文化創意企業價值評估MCS、AHP應用探討
——以影視類企業為例

姜惠宸

（北京航空航天大學人文社會科學學院，北京100191）

文化創意企業價值評估MCS、AHP應用探討
——以影視類企業為例

姜惠宸

（北京航空航天大學人文社會科學學院，北京100191）

近年來，我國文化產業高速發展，并購重組、投融資行為日趨活躍，文化創意企業的準確、科學評估尤為關鍵。由于其具有“輕資產”等諸多特點，傳統方法有待改進。鑒于此，在相關研究基礎上，本文具體分析創意企業的資產構成與價值特點，采用蒙特卡洛模擬技術（MCS），根據層次分析法（AHP）提煉出創意指數分析體系，改進傳統方法。為驗證方法的合理性和可操作性，選取影視類企業并購案例對傳統方法、蒙特卡洛、層次分析的應用及特點進行對比，結果顯示新方法都有很好的適用性。本文對文化創意企業的價值評估方法進行了探索性研究，希望發現適用于文化創意企業合理有效的價值評估方法，促進中國文化創意企業和文化產業健康發展。

文化創意企業；企業價值評估；創意指數；蒙特卡洛；層次分析

在我國精神文化需求日益提高，經濟增長與結構轉型升級的大背景下，國家陸續出臺相關政策，將我國文化產業的戰略定位提升到新的高度。十八大報告指出，文化強國是我國未來文化產業發展的目標。十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》再次明確了文化對國家的重要戰略地位。國家的大力支持，為文化產業實現跨越式發展提供契機。

當前，文化產業總產值已突破4萬億元，GDP占比逐年提升，文化產業發展迅猛，市場前景廣闊，正逐漸成為國民經濟支柱性產業（1），在促進經濟社會持續健康發展中發揮著重要作用。與此同時，隨著政策的不斷優化和細化，對創意企業的兼并收購行為越來越頻繁。2013年，據統計有55起并購，累計資金近400億元。（2）對創意企業的投資也快速增長。國家統計局報告顯示，2013年，全國固定資產投資（不含農戶）達到436528億元，在文化、體育和娛樂業方面的固定資產投資（不含農戶）為5251億元，同比增長23%；全國民間固定資產投資274794億元，在文化、體育和娛樂業方面的固定資產投資為2820億元，同比增長28.7%。（3）

從理論意義看，如今正值文化產業發展欣欣向榮之際，資產評估應當結合其特點，科學準確地評估創意企業的價值，充分發揮價值標尺以及價值發現作用。從現實意義看，創意企業的科學評估，有助于解決創意企業投融資難度大的問題，促進企業健康成長；也有助于提供決策參考，保證并購交易順利進行，等等。這既是對創意企業發展的有力支持，也是對文化產業發展的積極推動。

一、創意企業與價值評估

（一）定義

根據《國家“十二五”時期文化改革發展規劃綱要》，我國現代文化產業體系是科技含量高、富有創意、競爭力強的產業集合，既包括出版發行、影視制作、印刷、廣告、演藝、娛樂、會展等傳統產業，又包括文化創意、數字出版、移動多媒體、動漫游戲等新興行業。（4）歸屬于以上分類的企業，本文統稱為“文化創意企業”（Cultural-Creative Company，CCC），簡稱“創意企業”。

（二）資產構成與價值特點

1.輕實物資產，無形資產作用強

創意企業具有“輕資產”的特點。一方面，從理論上看，創意企業可能并不需要很多實物投資和基礎設施。另一方面，創意企業需要強大的智力支持和創意支撐，其核心資產從專利到蘊含于企業的品牌價值、從專有技術到似乎看不見摸不著的人力資本，甚至是難以直接用數字表達的客戶資源，無數無形資產構成了創意企業的價值源泉，怎樣合理地選擇創意企業資產的評估范疇，如何可靠地對其核心資產進行確認和計量，是企業價值評估的關鍵。

2.收益不確定，創意價值高

創意企業相對其他行業，其未來發展具有很強的不確定性，收益波動可能性較大。一方面，創意企業擁有的品牌價值可望帶來競爭優勢，足以保證該公司一段時間的增長。另一方面，考慮到創意企業“輕資產”的特點和當前技術進步速度不斷加快的情況，進入門檻不高，競爭者極有可能憑借自己的創意在市場競爭中脫穎而出，創意企業要在較長時期內保持穩定增長往往面臨較大難度。譬如動漫企業就要“慢工出細活”，因為其收益主要源于衍生品的傳播、銷售，而這全看其作品的內容和影響力，占領市場的產品不僅需要在播放環節投入資金，還得有創意。

