外部信息對個體投資者沖動性投資的影響——基于股票投資的實證研究

鄭春東胡慧瑩馮振環

（1.天津大學，天津 300072；2.天津財經大學，天津 300222）

外部信息對個體投資者沖動性投資的影響——基于股票投資的實證研究

鄭春東1胡慧瑩1馮振環2

（1.天津大學，天津 300072；2.天津財經大學，天津 300222）

采用情境模擬法與問卷法，以股票為投資對象，對外部信息對個體投資者沖動性投資行為的影響進行研究，得出結論：沖動性投資意愿與感知風險呈負相關關系；正向的信息強化能夠降低投資者的感知風險；推薦因素中專家推薦比親友推薦和其他投資者推薦更能降低感知風險，多因素的交互作用比單因素的效果好；個人特質中過度自信與后悔厭惡傾向既直接影響感知風險，又可調節推薦因素對感知風險的影響。最后對證券經銷商提出相應營銷建議。

沖動性投資；沖動性購買；感知風險；推薦因素

沖動性購買行為在市場中非常普遍，目前對于有形商品的沖動性購買研究已經比較全面。一些研究開始探索對服務的沖動性購買行為，并表明消費者在購買服務的過程中存在沖動性購買行為。而以股票為代表的金融產品，是介于實體商品和服務之間的商品形式，屬于無形商品。這類商品滿足實體商品的特點，又體現出服務的無形性等特點。投資者投資股票的過程，就是作為消費者購買金融產品的過程，從這一點上看投資也是一種購買行為。

在我國證券市場中，投資者存在許多非理性行為。在非理性的投資行為中，包括消費者在某些刺激下產生沖動性購買股票的行為，即個體沖動性投資行為。沖動性投資行為屬于非理性投資行為的一種。消費者對金融產品的沖動性購買受多種因素影響，本文將以股票為對象，研究沖動性投資的形成機制及后續影響。

一、文獻綜述

（一）沖動性購買服務

沖動性購買行為在市場中已相當普遍，且成為商家重要的零售利潤來源。目前學術界對于沖動性購買尚無明確定義，公認的是Rook從認知和感性視角對沖動性購買所做定義：當消費者產生突然、強大和持久的沖動并立即購買某些物品時，沖動性購買行為便發生了[1]?，F有沖動性購買研究，無論是基于傳統情境還是網絡情境，均以實體商品為研究對象。然而，隨著消費者對服務的消費水平逐漸提高，已出現以服務為研究對象的沖動性購買研究。Brand&Cronin的研究表明，與實體商品相比，服務的可選擇范圍較小，因此出現如品牌轉換的探索行為可能性也較小[2]。與之類似，Murray&Schlacter指出，服務比實體商品帶來更高的感知風險和多變性[3]。這兩項研究均表明，與實體商品相比，消費者沖動購買服務的可能性更小。但是，一些研究得到相反的結論。Phau&Poon研究表明，消費者在付費訂閱財務報告中存在沖動性購買行為[4]。Agrawal&Schmidt研究表明，一線服務員工的行為是客戶沖動性選擇銀行的重要因素[5]。Chiang& Liao研究指出，沖動性購買同樣發生在移動通訊服務行業[6]。

綜上，目前對服務的沖動性購買研究，只是描述沖動性購買現象會發生在服務類商品上，并未對影響沖動性購買服務的因素深入研究。此外，針對介于實體商品與服務之間的無形商品，以其為研究對象的沖動性購買研究很少。章璇在研究網購商品類型對在線沖動性購買的影響中指出，消費者購買網絡虛擬商品的沖動性意愿高于實體商品[7]。這一研究表明無形商品亦存在沖動性購買，因此本文對股票的沖動性購買研究，可彌補學術研究空白，具有一定理論意義。

（二）沖動性購買的影響因素

沖動性購買行為的產生受很多因素影響。Stern是最早較全面討論刺激因素的學者，認為精力、價格、時間甚至文化因素等會導致沖動性購買行為[8]。陳旭、周梅華將其影響因素分為三類：刺激因素（他人建議、口碑評價、商品報價、外觀包裝、網頁設計、商品描述等）、個體特質、限制性因素（時間、資金等）[9]。龔俊威認為，影響沖動性購買的主要因素分為三個方面：營銷刺激、個人特性和客觀因素[10]。

