CDP報告的補充。借鑒現有文獻及社會責任報告中的碳信息披露的確認方法，本文按照社會責任報告所涉及的碳信息披露條數為準，分年度統計，沒有進行披露的賦值為0，大于碳信息披露條數均值的賦值為2，小于條數均值的賦值為1，最后，綜合CDP報告及企業社會責任報告的得分情況，得到碳信息披露水平指標，分為4、3、2、1、0。

（3）控制變量

考慮到其他因素會對研究結果產生影響，本文參考徐龍炳和李科（2010）、肖翔等（2013）、郭桂花等（2014）對融資約束的研究，選取公司規模、盈利能力、資本結構、現金流動能力等作為本文的控制變量。各變量定義如表1所示：

2. 模型設計

為了分析我國企業碳信息披露水平與融資約束的關系，建立以下

模型：

通過L9(34)正交試驗得到卷曲形茶最佳做形工藝：揉捻壓力為揉捻機加壓力度的1/5，次數2次，時間5 min。在此條件下干茶外形條索尚緊、較彎曲、較綠、有毫、勻整；清香高長，湯色黃綠明亮，滋味醇正，葉底黃綠明亮、鮮活，完整，感觀審評綜合得分94.06分。碎茶率為0.57%。

KZ為融資約束的代理指標，指數越大，表明企業的融資約束越大。根據假設1，企業碳信息披露能夠緩解融資約束，所以預期VCIDL的系數顯著為負。根據假設2，相比與國有企業，非國有企業碳信息披露更能緩解融資約束。此時對此模型分國有企業和非國有企業進行分組回歸，檢驗VCIDL的系數及顯著性，來檢驗假設2。

表3 全樣本回歸結果

表4 樣本分組回歸結果

五、實證檢驗結果

（一）描述性統計

主要變量描述性統計情況如表2所示：

由表2可知，KZ指數的均值為1.560，最大值為3.247，最小值為-0.917，標準差為1.086，說明樣本中不同企業面臨的融資約束差異較大。公司的規模（SIZE）最大值為30.657，最小值為22.396，標準差為1.942，表明樣本公司規模大小不一，存在較大的差距，總體離散程度大，波動性大。盈利能力（ROE）最大值為0.465，最小值為-0.195，均值為0.144，說明樣本企業的盈利能力存在一定的差異，但總體盈利能力為正。資產負債率（LEV）均值為0.632，說明樣本企業資產比較偏好債務融資，債務水平中等偏上。現金流動性（CFC）最大值為0.581，最小值為-0.244，標準差為0.091，說明樣本企業現金流動性存在一定差異，但均值為0.077，說明總體現金流動性為正，財務狀況較好。樣本公司的VCIDL最大值、最小值、均值分別為4、0、1.676，標準差為1.265。這表明樣本企業碳信息披露水平總體偏低，不同樣本企業碳信息披露存在較大差異。

此外，本文對碳信息披露水平進行了分年統計，結果發現，VCIDL的均值從2012到2014逐年增加，分別為1.46、1.59、2.01，這表明碳信息披露水平在不斷提升。2014年的均值大于總體樣本均值，說明隨著企業環境生態意識的加強，以及相關規章制度的不斷完善，總體的碳信息披露水平在不斷提升。

（二）回歸分析

首先，模型的擬合優度為0.9005，說明本文選取的自變量對因變量解釋的比較充分，模型F統計量在1%水平下顯著，表明回歸模型具有良好的顯著性。

其次，本文檢驗了共線性，通過觀察表格中的VIF值可以發現該模型的 VIF都小于5，說明模型中不存在共線性問題，模型回歸結果是無偏的。

最后，模型中各變量的回歸結果如下：碳信息披露水平的系數為-0.0397，與企業的融資約束水平在5%的水平上顯著負相關，這表明企業碳信息披露水平越高，企業面臨的融資約束越小。即企業碳信息披露水平的提升，能夠提高企業聲譽，實現企業的差異化，在一定程度上減少企業信息的不對稱，進而緩解企業的融資約束，假設1得到了驗證。企業的規模（SIZE）、資產負債率（LEV）與融資約束程度在1%水平下顯著正相關，說明規模較大，資產負債率高的企業融資約束更大；企業的盈利能力（ROE）與融資約束在1%水平顯著負相關，這說明盈利能力越好的企業，面臨的融資約束越小；現金流動能力（CFC）與企業的融資約束沒有顯著關系。