當然，外部因素的變化也會產生收益的不確定性。嚴格的產權保護制度，才能確保電影放映實現價值。市場競爭激烈時，廠商也會壓低版權價格，降低收益。消費者偏好變化時，一部贏得市場一致好評的電影，即便投入很低，也能贏得高票房，甚至吸引消費者在看完電影后購買光盤增加消費。

3.效率差異大，衍生品鏈條長

創意企業的投入產出效率差異巨大，不僅表現在產業諸多子行業之間，還呈現在企業甚至項目之間。一方面，從人力資本的角度看，不同行業對人才要求的數量和質量差別迥異，效率自然不同。另一方面，由于創意企業的核心資產是無形資產，有別于有形資產，企業現階段投入很多，并不能保證就能獲取高收益。這種現象非常普遍，影視界就有著所謂的“二八定律”，意思是制作出來的影視劇80%都不一定能播出。而一部成功的影視劇首先要從許許多多的劇本素材中挑選，制作方只有遇到或挑選出好的劇本才有可能考慮拍攝，并且只有在成本不超支的情況下，它才有可能走上熒屏，如果發行后影片大賣，公司才會考慮增加廣告宣傳，希望能獲取更高的票房收入，市場的反饋對企業的投資決策與獲得收益的影響很大。此外，創意企業產出效率的差異還源于對衍生品的開發。在國外，電影收入的30%是票房收入，而其余部分則由衍生產品、場地租賃和廣告贊助等組成。總之，創意企業往往有著多元化的盈利模式和靈活多變的經營決策，形成了公司之間效率的差異，并最終體現在企業價值上。

（三）傳統方法的問題研究

目前，企業價值評估常從成本法、市場法和收益法三大途徑出發。

1.成本法（資產基礎法）

成本法的理論基礎是精明潛在投資者購置資產時，支付的價格絕不會高于建造相同用途替代品的價格。通過評估要素資產，調整賬面價值，加和得到企業價值。由于創意企業實物資產較少，經營主要依托人力資本、客戶資源，盈利水平很大程度取決于市場情況，這部分價值就難以體現。

2.市場法

市場法原理是替代原則，它從市場整體表現和未來預期出發，認為即便可能對個別公司的定價會出現低估或高估，但就總體而言，市場的定價是正確的。市場法通過計算調整活躍的公開市場上可比公司公允交易價格和財務類價值比率，根據相近企業應有類似價格的假設，測算企業價值。我國常用上市公司比較法和交易案例比較法。前者操作性更強一些，因為財務、經營等數據公開透明、比較客觀，而后者數據尚不透明，還可能涉及非市場價值等因素的影響。一般來說，市場法的數據直接取自市場，評估值應當比成本法更接近其公允價值，但它也存在局限性，具體表現在以下方面：第一，如果企業正處在成長期，企業缺乏歷史數據或是數據不達標的現象符合客觀實際，只憑財務指標可能忽視企業潛力造成低估。第二，簡單依靠幾類指標（如EBIT、EBITDA、稅后現金流、股權現金流等）得到價值比率，根據主觀判定作適度調整，比率的單位變化會引發評估值大幅增長，分析過程不透明，可能導致評估結論缺乏可信度。第三，評估機構之間選定參數及計算方法不統一，后續評估、學者研究時可能難以利用以往的分析數據。

3.收益法

收益法的思路是“以利求本”，估算企業預期收益并折成現值確定企業價值。通行的是折現現金流貼現法。對于創意企業，它的問題是在不確定性環境下，只能給出單一的估計值。評估報告中往往采用兩階段法，即先短期精確預測3至5年收益，其后假定未來狀況不變，這與創意企業不確定性強的特點相悖，因為未來的收入、成本總會或多或少發生變化，而市場對創意企業的價值影響較大。

筆者認為，可改進收益法與市場法評估創意企業。對收益法，通過分析原因，量化收益不確定性，較為準確地反映不確定性環境下的企業價值。對市場法，可建立綜合指標分析體系全面反映企業特點，應用于市場法評估模型。