對于沖動性購買服務的已有研究大多為描述性研究，沒有總結主要影響因素。因此，無法根據現有研究歸納沖動性購買服務的影響因素。在這種情況下，研究沖動性購買股票的影響因素與形成機制，只能參考傳統沖動性購買的影響因素。主要從刺激因素、個人因素和情景因素三方面入手。

（三）沖動性投資的影響因素

股票作為一種金融商品，購銷影響因素與普通商品有很大差別。在金融學領域，主要從投資者情緒研究投資者的非理性投資，注重投資者情緒對股票市場的整體影響，而沒有從投資者個體角度研究沖動性投資的形成機制。在股票市場中沖動性投資主要受認知偏差的影響。Ivkovich等的研究表明，從眾行為在股票投資過程中廣泛存在，投資者會受他人影響改變自己的決策[11]。Barber&Odean的研究表明，有限注意因素的存在，使得顯著信息對投資者影響更大[12]。朱華桂等研究表明，投資者在買入股票階段最普遍的心理現象就是過度自信[13]。針對我國股票市場，一些學者描述了我國個體投資者的非理性投資行為。尚秀芬指出在新媒體的影響下，投資者易產生過度關注現象，從而影響其行為[14]。駱彬的研究表明，不確定性、從眾效應和后悔厭惡情緒是影響投資者行為的重要因素[15]。本文引用這些因素，用于研究沖動性投資行為。

綜上可見，投資者在股票投資過程中會受到內外因素影響，改變投資決策，產生沖動性投資行為，即沖動性購買股票的行為。金融學研究描述了股票市場中的非理性行為，并且從心理學領域歸納影響因素。目前的研究尚無營銷視角下，從投資者個體角度，探討沖動性購買股票行為的形成機制。因此，研究沖動性購買股票的形成機制具有理論與實踐意義。

二、研究假設

（一）信息強化對投資者感知風險的影響

在金融領域的研究中，Bondt&Thaler的研究發現，事件的顯著性會影響投資者的判斷，從而改變其投資行為[16]。Barber&Odean的研究表明，根據有限注意理論，顯著的信息對投資者的影響更大[12]。由于新媒體的興起，投資者會反復接觸一段時間內顯著的信息，并產生信息強化效應。因此提出假設：

H1：正向信息強化能降低投資者感知風險。

（二）推薦因素對投資者感知風險的影響

在股票市場中，信息不對稱、投資者處理信息能力有限的現象普遍存在。為應對這些現象帶來的感知風險，投資者往往會選擇與多數投資者或權威投資者的決策保持一致。Womack指出，投資分析師的建議對投資者行為會有顯著影響[17]。Ivkovic等研究證實，投資者決策會受周圍人決策的影響[11]。在對普通產品的推薦因素研究中，Gupta&Harris指出，與購買者關系親近的人推薦效果更好[18]。然而，與普通產品相比，股票的購買決策需要更強的專業知識，投資者往往受專業性較強的推薦因素影響更大。因此提出如下假設：

H2：推薦因素能影響投資者的感知風險。

H2a：專家推薦因素比親友推薦因素更能降低投資者的感知風險。

H2b：專家推薦因素比其他投資者推薦因素更能降低投資者的感知風險。

H2c：親友推薦因素比其他投資者推薦因素更能降低投資者的感知風險。

（三）感知風險對沖動性投資意愿的影響

Murray&Schlacter對服務屬性的研究，表示服務的無形性造成消費者評估困難，并增加消費者的感知風險[3]。Rook研究表明，感知風險會影響消費者的沖動性，并且感知風險對沖動性購買具有負面影響[1]。因此提出假設：

H3：感知風險會顯著負向影響投資者的沖動性投資意愿。

（四）個人特質對投資者感知風險的影響

Weun等指出，具有沖動性購買傾向的人更易于對商品產生沖動性購買行為[19]。沖動性傾向是沖動性購買研究中重要的個人特質，因此將個人特質對沖動性投資的影響引入本研究。朱華桂等研究表明，投資者在買入股票階段最普遍的心理現象是過度自信[13]。為適應沖動性投資的研究，本文將過度自信傾向代替沖動性傾向。因此提出假設：

