投資者保護、PPP 模式選擇和PPP 項目融資額的關系研究

○歐陽峰 曾 靖

（汕頭大學商學院 廣東 汕頭 510063）

一、引言

中共十八屆三中全會《決定》提出，建立透明規范的城市建設投融資機制，允許社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施投資和運營。這一決定表明，充分調動民間投資的積極性，大力推廣公私合作運營管理模式（PPP模式，Public-Private-Partnerships）是本屆政府在基礎設施投融資領域改革的重要著力點。同時，這一決定使得PPP模式在中國的受關注度驟然提高。2014年，國務院和各部委共先后13次對PPP模式提出了具體措施，推動PPP模式逐漸從理論探討、文件提及向制度設計、操作指南、示范推廣等全方位推進。各省區市在推廣和運用PPP模式方面也進行了大量探索。

國內PPP模式始于20世紀80年代。1984年，我國以BOT（Build-Operate-Transfer）方式建設的深圳沙頭角B電廠是我國首個PPP項目。盡管我國PPP的發展歷史也不算太短，但是我國的PPP模式卻是在曲折中發展，融資總額長期在低位徘徊。據wind數據庫中民生證券研究院的研究結果，2014年以前中國的年PPP融資總額經歷了增長—下降—增長三個過程，從未超過140億美元，與GDP的比重也從未超過0.5%。這種狀況直到2014年才由于政策的支持而發生明顯扭轉。然而，處于轉型社會時期的中國，法律、金融和監管體系比較薄弱，政府與市場的關系尚未完全理順，政府工作和決策的專業化、法治化水平有待提高，營造一個讓所有市場主體公平競爭的市場環境尚需時日。這些都是PPP這一創新模式在中國發展所必需面對的問題和挑戰，不是僅僅依靠政策的大力支持就能回避的。亓霞等（2009）通過對中國實施的16個PPP項目的失敗案例進行分析，發現法律變更風險、審批延誤風險、政治反對風險、政府信用風險、不可抗力風險、融資風險、市場收益不足風險、項目唯一性風險、配套設施服務提供風險、市場需求變化風險、收費變更風險和腐敗風險是PPP項目失敗的主要因素。從中可以概括出，PPP項目的失敗本質上是投資者保護不足造成的。那么，投資者保護對PPP項目的融資額和PPP模式的選擇會產生什么影響，這種影響的大小幾何？這些都是值得探討的問題。中國各省區市由于對外開放時間不同、經濟發展水平存在差異，因此相關體制機制等制度環境的建設水平也存在差異，投資者保護水平也有區別。本文基于投資者保護的視角，以省級行政單位作為衡量投資者保護水平大小的分類對象，研究在不同省區市中，投資者保護對PPP項目的融資額和PPP模式的選擇的影響和差異。

二、文獻綜述

1、關于PPP

王灝（2004）認為，PPP可分為廣義和狹義角度的定義。廣義的PPP泛指公共部門與私人部門在提供公共產品和服務的過程中建立的各種合作伙伴關系；狹義的PPP指公共部門和私人部門合作項目一系列融資模式的總稱。美國公用事業民營化“大師”薩瓦斯（2002）對PPP的定義是：作為公共部門的政府和作為非公共部門的私營組織以某種方式共同參與公共項目的設計、建造和運營等環節，共同為消費者提供公共產品服務的過程。通過這種合作模式，合作各方可以得到比單獨行動更有利的結果。中國財政部（2014）將PPP定義為政府部門和社會資本在基礎設施及公共服務領域建立的一種長期合作關系。PPP通用模式是由社會資本承擔設計、建設、運營、維護基礎設施的大部分工作，并通過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報；政府部門負責基礎設施及公共服務價格和質量監管，以保證公共利益最大化。兩者均從廣義的角度定義了PPP，但中國財政部在對PPP通用模式進行闡述時則主要針對狹義的PPP。