二、MCS模型和AHP模型的適用性分析

（一）評估實例分析

L公司是視頻服務提供商，在業內居于領先地位，主營業務為視頻銷售、平臺運營及終端研發。HE公司是一家專業影視制作公司，主營業務為電視劇的投資策劃、制作發行和衍生業務。隨著正版內容需求和影視作品版權價格的增長，HE公司近幾年營業收入增幅較大，盈利能力強。L公司計劃以支付現金及發行股份方式收購HE公司100%股權，預計交易完成后，實現對上游制作發行領域的資源整合，覆蓋更長更高的利潤鏈條，擴大L公司的業務規模，增強市場競爭力。（5）結合HE公司的歷史財務數據和所在行業分析，并考慮其未來發展等情況，不考慮未來經營期內不明確的營業外收支、補貼收入以及其他非經常性經營等產生的損益，評估師對評估基準日（2013年6月30日）未來3年收入、成本、費用、利潤等進行合理預測。

在企業持續經營的前提下，評估師采用收益法評估。加權資本成本折現率取12.33%，折現可得經營性資產價值（6）85614.72萬元。另外，評估基準日HE公司無付息債務，存在溢余性或非經營性資產的價值4758.69萬元，由此，股權價值為90373.41萬元，評估增值79885.13萬元，增值率為761.66%，并對營業收入進行敏感性分析。

而資產基礎法評估值合計為13046.19萬元。與收益法相差77327.22萬元，差異率為592.72%?？紤]到創意企業“輕資產”的特點，人力資本、關系營銷等對收益貢獻較大，但它們在資產基礎法下難以得到充分反映，評估師最終選擇收益法評估值作為評估結論。

（二）蒙特卡洛模擬技術（MCS）

1.模型的引入

表1是評估師根據歷史經營成果、當前宏觀環境、行業發展趨勢以及企業自身戰略等資料，基于謹慎性原則編制的。評估過程中選用兩階段模型評估擬購入資產，根據企業實際情況和政策、市場等因素對評估基準日未來5年收入、成本費用、利潤等進行了合理預測，并假設第5年后所有參數始終保持不變。結合評估報告，HE公司預期收益的實現仍存在著一定的不確定性，主要源于以下幾方面：用戶偏好變化、核心團隊以及產品質量發生變化、激烈的市場競爭，表現為收入（版權價格）和毛利率發生波動。

蒙特卡洛模擬技術（Monte Carlo Simulation，MCS）是通過隨機抽樣來實現最大程度地模擬現實中的種種不確定性，并表現其影響的統計模擬技術，其核心思想是對給定的輸入變量進行多組隨機抽樣，求出對應的目標函數值。根據大數定律，盡管在隨機試驗中每次得到的結果不同，但是重復試驗結果的平均數將隨著試驗次數的增加而越來越趨近于某個確定的值，這時個別、偶然因素產生的差異將相互抵消，使得目標函數值接近理論期望值。

由于HE公司是創意企業，受市場等因素影響較大，一旦環境發生變化，各類因素往往會獨立或關聯地發生變動，收入、成本等項目存在著一定程度的不確定性。經分析，HE公司確有不確定性產生的可能。當前評估模型假定許多因素在長期內保持不變，并且對收益采用定值估計，沒有充分地考慮到這種不確定性的存在。敏感性分析、情境分析這些傳統做法在處理不確定性時又存在一些問題。（7）因此，有必要引入蒙特卡洛模擬技術，主要流程為：（1）建立基本模型→（2）收集確定變量的分布函數→（3）根據變量分布多次模擬產生隨機數→（4）將各變量抽取的隨機數分組代入模型→（5）輸出結果。

表1　 HE公司經營性資產價值評估預測匯總表單位：人民幣萬元

2.影響因素分析

由于L公司短期內拍攝計劃涉及的電視劇均已取得版權合同，預算資金也在計劃范圍內，產品定位明確，價格也基本能根據歷史情況確定。這里采用MCS主要針對其2019年后的預期收益進行不確定性分析。