2.分組回歸分析

國有企業與非國有企業分組回歸結果如表4所示。

由表4可知，國有企業和非國有企業兩組回歸模型的擬合優度都較高，分別為0.8404、0.9312。模型F統計量分別為92.04、246.60，都在的1%水平下顯著。兩組回歸結果中的VCIDL的系數分別為-0.0296、-0.0550，但在國有企業組系數不顯著，而在非國有企業組系數顯著。這表明國有企業的碳信息披露不能緩解企業的融資約束。這可能是由于國有企業有天然的政治關聯，在政府政策支持，獲取企業貸款等方面有天然的優勢。所以企業的碳信息披露，作為信息披露功能來提升企業聲譽就沒有那么重要，產生的效果也沒有那么顯著。而非國有企業在市場競爭中發展起來，其自身對信息披露的動機較強，沒有天然的政治關聯等優勢，必須在市場競爭環境下，通過信息披露來實現企業的差異化，提升企業聲譽，提高企業的公眾形象，得到利益相關者的信任，所以，碳信息披露在非國有企業中，更能夠緩解企業的融資約束，驗證了假設2。

六、結論及建議

本文從信息不對稱理論、聲譽理論出發，結合我國當前上市公司碳信息自愿性披露實踐，以2012-2014受邀填寫CDP問卷的中國企業為樣本，研究企業碳信息披露水平與融資約束的關系，得到如下結論：第一，盡管碳信息披露水平呈逐年上升的趨勢，但我國上市企業碳信息披露水平總體偏低，且差異較大；第二，碳信息披露水平與企業的融資約束顯著負相關，這說明碳信息披露水平越高，企業面臨的融資約束就越小；第三，在非國有上市公司中，碳信息披露可以緩解公司面臨的融資約束狀況。然而，在國有上市企業中，碳信息披露所能起到的作用并不顯著，即在非國有企業中，企業的碳信息披露在緩解融資約束上更為有效。

基于實證研究結果，提出以下建議：首先，加強政策引導，完善碳信息披露制度。相關部門可借鑒碳信息披露項目問卷，從政策層面規范我國碳信息披露的形式及內容，完善我國碳信息披露框架，以提高企業碳信息披露水平。其次，健全激勵機制，積極引導上市企業碳信息披露。當前我國碳信息披露仍處于自愿性披露范疇，因此，應建立合理的碳信息披露激勵機制，引導上市公司積極披露碳信息，形成節能減排的良性機制。第三，完善國有企業業績考核指標，提升國有企業碳信息披露水平。鑒于國有企業對于政府壓力更為敏感，可將碳績效納入國有企業業績考核指標，以促進國有企業積極履行碳減排責任、披露碳減排信息。最后，積極倡導低碳環保理念，增強社會低碳意識。鼓勵消費者對低碳產品的消費；投資者轉變投資理念，提升對企業氣候風險的認識，明白低碳戰略對企業長遠競爭力的影響，進而促進企業轉變理念，加強碳減排責任的履行及碳信息的披露。

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新疆維吾爾自治區社會科學基金項目“新疆企業社會責任問題研究”（項目編號12CGL131）；新疆維吾爾自治區普通高等學校人文社會科學重點研究基地項目“新疆上市企業社會責任信息披露的影響因素及經濟后果研究”（項目編號：050214C13）；新疆財經大學博士基金啟動項目“我國VIE模式境外上市企業的抑價效應研究” （項目編號：2014BS004）； 新疆財經大學研究生科研項目“媒體關注、社會責任與企業價值—以新疆上市企業為例”。

新疆財經大學