PPP合作關系依靠一套協議和計劃進行，合作雙方共同承擔投資風險、責任并分享回報。PPP存在的基礎是合同、特許權協議和所有權歸屬。因此，根據存在基礎的不同，廣義PPP的模式可以有以下的具體形式：服務外包（Sffamp;C）、管理合同（Mffamp;C）、設計—建造（DB）、設計—建造—主要維護（DBMM）、委托運營（Offamp;M）、設計—建造—經營（DBO）、租賃—運營—轉移（LOT）、轉移—運營—轉移（TOT）、建設—運營—轉移（BOT）、建設—擁有—經營-轉讓（BOOT）、建設—轉移—經營（BTO）、改擴建—運營-移交（ROT）、合資或股權轉讓、購買—建設—運營（BBO）、建設—擁有—運營（BOO）。綜合王灝（2004）和方茜等（2008）對PPP模式的分類，本文將PPP模式按私有化程度和社會資本風險承擔程度的大小進行分類，結果見表1。其中，外包類由政府投資，私人部門承包整個項目中的一項或幾項職能，并通過政府付費實現收益；特許經營類需要私人參與部分或全部投資，并通過一定的合作機制與公共部門分擔項目風險、共享項目收益；私有化類需要私人部門負責項目的全部投資，在政府的監管下，通過向用戶收費收回投資實現利潤。

2、關于投資者保護與PPP

PPP推出的目的是完善基礎設施和公共項目的投融資體系，發揮財政資金“四兩撥千斤”的作用，通過調動社會資本的積極性，解決政府在基礎設施和公共項目上資金不足的問題，以此盤活存量資本，促進經濟增長，其本質屬于金融改革的范疇，而影響此項金融改革的因素是多方面的。中國作為一個發展中國家，法制環境相對薄弱，政府的力量較強勢，使用行政權力干預市場行為的現象屢見不鮮。這將很大程度上影響市場行為，不利于投資者保護水平的提高，進而對“加快推進PPP項目”這項金融改革措施的效果和方式產生影響。Albert等（2011）分析了34個PPP項目風險因素，認為與政府腐敗、行政干預、政府信用、法律和監管體系的不完善相關的因素具有較高的風險。Sheng（2014）以城市供水系統為例，將政治和法律風險作為PPP項目的外部風險因素。Asheem等（2014）研究了法律風險對中國供水PPP項目的取得、建造和運營的影響。Nutavoot（2002）說明了政府與法律的規制與PPP的關系。

從以上文獻可以看出，法律、政府等與投資者保護有關的因素對PPP項目的影響是存在的。從更廣的視角來看，這實質上是法與金融之間的關系。LaPorta等（1998）通過對49個國家的法律體系進行研究，發現普通法系國家通常對投資者有最強的保護，德國法系和斯堪的納維亞法系國家有最好的法律實施質量，所有權集中度是投資者保護較弱的反映。LaPorta等（1999）研究發現，在投資者保護較弱的國家中，較少的公司是分散持股的。相反，這些公司是由家族或國家控制的。公司在尋求外部資本時將選擇無需進行明顯法律改革的對少數股股東保護較好的法律政權。LaPorta等（2000）研究發現，投資者防止受到公司管理層和控制權股東的侵害的保護程度不同，將造成各國上市公司所有權集中度、資本市場的廣度和深度以及分紅政策和公司外部融資的不同。LaPorta等（2002）研究發現，高價值公司通常在對少數股股東保護好的國家。這一發現證實了投資者保護對金融市場發展的意義。Yang等（2009）認為，中國經濟在過去30多年飛速發展的原因很大程度上在于法律對外商和私營部門投資者保護水平的提高和金融體制的完善，超過技術進步的貢獻。沈藝峰等（2009）、肖作平（2009）以中國上市公司為樣本，研究了投資者保護與公司資本結構之間的關系，說明加強投資者保護能更好地利用公司的權益資本，促進中國證券市場的發展。肖作平等（2012）認為，法律環境將影響上市公司融資結構，法律環境較好的地區的上市公司總體債務水平和銀行借款較低，權益資本融資率較高。