盡管變量有19項，但由于部分變量可以通過其他變量算出，或是變量之間存在相關性。（8）應用MCS時，可簡化分析過程，對關鍵變量深入分析。

3.關鍵變量研究

HE公司是影視類創意企業，收入分布可結合自身歷史數據確定，但由于創意企業成長較快，僅根據歷史數據確定可能存在較大偏差，因此筆者收集了同一行業、業務相同或相近的8家上市公司（9）的歷史營業收入數據，見表2。

通過SPSS的單個樣本K-S檢驗（1-Sample K-STest）可確定其概率分布，原理是根據樣本分布來確定總體是否服從某種已知的理論分布，筆者對可能的正態分布、均勻分布和指數分布進行了檢驗。

原假設和備擇假設分別為：

H0：影視類企業的營業收入服從正態（10）（或均勻（11）、指數（12））分布

H1：影視類企業的營業收入不服從正態（或均勻、指數）分布

綜合表3、4、5的檢驗結果，正態分布檢驗的雙側漸進的顯著性水平雖然均大于0.100（13），沒有充分理由拒絕原假設，即營業收入的分布為正態分布，但SPSS提示顯著性水平并不高。而均勻、指數分布的結果均顯著高于0.100，暫時沒有理由拒絕原假設。但具體分析，指數分布檢驗的雙側漸進顯著性水平較高時，樣本個數較少，這在一定程度上反映了近幾年新生影視類企業成長性高，短期內呈現指數增長的特點；但從長期看（即原始數據中樣本個數較多），其顯著性水平開始降低，降幅較大。相比之下，大部分上市公司從短期、長期看均服從均勻分布，且比較顯著，均勻分布的適用性更好。出于謹慎考慮，設定均勻分布的參數最小值和最大值為預測期的最小值和最大值，分別為22194.34和35735.85萬元。

表2　廣播電影電視行業營業收入統計單位：人民幣億元

表3　正態分布檢驗結果輸出表

表4　均勻分布檢驗結果輸出表

表5　指數分布檢驗結果輸出表

根據行業分析，HE公司成本與拍攝時間、題材、演員費用、職員費用等有關，各段拍攝期間的成本間關系不大，但歷年來的毛利率是相對穩定的，可通過毛利率間接確定成本的概率分布。結合近三年財務數據，HE公司毛利率為53%、64%、54%，未來三年預期毛利率為58%、52%、55%，剔除2014、2016年偶發的合拍片后續發行收入或是續期播映權后，毛利率為51%、52%、47%。出于謹慎考慮，假定HE公司的毛利率服從三角形分布，涉及的三個參數：最小值、最大值和最可能值，分別取上述毛利率中的最小值47%和最大值64%為最小值、最大值，并設定毛利率的均值54%為最可能值，確定了毛利率的分布后，營業成本自然也就確定了。

表6　 MCS經營性資產價值輸出結果

4.其他項目分析

由于營業稅金及附加和營業收入、所得稅和利潤總額存在著相關性、始終保持大致恒定的比例關系，其結果可由營業收入、利潤總額分別確定。而銷售費用（14）、管理費用隨收入變動，但波動不大，故設定為均勻分布，參數由預測期最小值、最大值決定。其余指標的確定詳見尾注。（15）

5.評估結論

表6是通過計算機軟件運行MCS得到的輸出結果，左部對應30次MCS得到的經營性資產價值，右部對應1000次MCS得到的經營性資產價值。輸出結果顯示，1000次模擬的平均值為82334.23萬元，標準差為7809.79萬元，經營性資產價值在區間［66812.78，101477.54］波動，通過參數計算，在95%的置信水平下，經營性資產價值的置信區間為［68835.54，97417.55］。

結合前文分析，考慮到HE公司溢余性或非經營性資產的價值4758.69萬元，則基于MCS的企業價值評估模型結果表明，在平均水平上HE公司的評估值應為87092.92萬元；而在95%的置信水平下，HE公司的評估值應介于73594.23和102176.24萬元。圖1表現了1000次MCS經營性資產價值的概率分布。

（三）層次分析法（AHP）

1.問題研究思路

由于創意企業和傳統工業企業不同，其核心由無形資產等組成。一方面，現行會計準則出于謹慎考慮并不能保證投入無形資產的成本全部資本化，這就導致了無形資產的成本只能部分被計入；另一方面，對于人力資本、客戶資源等特殊的無形資產，往往只能取得定性指標評價企業的能力，或僅有個別通過抽樣調查取得的數據，不同企業對比時易出現所選參數不統一或參數口徑不一致的問題，因而不能直接應用于企業價值評估。鑒于此，構建一種新型、統一的評價分析體系具有重要意義。