H4a：高過度自信傾向投資者比低過度自信傾向投資者的感知風險低。

投資者的投資經歷也會產生反饋作用，以往的成功經歷會加重過度自信心理，而失敗經歷則會產生后悔厭惡情緒。Thaler&Johnson的研究表明，投資者在損失后會降低風險的接受程度[20]。由此提出假設：

H4b：高后悔厭惡傾向投資者比低后悔厭惡傾向投資者的感知風險高。

（五）個人特質的調節作用

作為消費者的個人特質，高過度自信、低后悔厭惡投資者的感知風險更低，更容易產生沖動性投資行為。面對同種推薦因素，高過度自信、低后悔厭惡投資者可能具有更強烈的投資欲望。因此提出假設：

H5a：過度自信傾向調節推薦因素對感知風險的影響。

H5b：后悔厭惡傾向調節推薦因素對感知風險的影響。

根據以上假設提出本文的研究模型如圖1。

圖1　沖動性投資的形成機制模型

三、研究方法及數據分析

（一）問卷設計

本研究使用問卷調查法收集數據，調查問卷分為三部分：第一部分利用情境模擬法對投資者的感知風險和沖動性投資行為進行測量。情境假設目前有相同行業、相同板塊的A、B兩支股票，兩家公司在行業中地位相近，投資者已經決定將預算全部投資A股票。實驗通過控制是否給出B公司的正面新聞描述，比較信息強化對感知風險的影響。并針對三種推薦因素分別給出推薦情境，形成2×3的實驗情境。改編Peter&Tarpey的感知風險量表[21]，以適應本研究對股票投資的測量，用被試愿意分出多少預算投資B股票的百分比衡量其沖動性投資意愿。此部分放在過度自信和后悔厭惡傾向量表之前測量，避免產生應答偏差。第二部分參照Weun等[19]和Kahneman&Tversky[22]的描述，對投資者過度自信和后悔厭惡傾向進行測量。實驗中所有量表均采用7分李克特量表。第三部分測量個人基本信息。

（二）問卷的發放與回收

正式實驗采用隨機抽樣方法，通過網絡向有股票投資經歷的被試發放電子問卷調查。被試均是自愿、無償參加實驗。共發放并回收問卷600份。回收后篩選和審核，剔除無股票投資經歷問卷及無效問卷，得到有效問卷379份，問卷有效率為63.2%。

（三）數據分析

1.描述性統計分析。樣本中，男性占55.4%，女性占44.6%。男性比例略高于女性比例，可能與日常生活中男性更擅長股票投資有關。年齡以31～40歲居多；本科學歷占大多數；均有股票投資歷史且時間不等，1～5年的居多（占52%）；每次平均投資數額不等，其中82.3%在10萬元以下，樣本具有一定代表性。

本研究采用內部一致性系數（Cronbach’s Alpha）檢驗量表的內部一致性信度。采用SPSS 19.0進行檢驗分析，感知風險、過度自信、后悔厭惡傾向量表所有測試項目CITC值大于0.3，Cronbach’s Alpha系數均大于0.7，變量的內部一致性獲得通過，量表符合研究要求。

2.假設檢驗。

（1）信息強化對感知風險的影響。使用獨立t樣本檢驗對信息強化對感知風險的影響進行分析。將有信息強化組與無信息強化組的感知風險均值進行差異檢驗，t值為-4.043，有信息強化組與無信息強化組之間t檢驗差異顯著（P＜0.05）。證明正向的信息強化能夠顯著降低投資者的感知風險，支持假設H1。

（2）推薦因素對感知風險的影響。表1的方差分析表明，推薦因素對感知風險有顯著性影響，不同的推薦因素對感知風險影響不同，支持假設H2。

專家推薦、親友推薦和其他投資者推薦三種情況下感知風險均值分別為4.32、4.80和5.31，可見專家推薦對降低投資者感知風險的作用最大，親友推薦次之，其他投資者推薦作用最小。經過不同推薦因素下感知風險的多重比較可見，三種推薦因素之間的差異顯著（見表2）。因此，支持假設H2a、H2b、H2c。