上述文獻中的定量研究均從公司層面選擇樣本，研究不同國家或地區的投資者保護水平對公司績效、價值、資本和融資結構的影響。那么，中國不同地區的投資者保護水平對PPP融資的金額和結構將有什么影響，目前還未有研究者探討這樣的問題。本文在這一方面作了有益補充，將有關研究細化為研究投資者保護與PPP融資額和融資結構之間的關系。

三、研究假設

表1 PPP典型模式的分類

LaPorta等證實了投資者保護對金融市場發展的重要意義，這一結論對中國PPP項目的實施效果也應該是相同的。從社會資本的角度來看，如果某一地區的經營環境不佳，則該地區的政府部門損害私營部門合法利益的可能性增加，信用降低，私營部門對是否在參與PPP項目的過程中受到公平的待遇，承擔合理的收益和風險的疑慮增加，更不愿意參與私有化程度較高的PPP項目，以免放大原本就要承擔的較高的風險。這不利于當地金融市場的發展。由此提出如下假設。

假設1：投資者保護程度與PPP項目的私有化程度呈現正相關關系。

《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確指出：經濟體制改革是全面深化改革的重點；全面深化改革的總目標之一是完善和發展中國特色社會主義制度；必須毫不動搖鞏固和發展公有制經濟，堅持公有制主體地位，發揮國有經濟主導作用；推動國有企業完善現代企業制度；積極發展混合所有制經濟。從中央高層對經濟改革的態度上看，國企改革和發展混合所有制經濟是全面深化改革的重頭戲，目的是加強國家對經濟的控制力，而非進行私有化改革。推進PPP模式的運用作為金融改革的一項措施，初衷也不應是將公共產品與服務、基礎設施的產權私有化。近年來，各地大興土木，快速推進城鎮化、基礎設施和公共產品建設的進程，為了緩解建設資金的不足，地方政府大多通過銀行借款、融資平臺和發行地方政府債券等債務性融資方式籌集資金，造成了地方政府負債率較高，財政壓力較大的現狀。因此，為了防范債務風險，政府需要發展多渠道籌集建設資金。PPP模式的興起與這一背景密切相關。從保持政府對經濟生活的控制力和化解債務風險的雙重角度考慮，政府對推出的PPP項目可能采取“抓大放小”的策略，即對投資額大的項目采取私有化程度較低的PPP模式，由政府承擔較大風險；而對投資額小的項目采取私有化程度較高的PPP模式，由社會資本承擔較大風險。再從社會資本的角度看，盡管各地區的投資者保護水平有所差別，但是差別并不顯著，各地大量推行PPP模式也是一次史無前例的試驗，其中的風險還未完全顯現。基于以上考慮，由于私有化程度高的PPP項目其社會資本需承擔較大的風險，因此出于謹慎心理和利益最大化的要求，他們可能只愿接受融資額較小的PPP項目。通過以上分析提出如下假設。

假設2：PPP模式的私有化程度對PPP項目融資額呈現負相關關系。

良好的投資者保護機制會促進金融市場的發展，拓展政府和企業的融資渠道，平衡有關各方的融資規模和強度，緩解融資渠道單一帶來的不穩定性風險。PPP模式是政府與社會資本風險共擔、利益共享的一種金融創新機制，其順利實施首先需要政府遵守契約，避免合同的效力受到個別領導人的牽制，例如因為領導換屆導致之前簽訂的合同失效。而政府信用的根本保障在于PPP投資者保護體制機制的完善。目前我國有關PPP的法制體系還不夠完善，PPP項目主要依靠國務院及其下屬部委發“通知”，指定“政策”的方式來管理，同時，各地也根據各地的具體情況制定相應的管理方法。由于PPP項目的復雜性和長期性，不同部門的規定也存在沖突，因此PPP項目存在被政府利用行政權力操縱的可能性。這將不利于社會資本合法權益的保護，挫傷社會資本參與PPP項目的積極性。另外，政府與市場的關系也將對PPP融資額產生影響。政府如果在市場中既當“裁判員”，又當“運動員”，以行政力量主導市場發展的方向，則容易產生“尋租”現象，有損政府的廉潔形象，導致資源的低效配置，不利于激發社會資本參與PPP項目的積極性。考慮到中國不同地區投資者保護機制的差異，在以上分析的基礎上提出如下假設。