層次分析法（Analytic Hierarchy Process，AHP）是Satty（1980）提出的一種系統化問題分析方法，它將實際問題分解成不同層次的因素，形成多層次結構，特別適合復雜問題和非定量指標體系的分析。汪海粟（2002）通過對無形資產按超額收益分類，解決了組合類無形資產的分割問題。筆者將從財務競爭力和核心競爭力兩個角度，結合定量與定性指標，通過層次分析法評定創意企業的創意指數，作為綜合性指標衡量創意企業，讓市場法評估值更全面。

基于此前分析及相關文獻資料，研究思路是建立創意企業創意指數分析體系，以層次分析法為核心，確定準則層、指標層與分指標層的相對重要性，采用模糊綜合評價法，將專家的評估思路轉換成精確的數學語言，形成綜合性、全方位考慮的創意指數，應用于市場法評估模型。

2.建立分析體系

筆者綜合考慮，建立創意企業創意指數分析體系。

3.確定指標權重

（1）構造判斷矩陣

建立分析體系后，可邀請評估界和創意企業工作多年的資深專家依據Satty（1980）的1～9標度法，對同層次指標按重要性兩兩比較。例如，對于“產品特性”來說，“市場銷量”對“衍生程度”比較重要，用標度5表示；“衍生程度”和“創意含量”相比，“創意含量”稍微重要，則用標度的倒數1/3表示。

根據分析體系，指標層的“人力資本”和分指標層的“比例”、“經驗”、“學歷”三大指標之間有聯系，參考專家意見，構造對應的判斷矩陣M。接下來以此例展現計算過程。

表7　創意企業的創意指數分析體系

表8　 AHP的比較基準及含義

表9　人力資本下各指標比較形成的判斷矩陣（16）

（2）層次單排序及檢驗

層次單排序，可得到指標相對上一層的相對重要性（權重）。采用和法，對矩陣的元素按行相加再歸一化處理，可求得特征向量w=［0.0882，0.6687，0.2431］T。由于判斷矩陣的依據是專家意見，為保證其在邏輯上前后一致，確定層次分析法的合理性與可靠性，需要進行一致性檢驗。解Mx=λx，求得λmax=3.0070，計算判斷矩陣偏離一致性的指標C.I.=0.0035，參考平均隨機一致性指標（R.I.）表獲得3階矩陣R.I.=0.52，得到一致性比率當一致性比率小于0.10時，可認為判斷矩陣M通過檢驗。同理可得其余分指標、指標、準則對于指標、準則、目標的相對重要性。經計算，判斷矩陣全部通過檢驗。

（3）層次總排序及檢驗

從上而下進行層次總排序。在筆者建立的分析體系下，假設準則層的“核心競爭力”相對目標層“創意指數”的重要性排序依次為a1。指標層“人力資本”、“產品特性”、“客戶資源”對于準則層“核心競爭力”的重要性排序分別是b11，b12，b13，則它們相對于目標層“創意指數”的重要性排序分別為a1b11，a1b12，a1b13。層次總排序的一致性檢驗與之前類似，經計算，通過檢驗。本文建好的層次分析模型如表10所示。

表10　計算結果匯總表（17）

層次分析模型一經建立，可多次使用，評估機構可定期調整矩陣，動態反映企業價值。

4.模糊指標評價

在評估創意企業的創意指數時，往往會涉及一些定性指標，比如“品牌聲譽”，“很好”與“稍好”之間的差別是模糊的，這時可以結合模糊綜合評價法，根據模糊數學里的隸屬度理論將定性看法轉化成定量指標。

假設我們需要評價“創意指數”的影響因素，先確定因素集，如e1=｛“核心競爭力”的定性評價因素｝=｛e11，e12，e13｝，e11=｛“人力資本”的定性評價因素｝=｛e112，e113｝（18）。再設定評語集Ri=｛ri1，ri2…rim｝，表示ei對應的、從低到高的m個評語等級，i取影響因素標號。表中“經驗”的評語等級是“初級（1～3年），中級（3～5年），資深（5年以上）”，“學歷”的評語等級是“高中以下，大專，本科，碩士，博士”。“品牌聲譽”、“產權保護”、“創意含量”、“客戶資源”評語等級均為5級。