表1　推薦因素對感知風險的影響方差分析表

表2　不同推薦因素下感知風險的多重比較

雖然專家推薦在推薦因素中對降低投資者的感知風險作用最大，但是這一情境下測量的感知風險均值仍大于4，投資者的感知風險仍處于較高水平。考查專家推薦與另外兩種推薦因素的交互作用，研究其是否能進一步降低投資者的感知風險，見表3。

表3　不同推薦因素交互作用下感知風險的多重比較

實驗結果表明，在專家推薦&親友推薦、專家推薦&其他投資者推薦、專家&親友&其他投資者三種交互情況下，投資者的感知風險均顯著降低。其中專家&親友&其他投資者三者的交互作用顯著好于專家推薦&親友推薦、專家推薦&其他投資者推薦。而專家推薦&親友推薦、專家推薦&其他投資者推薦交互的作用沒有顯著差異。說明當專家與親友或其他投資者共同推薦時，對降低投資者感知風險的作用更顯著，三者共同推薦時投資者的感知風險最小。

（3）感知風險對投資者沖動性投資意愿的影響。將同一情境下的投資者感知風險和沖動性投資意愿進行相關性分析。各情境下感知風險和沖動性投資意愿之間均呈現顯著的負相關關系（P＜0.05）。證明感知風險會顯著負向影響投資者沖動性投資意愿，支持假設H3。

（4）個人特質對感知風險的差異分析。通過對過度自信和后悔厭惡傾向的測量將被試分為高分組與低分組，對感知風險進行差異檢驗，t值分別為12.39和14.497，兩個變量高分組與低分組之間的t檢驗差異均顯著（P＜0.05）。高后悔厭惡傾向的投資者比低后悔厭惡的投資者感知風險高，支持假設H4b。

值得注意的是，高過度自信組的感知風險均值（M=5.49）高于低分組（M=4.01），說明高過度自信的投資者，在接收推薦因素的刺激后，感知風險水平更高，與假設H4a相反。

（5）個人特質的調節作用。由表4、5可知，過度自信低分組中不同推薦因素對投資者的感知風險有顯著影響，而高分組中不同推薦因素對投資者的感知風險沒有顯著影響。后悔厭惡的分組檢驗結果與之相同。個人特質的調節效應分組回歸分析驗證見表6。

表4　不同推薦因素與感知風險的分組方差分析（過度自信）

表5　不同推薦因素與感知風險的分組方差分析（后悔厭惡）

表6　過度自信傾向/后悔厭惡傾向的調節效應分組回歸分析

圖2、3顯示投資者個人特質的調節作用。無論是過度自信傾向分組還是后悔厭惡傾向分組，高分組的被試均表現出更高的感知風險。在低分組中，不同推薦因素對投資者的感知風險具有顯著影響，而高分組影響則不顯著，支持假設H5a、H5b。

圖2　推薦因素與感知風險的分組折線圖（過度自信）

圖3　推薦因素與感知風險的分組折線圖（后悔厭惡）

四、結論與建議

（一）研究結論

通過對感知風險與沖動性投資意愿的相關分析可知，投資者的感知風險與沖動性投資意愿存在顯著負相關關系。這表明，投資者在決策過程中感知到的風險越低，其越容易產生沖動性投資意愿。在實驗中，自變量對感知風險產生影響，意味著間接影響沖動投資意愿。

另外，通過信息強化對感知風險的影響分析可知，投資者接受正向信息強化有利于加深對投資目標的熟悉與信任程度，降低感知風險。

實驗結果表明不同類型的推薦因素影響投資者的感知風險：專家推薦因素相當于從專業角度為投資者提供建議，相比來自其他方面的推薦更能降低感知風險。親友與投資者的關系較為親近，投資者更傾向于信任關系親近的推薦者，但其無法從專業角度提供更有效的建議，因此這種推薦因素的刺激較弱。其他投資者的推薦因素可以通過交易量的變化，讓投資者了解市場對投資目標的反映，這種推薦方式力度較小，難以取信投資者，對投資者刺激有限，因此影響最小。同時，這三種推薦因素之間存在交互作用，三種推薦因素交互的效果良好，專家推薦與親友推薦的交互影響要高于專家推薦與其他投資者推薦的交互影響。這與各因素單獨作用的效果一致。