假設3：投資者保護水平對PPP項目融資額呈現正相關關系。以上假設之間的關系如圖1所示。

圖1 研究假設關系圖

四、研究設計

1、變量定義

變量定義如表2所示。其中，投資者保護主要考慮了法律、政府和總體社會經濟條件三方面的因素。因此，選擇了法律環境、政府行政管理和經營環境三個指數來衡量投資者保護的情況。此外，關于控制變量的選擇，考慮到國家對PPP項目的重視是在中國推進城鎮化的背景下，為了加快基礎設施和公共產品的建設速度，緩解政府財政收支的壓力而發生的。因此，PPP項目的融資額大小應與經濟發展、財政收入、固定資產投資、城鎮化等指標相關，需要進行控制。為了控制經濟發展因素，選擇GDP和GDP增長率兩個控制變量；為了控制財政收入因素，選擇公共財政收入和政府性基金收入兩個控制變量；為了控制固定資產投資因素，選擇投資額與投資額增長率兩個控制變量；為了控制城鎮化因素，選擇城鎮化率和城鎮化提升率兩個控制變量。曾曉安、賈璐、姚鐵明、成濤林等人認為，PPP模式在加強中國地方政府債務管理，化解地方政府債務風險方面可以發揮重要作用，因此PPP融資額應與地方政府債務相關。為了控制該因素，選擇地方政府負債額和總體負債率作為控制變量。

表2 變量定義表

2、模型設定

根據本文的研究問題和指標選擇，設計了如下回歸模型：

其中，Intercept為截距項，IP表示投資者保護，由LE、GAM 和 OE 構 成，Control為除行業外的控制變量，η 為回歸系數向量，εk為隨機誤差項。變量下標k表示個體層面的第k個樣本。模型（1）為多值排序選擇模型，模型（2）和（3）為普通OLS回歸模型。

3、樣本選擇和數據來源

本文中的PPP項目樣本全部來自于中國國家發改委PPP項目庫（http：//tzs.ndrc.gov.cn/zttp/PPPxmk/）。衡量投資者保護水平的法制環境、政府行政管理和企業經營環境來自于王小魯、余靜文和樊綱編制的《中國分省企業經營環境指數2013年報告》一書。除行業外的控制變量數據來自于Wind宏觀經濟數據庫。

樣本按如下方法進行初步處理：一是個體層面上，對于某些樣本中PPP模式有多種選擇的情況，把列在最前面的模式視為該PPP項目的運用模式；對于某些樣本中PPP模式空缺的情況，通過網上搜集項目的有關資料推定該項目所運用的PPP模式。二是省級層面上，將PPP項目庫中大連、青島、深圳、兵團的項目分別歸入遼寧、山東、廣東、新疆的項目中。三是刪除西藏的項目。四是刪除其他變量有空缺值的項目。由此一共得到24個省級單位的共1040個PPP項目樣本。

選擇國家發改委PPP項目庫中的數據作為研究樣本原因是：這些項目是由各省級單位上報的PPP項目中通過篩選得到的，實施PPP模式的條件是比較成熟的，取得良好的效果也是有積極預期的。因此，其具有典型性和代表性，能有效地將地方政府不顧實際條件、盲目推出的PPP項目排除在外。本文使用的軟件為Stata13.1。

五、實證研究

1、描述性統計

從表3中主要變量的描述性統計可以看出，PPP項目融資額的均值約為19.4億元，項目之間融資額的差距較大，低可至60萬元，高可達518.7億元。PPP模式私有化程度均值為6.77，標準差為2.1，說明當前PPP項目的模式以特許經營類為主，私有化程度和社會資本承擔的風險整體處于中間水平。關于衡量投資者保護水平的3個指標，均值均在3附近，整體處于及格的水平；方差在0.11～0.17之間，省級單位之間的差距也不是非常大。