其后，采用德爾菲法向專家組發放調查問卷，收集對評價對象（可比公司）的評分數據，確立模糊評價矩陣表示因素集ei里的元素個數，m表示對應評語集的元素個數。如矩陣元素vijk表示從影響因素ei的子集eij看，評價對象被評為評語集Rij元素rijk的隸屬度。

輸入數據時，取評分者與專家組人數的比值綜合專家組意見。如i=11時，表示“人力資本”（e11）的第3個子集“學歷”（e113），評語集為R113的隸屬度，專家認為其創意工作者的學歷多為高中以下的有2人，大專的有3人，本科的有20人，碩士的有3人，博士的有2人，則有：

為量化指標，便于市場法公司間比較，在評語集中對評語等級給出統一的標準分值。除“經驗”的評語等級為｛10，20，30｝外，其余專家評價因素的評語等級均為｛10，20，30，40，50｝。因素經專家評價后先形成平均評價值，再根據AHP設置的權重綜合得到創意指數。

5.原始數據處理

在創意企業創意指數分析體系中，實現了定量、定性指標的結合，也綜合考慮了財務類、非財務類指標。為保證指標間的可比性，要消除量綱影響，筆者選用Max-Min線性變換法。

如對于一列原始數據Ai1，…，Ain，取新數據綜上可得（19）：

6.創意指數應用

承前例，L公司計劃收購某創意企業HE公司（非上市公司）100%股權。評估機構分析后，選擇市場法評估。而HE公司是創意企業，具有“輕資產”、收益可衍生、成長性與不確定性強等特點，財務指標難以全面反映企業情況，需要引入非財務指標以及將相關定性指標定量化，評估機構采用AHP，引入創意指數分析體系，搜集定量指標、邀請專家組作定性分析。

表11　財務數據收集（20）

表12　價值比率（21）調整表

筆者根據數據的可得性與完整性，選取了HE公司行業內的6家上市公司，備選的價值比率有3類。市凈率（PB），關注賬面價值，適用于盈利狀況會發生顯著變動的行業。市銷率（PS），考慮了新興行業短期內盈利預測較低或為負數的情況，市盈率（PE）只適合盈利相對穩定的行業，與行業內實際不符，故最終選取PS、PB作為價值比率（有關財務數據見表11）。為說明創意指數在市場法中的應用，專家評分、定量指標（如衍生業務比例）這些實際運用中可由評估機構獲取的數據，由筆者搜集行業資料、計算機模擬后整理取得。

取得數據后，要對原始數據作線性變換，消除量綱的影響，增強指標間可比性，對原始數據調整匯總表感興趣的讀者可和作者聯系。

將HE公司的綜合性指標創意指數與可比公司逐個比較，對價值比率進行調整，結果如表12。

為消除偶然因素，取可比公司價值比率均值為HE公司對應的價值比率。

截至評估基準日2013年6月30日，HE公司經審計后歸屬于母公司的所有者權益為10526萬元，根據上表確定的市凈率（PB），計算得出其股東全部權益價值為44671萬元。根據盈利預測報告，HE公司2013年營業收入預測數為17178萬元，根據上表確定的市盈率（PS），計算得出其股東全部權益價值為123739萬元。評估機構已測得缺少流動性折扣率為30%，控制權溢價率為18%，HE公司存在非經營性、溢余資產4758.69萬元。因此，采用市凈率、市銷率為價值比率對應評估值為41657萬元和106967萬元。

市凈率從成本視角，反映了投入（凈資產賬面價值）與產出（市值）之間的關系。市銷率從收益視角，關注銷售收入與市值之間的關系。由于HE公司屬于創意企業，擁有諸多無形資產，但其中一部分難以直接計量（比如人力資本、客戶資源），也就難以通過賬面價值全面體現。HE公司所屬行業近年來發展較快（由表2可見），企業銷售額越大，在市場中的競爭力越強，因而通過市銷率反映的企業價值更為合理，選擇106967萬元作為市場法評估結論。