研究還顯示，作為消費者的個人特質，過度自信與后悔厭惡傾向顯著影響投資者的感知風險。高后悔厭惡傾向的投資者比低后悔厭惡傾向的投資者具有更低的感知風險。此外，后悔厭惡傾向也調節推薦因素對感知風險的影響。后悔厭惡傾向高的投資者更厭惡風險，不容易形成沖動性投資意愿，是一種抑制傾向。這類投資者厭惡改變決策帶來的不可預知風險，行為更加保守。因此，后悔厭惡傾向高的投資者不容易接受推薦因素的刺激，不同推薦因素對感知風險的影響不顯著。

實驗結果表明，投資者的過度自信傾向與后悔厭惡傾向的作用相同，也是一種抑制傾向，而不是沖動傾向，這一點與假設相反。這可能是因為本研究的焦點是推薦因素等外界刺激對沖動性投資意愿的影響，過度自信傾向高的投資者在決策過程中更傾向于相信自己的判斷，而不是他人的建議，過度自信傾向越高的投資者越不容易接受外部的推薦因素。因此，在本研究設計的情境中過度自信成為抑制傾向。

（二）營銷啟示

對于經銷商來說，投資者相當于金融產品的購買者，刺激投資者更多地購買金融產品，能為經銷商帶來更大收益。因此經銷商總是希望誘導投資者形成沖動性投資行為，促使投資者在其推薦下投資相關股票。專家推薦是最有效的推薦因素，經銷商也正是由此對投資者產生主要影響。由于股票市場存在嚴重的信息不對稱，經銷商作為投資機構往往比個體投資者有更寬的信息渠道、更強的專業知識背景、更有效的分析方法，因此要充分利用專業優勢，塑造專業、可信任的形象，利用投資者依賴權威的心理，最大限度地消除感知風險，誘導投資者決策。在推薦過程中還要利用多種推薦因素交互效應，多因素的共同推薦比單一專家推薦更有利于降低投資者的感知風險。

與此同時，要充分利用新媒體的信息強化優勢，誘導投資者聯想近期媒體上的相關報道，或者根據近期的熱點新聞，推出新的金融產品組合。這樣可以降低投資者的感知風險，同時加強投資者自動篩選信息的心理作用，投資者在接受大量利好信息后，對后續信息的接受度會減弱，在先入為主效應的作用下，對經銷商的推薦信任會加強。

經銷商不僅要關注推薦手段，還應注意到投資者的個體差異。過度自信與后悔厭惡傾向決定個體沖動投資的可能性，經銷商可通過投資者的投資記錄等了解投資者的投資習慣，識別出后悔厭惡傾向較低的消費者，有針對性地實施推薦。對于高后悔厭惡傾向的投資者，要避免引起投資的失敗記憶，誘導投資者將失敗歸因于過度自信，有利于誘導投資者遵從經銷商的建議。

（三）不足與展望

本文存在一定的研究不足與局限。首先，影響消費者投資意愿的個人特質還包括投資目的、可支配時間、資金等因素，本文主要針對外部刺激對沖動投資的意愿影響進行研究，沒有深入考慮消費者個人特質的影響，今后研究中將加以完善。其次，情境模擬法中的投資目標是股票，但金融產品類型的不同也會影響投資者的沖動投資意愿。今后可針對不同類型的投資產品對比研究，探討投資品類型對沖動性投資的影響。最后，本研究是基于情景模擬法的實驗結果分析，后續研究可通過真實情景獲取數據并深入研究。

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F832.5

A

1672-3805(2015)06-0033-08

2015-09-13

鄭春東（1973-），男，天津大學管理與經濟學部副教授，博士，研究方向為市場營銷與行為金融。