2、多重共線性檢驗及消除

表4列示了本研究中被解釋變量與控制變量間的相關系數，其中左下三角部分為pearson相關系數，右上三角部分為spearman相關系數。使用spearman相關系數的原因是該方法對原始數據的分布不做要求，更符合實際情況，將它作為相關性的檢驗方法使結果更穩健。從表4可以看出，控制變量之間相關系數絕對值大于0.5的系數有61個，幾乎占了總系數個數132個的一半，可以初步判斷控制變量間具有嚴重的多重共線性。

表3 描述性統計結果

為了進一步檢驗多重共線性，用INV對除IND外的控制變量作普通OLS回歸，再用VIF命令檢驗多重共線性，結果如表5所示。結果顯示，除IND以外控制變量的方差膨脹因子（VIF）均大于2，平均VIF達27，表明控制變量間確實存在嚴重的多重共線性問題。為了消除多重共線性，本文采取主成分分析法，將除IND外的12個控制變量進行主成分分析，提取其線性無關的主成分，將其合成為一個新的控制變量。主成分分析如表6所示。

根據合成結果，按照主成分特征值一般大于1的選擇原則，選取前4個主成分合成為新的控制變量。前4個主成分解釋了91.3%的方差，說明新的控制變量已包括原12個控制變量的絕大多數信息。計算公式為：

合成的控制變量為Control=0.553Z1+0.175Z2+0.105Z3+0.08Z4。KMO檢驗結果為0.7384，表明變量之間相關性較強，適合作主成分分析并合成指標。

3、實證結果分析

對于多值排序選擇模型（1），由于其隨機誤差項可能不服從邏輯分布，因此應用MLE估計量，即orderedprobit模型進行參數估計。為了消除隨機誤差項可能存在的異方差，本文使用了穩健性-標準誤的方法糾正異方差，即在oprobit或reg回歸命令后添加robust選項。通過檢驗模型（2）和（3）的多重共線性，得到所有變量的方差膨脹因子均在3以下，說明模型不存在嚴重的共線性問題，回歸結果如表7所示。

模型（1）的回歸結果顯示，法律環境和政府行政管理的系數分別為1.842和1.712，均在1%水平上與PPP模式私有化程度呈正相關關系，即LE或GAM 指數每增加1，PPP模式就要向私有化方向移動1.7～1.8級。而經營環境系數為-0.563，在接近10%的水平上與PPP模式私有化程度呈負相關關系。因此，從整體上看，假設1是成立的。相對于投資者保護水平較弱的地區，社會資本在投資者保護水平較強的地區接受私有化程度較高的PPP項目的傾向性越明顯。因為私營部門更有信心認為他們的合法權益將受到保護，所以才敢于承擔這類風險較高的PPP項目。OE指數與假設1有所不同的原因可能是它包括了一些與PPP模式選擇關系不大的信息，例如它的分項指數中含有人力資源、基礎設施等項目，這些項目對結論產生了一定的干擾。

模型（2）的回歸結果顯示，PPP私有化程度的系數為-1.381，在10%的水平上與PPP項目融資額呈負相關關系，即PPP模式每向私有化方向移動1級，PPP項目融資額將降低1.38億元。假設2成立。這一方面反映了政府希望控制投資額較大、社會影響也較大的基礎設施和公共產品的態度，另一方面也反映了私營部門在中國整體投資者保護水平僅處在及格線的情況下，參與私有化程度高的PPP項目所持有的謹慎態度。

模型（3）的回歸結果顯示，法律環境、政府行政管理和經營環境的系數分別為41.407、27.181和45.384，分別在5%、10%和1%的水平上與PPP項目融資額呈正相關關系，即LE、GAM或OE指數每增加1，PPP項目融資額分別增加41.4、27.2和45.4億元。假設3成立。說明各地通過改革，提升法制化水平，推進政府現代治理能力建設和改善企業經營環境，將加大投資者保護力度，激發社會資本參與PPP項目的積極性，有利于金融市場規模的擴大。