基于MCS得到的收益法評估結論，在95%的置信水平下，HE公司的評估值區間為［73594.23萬元，102176.24萬元］。市場法評估結論略高于收益法區間值上界，原因可能是收益法評估值基于預期的收益與風險，考慮不確定性求得，市場法評估值則關注市場預期與整體表現，當前市場對創意企業普遍預期較好，創意企業也表現了很好的成長性，HE公司在現行市場下，與可比公司從各方面相比更勝一籌。

三、結論

本文以產業背景開篇，發現文化創意企業的準確、科學評估尤為關鍵，具體分析其資產組成與價值特點，認為傳統方法有待改進。鑒于此，使用MCS模型和AHP模型對收益法、市場法進行了改進。作者發現，傳統方法雖具有方法多樣、差異明顯、可組合應用以及思路明確、便于理解的特點，如收益法的“以利求本”、市場法的“替代原則”、成本法的“重置成本”。但筆者發現，傳統方法在目前應用時并不能充分考慮創意企業“輕資產”等特點。例如，收益法在評估實務中假定長期的預測數據不變，這與實際情況可能存在差異，因為未來充滿著不確定性，而市場對創意企業影響較大。實務中，雖可通過一些方法作不確定性分析，但多局限于特定情境或單個變量。

由此，本文選取了蒙特卡洛模擬技術（MCS）和基于層次分析法（AHP）思想構建的創意企業創意指數分析體系，改進傳統方法（22）。MCS模型，可清晰地表現創意企業的不確定性，并提供企業價值在一定置信水平下的區間評估值，有效提高了評估結論的可靠性，既有助于交易方決策時參考分析，又能量化未來可能存在的不確定性的影響程度。相對于傳統方法如敏感性分析，這種方法可變動多個因素，特別是相互關聯的，因此更加貼近現實。相對情境分析，它又能提供更多情境，考慮更加周全。筆者認為，這種方法的適用性很強，在傳統評估模型特別是收益法的分析基礎上，應用前景廣闊。

AHP模型，過去多用于組合資產分割，本文根據其“分層”的思想，通過AHP構建了創意企業的新型創意指數分析體系，而模糊數學、量綱消除、專家打分等工具的綜合運用，將定性分析用數學語言表達出來，增添了市場法評估模型的可信度。建立這一評價基準，不僅有助于可比公司比較時統一參數以及口徑，更加有效地提取企業信息；還有助于在關注靜態歷史財務數據的基礎上綜合考慮市場反饋，使得評估結論全方位、動態化地反映創意企業。

如Damodaran（2005）所言，評估既是一門精密嚴謹的科學，又是一種藝術性的工作。本文對文化創意企業的價值評估方法進行了探索性研究，希望能發現適用于文化創意企業合理有效的價值評估方法，促進中國文化創意企業和文化產業的健康發展。

注釋：

（1）數據來自葉朗：《中國文化產業年度發展報告（2013）》［M］.北京：北京大學出版社，2013。

（2）數據取自姚軒杰：《并購重組活躍，文化傳媒產業成長性有望持續》［N］.《中國證券報》，2012，（12）。

（3）國家統計局：《2013年度固定資產投資情況》.http：//news.xinhuanet.com/yzyd/culture/20140120/ c_119043981.htm［DB/OL］.2014年1月20日發布。

（4）中共中央辦公廳、國務院辦公廳.《國家“十二五”時期文化改革發展規劃綱要》［R］.2012年2月印發。

（5）相關資料由筆者整理自L公司公告。

（6）文中均表示經營性資產的現金流折現值。

（7）對此，評估師通常采取的做法是對關鍵變量作敏感性分析（Sensitivity Analysis）以降低不確定性。但現實中，許多變量可能會同時發生變化，單因素的敏感性分析只允許一次變動一個變量，然后討論對評估值的影響。多因素的敏感性分析則要求變量之間要相互獨立，且變動概率相等。然而，在企業價值評估中，各類變量偏離正常值的幅度不盡相同，而它們之間也普遍存在著聯系。正因如此，一些變量可能會比另一些變量更容易預測，這將有助于問題的簡化與分析。財務管理領域常用的情境分析（Scenario Analysis）則通過設定特殊的情境，分析悲觀、正常、樂觀水平下變量的變化情況，綜合考慮各種變量變動可能產生的影響。但它只能考慮幾種特殊情境，不可能包含所有可能的情況，而未來卻又是充滿著豐富的不確定性的，收入、成本等的波動是非常普遍的現象，在創意企業中尤為如此。

（8）根據表1，HE公司的企業價值評估模型涉及的變量可分為以下四類：①影響收益的關鍵變量：營業收入、營業成本。②經營投資籌資相關變量：銷售、管理、財務費用、折舊攤銷、營運資金增加額、資產減值損失、資產更新、資本性支出、稅后壞賬準備、扣稅后利息。③由其他變量計算的變量：營業稅金及附加、營業利潤、所得稅、凈利潤、利潤總額。④偶然因素導致變化的變量：營業外收入、營業外支出。

（9）即從屬于“廣播電影電視行業”的HS、HB、HY、HC、GX、HL、WH、ZS公司，數據來自上市公司公告。

（10）對應表3。

（11）對應表4。

（12）對應表5。

（13）通常設定單側顯著性水平為0.05。

（14）銷售費用剔除2014年異常增加的部分，因為這一年公司計劃大力加強宣傳、發行力度，取發行代理費收入的三成（大約1000萬元）作為相關人員獎勵，并記入銷售費用，這種情況長期發生的可能性很小，故不予考慮。

（15）根據HE公司的經營規劃，當前固定資產可滿足經營需要，故可以假設其未來無后續資本性支出。在資產規模、狀況不變的情況下，資產更新改造支出保持不變。折舊、攤銷的數值由HE公司的固定資產折舊、無形資產攤銷等政策決定，可采用評估報告的數據，假定其在長期內保持不變。HE公司營業外收入主要由增值稅和所得稅返還組成，受地方政策影響，在長期內，具有極大的不確定性，故采用和評估報告中相同的處理方法，不予考慮。而財務費用、營業外支出、稅后壞賬準備等項目歷年來數值始終相對較小或為零，故假設對應數值在2019年后仍然保持不變。

（16）判斷矩陣對角線上的元素由于是自己和自己比較，標度為1。

（17）表示通過層次分析法計算得到的相對重要性（權重），如i=12，j=2時W122=0.0281。

（18）因“人力資本”中的“比例”不是定性評價因素，是定量指標，故該集合中不包含“”。

（19）所有公司的創意指數通過計算機矩陣運算求得，這里以一個公司的創意指數為例，便于讀者聯系前文分析運用。

（20）數據來源為銳思數據庫、公司年報等，HE公司數據由筆者計算取得，時間為評估基準日最近一年度。

（21）取自銳思數據庫，時間為2013年6月30日。

（22）在應用MCS模型時應關注以下方面：

①模擬的準確性與模擬次數有關，越多越好，這是大數定律所決定的。②模型的可靠性基于評估師對企業收益情況的具體分析（來確定不確定性的形成原因及其表現）。③在構建評估模型時，關鍵變量的識別有助于建立變量間的聯系，這樣可以簡化分析過程，保證模型分析在內部邏輯上一致。

而采用AHP模型時：①應當對可比公司的評價體系達成共識，統一參數及口徑。②定期根據市場情況動態調整模擬專家思維的判斷矩陣。③層次分析結構應簡單明晰，關注主要影響因素，便于建立模型和后續分析。④采用模糊綜合評價方法，可引入定性指標分析，用數學語言全面評價企業，提高市場法評估值可信度。⑤可利用評價結果和評估結論，建立文化產業創意企業評估基準數據庫，有助于后續評估和學者研究。

［1］中國資產評估協會.資產評估準則——企業價值［S］.2011年12月.

［2］中國資產評估協會.資產評估［M］.北京：中國財政經濟出版社，2013.

［3］汪海粟.無形資產評估［M］.北京：中國人民大學出版社，2002.

［4］Aswath Damodaran.Damodaran on Valuation：Security Analysis for Investment and Corporate Finance（2nd edition）［M］.JohnWiley&Sons，2005.

［5］Aswath Damodaran.The Dark Side of Valuation：Valuing Young，Distressed，and Complex Businesses（2nd Edition）［M］.Ft Press，2010.

［6］Satty T.L.The Analytic Hierarchical Process［M］. McGraw-Hill，1980.

（責任編輯吳曉妹）

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1001-862X（2015）01-0166-011

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姜惠宸（1992—），北京市人，北京航空航天大學人文社會科學學院，主要研究方向：應用經濟學。