4、更多的檢驗——調節效應檢驗

為了進一步分析投資者保護水平對PPP項目的影響，基于前面的分析，本文認為，在中國各地區投資者保護水平僅在及格線上的背景下，投資者保護的影響力有限。為此驗證如下命題：中國各地區投資者保護水平的差異對PPP模式的選擇和PPP項目融資額之間的關系不產生明顯的影響。本文設計了如下模型予以驗證。

其中，模型（4）為普通OLS模型，模型（5）為多值排序選擇orderedprobit模型。為了避免交叉項可能產生的嚴重的多重共線性問題，降低模型的可靠性，采取將數據中心化后再交叉相乘的方法，以更好地研究調節效應。異方差仍然通過添加robust選項處理。回歸結果如表8所示。

模型（4）的回歸結果顯示，LE交叉項、GAM交叉項和OE交叉項的系數分別為-11.952、-6.722和-16.386，分別僅在16.8%、22.6%和13.9%的水平上顯著，顯著性較低。多重共線性檢驗結果表明，方差膨脹因子均在3以下，說明模型不存在嚴重的共線性問題。模型（5）的回歸結果顯示，LE交叉項、GAM 交叉項和OE交叉項的系數分別為-0.001、0.006和-0.001，顯著性水平分別為89.8%、9.2%和88.2%，只有GAM交叉項在10%的水平上顯著，其余則均不顯著。通過調節效應的檢驗驗證了命題。說明以下兩點：一是投資者保護水平對我國PPP項目內部關系的調節作用有限，反映了我國投資者保護水平整體處在及格線水平的這一事實；二是投資者保護調節我國PPP項目內部關系的能力不明顯，說明還有其他因素能調節PPP項目的內部關系。

表4 被解釋變量與控制變量間相關系數表

表5 多重共線性

六、結論與建議

1、結論

第一，投資者保護與PPP模式的私有化程度和PPP項目融資額均呈顯著的正相關關系，說明加強投資者保護對PPP項目乃至金融市場發展具有積極的作用。

第二，PPP模式的私有化程度與PPP項目融資額呈現顯著的負相關關系，一方面反映了政府希望盡可能控制基礎設施和公共產品的態度，另一方面也反映了私營部門在投資者保護水平不高的情況下參與PPP項目的謹慎態度。

第三，投資者保護對PPP項目內部關系的調節作用有限，反映了我國投資者保護水平不高的現狀，說明投資者保護在PPP項目內部關系中的重要性不高，政府行政力量可能在調節PPP項目的內部關系上較投資者保護重要。

2、建議

PPP對于政府改革和政府職能轉變、緩解財政壓力、提高公共服務效率和質量等方面潛力巨大。在投資者保護水平普遍不高的情況下，要想推動PPP模式的廣泛應用，促進金融市場的發展，需要提高投資者保護水平，保護社會資本的合法權益，這樣才能吸引社會資本廣泛參與。為此提出幾點建議：從政府和法律的角度看，應打造誠信政府，加強廉政建設；應完善有關法律制度，構建科學合理的政府內部分工協作機制和協同的制度體系，包括完善公共利益訴求的表達機制與PPP參與機制，建立合理的利益共享和風險分擔機制，建立健全自準入制度到退出制度的PPP完整體系。從市場監管的角度看，應加強項目服務的準入監管、招標過程監管、價格監管、治理監管、退出監管和評價監管，完善合同訂立過程的協調機制和突發情況的預警機制，為私營部門提供一個公開、公平的市場環境。從意識形態的角度看，傳統的思維模式中人們對社會資本參與公共服務往往是不信任的態度，因此需要加強宣傳和引導，在公眾中普及PPP的優勢，建立一種信任機制。

表6 控制變量主成分分析表

表7 投資者保護、PPP模式私有化程度和PPP融資額的回歸結果

表8 投資者保護對PPP模式選擇和PPP融資額關系的調節效應回歸結果

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