產權性質、股權結構與企業績效的關系分析—基于零售行業上市公司的經驗證據

■ 安維東 博士生 張莉艷 博士生（、首都經濟貿易大學工商管理學院 北京00070 、山西財經大學工商管理學院 太原 030006）

當前我國零售行業正處于一個由傳統走向現代的關鍵改革時期，一方面是京東、淘寶等為代表的新興電商企業的崛起，另一方面，沃爾瑪、家樂福等外國先進零售企業大舉進軍我國市場。傳統零售企業雖通過轉變經營方式，強化資本運營，創新商業模式，但整體市場競爭力的下降已是不爭事實。據中國商業聯合會發布的數據顯示，2014年上半年，全國百家重點大型零售企業零售額同比下降0.2%，服裝類增速同比放緩5.7個百分點。2014年上半年主要零售業共計關閉158家門店，其中百貨業態關閉12家。

我國零售企業如何進一步優化股權結構，完善公司治理機制，提高企業經營績效已經成為一個熱點問題。因此，本文基于當前我國零售行業轉型升級、國有零售企業全面深化改革、推進混合所有制改革的大背景下，在理論分析的基礎上，選取了滬深兩市零售行業上市公司為樣本，實證分析了零售業上市公司的產權性質、股權結構與企業績效之間關系。基于實證研究結果，本文試圖為政府部門出臺競爭性國有企業混合所有制改革的相關政策提供啟發、指引和借鑒。

文獻綜述

自上世紀90年代中后期以來，我國學者關于國有產權是否應該退出競爭領域的研究已經取得了較多研究成果。許小年和王燕（2000）較早運用實證方法得出國有股與經營績效間呈現顯著的負相關性，而法人股與經營績效有明顯的正相關性的結論。劉小玄（2005）認為競爭領域的國有企業民營化是必要的。因為在高競爭行業中，人力資本對于形成企業競爭力具有不可替代性，由個人資本掌握企業控制權通常更為有效。馬光遠（2012）也強調，國有企業在競爭性領域的四處擴張，更是對民營企業生存空間的嚴重擠壓，應當全面退出。

股權結構與企業績效的關系一直是國內外公司治理研究領域的熱點。Jensen和Mecking（1976）研究證實了企業內部股東持有股份越多，公司價值越大。與之相反，LLSV（1999）等研究結果認為公司控股股東具有追求自身利益最大化的訴求，這使得控股股東與其他中小股東利益不一致，從而存在以犧牲中小股東的利益為代價追求個人權益最大化的動機。因此，股權集中型公司的經營績效要低于股權分散型公司的經營績效。姚圣娟和馬健康（2008）以2005年的深滬部分上市公司為樣本以股權集中度為標準對上市公司的持股情況進行分類，并結合股權性質和股權制衡度分析了股權高度集中、股權中度集中和股權分散下的混合所有制企業治理的問題，探討了相應的治理機制。白重恩（2005）等研究表明股權集中度和企業經營績效之間是倒“U”型關系。徐莉萍等（2006）研究證實在不同性質的控股股東中，股權結構與經營績效之間是呈現出正相關關系，但高度集中的股權結構對公司的經營績效會產生負面影響。顧湘和朱丹（2011）則認為股權結構與企業績效間是正向關系，控股股東持股比例和經營績效間有顯著非線性關系，高管持股對企業績效呈現出正相關關系。

研究假設

（一）產權性質與企業績效

現有結果顯示，不同屬性的股東在公司治理中的能力和動機是顯著不同的。在我國國有企業的委托代理關系中，政府部門既是委托人又是代理人，扮演著雙重角色。因此，國有企業極易形成“內部人控制”，股東對管理層的監督功能較難發揮。此外，由于國有企業往往不是以企業利潤最大化為經營目標，而是以社會福利最大化為目標。當前我國國有零售業上市公司大部分是由傳統國有企業改制而來，承擔過多的社會責任必然在一定程度上降低國有企業的經營效率。本文提出實證假設1：產權性質與企業績效之間呈負相關關系。

（二）股權結構與企業績效

股權結構是指股權集中或分散的程度問題。股權結構通常是分為股權絕對集中、股權相對集中及股權分散三種類型。股權結構的不同，使其在內部監督、控制權競爭、監督機制和收購兼并等公司治理機制方面也發揮著不同的作用。由于我國上市公司的較高的監督成本和“搭便車”問題，使得分散的股權結構對公司的經營績效產生過多的不利影響。而相對集中的股權結構下，大股東的治理積極性能夠得到較好的發揮，有助于制衡機制、收購兼并和代理權競爭發揮有效的作用；也有助于降低代理成本，對管理層產生有效的激勵作用。當股權集中程度過高，即股權絕對集中時，又可能因為存在“一股獨大”，為大股東進行“隧道挖掘”，侵害其他中小股東提供便利，從而不利于上市公司的經營績效。綜上所述，本文認為企業績效將隨著股權集中程度上升而提高，當股權過度集中時，企業績效又會出現下降，提出實證假設2：股權結構與企業績效呈倒“U”型曲線關系。

表1 變量定義

實證設計

（一）數據選取

本文以2009—2013年上海證券交易所與深圳證券交易所上市的零售業上市公司數據為選樣窗口，根據以下標準進行篩選：

本文研究的上市公司股權結構主要是指A股的股權結構，為避免A股與B股以及境外上市股之間差異可能會對結果的造成影響，對于滬深兩市中僅發行B股或H股的零售業上市公司予以刪除；為了避免財務狀況異常樣本可能對研究造成的不利影響，剔除ST、*ST公司及其他交易狀態為非正常的公司；為了保持樣本數據的可比較性，剔除2009年12月31日后上市的新樣本；為了保證樣本數據的完整性，剔除2009-2013年五年之間有數據缺失的樣本。

按照以上原則，選取了2009年在滬深兩市上市的零售業上市公司共76家，其中滬市51家，深市25家，獲得2009-2013年符合條件的樣本共380個。本文實證分析所涉及的數據均來自于銳思金融數據庫（RESSIT）和中國上市公司咨詢網的年報數據。采用SPSS18.0對數據進行描述性分析、相關性分析及回歸分析，最后得到實證結果。

（二）變量選擇

1.因變量。由于會計利潤指標沒有考慮當期以外的事項，并忽視了貨幣時間價值。同時，各上市公司在進行盈余管理時，往往會對會計利潤指標進行“粉飾”，也降低了會計利潤指標的可靠性。因此，本文實證模型中的經營績效變量采用能夠較好反映企業市場價值的托賓Q值來衡量。

2.解釋變量。為了衡量樣本企業的產權屬性（State），本文以第一大股東是否為國有控股作為判斷樣本產權性質的標準。對于股權結構（L1）的衡量，本文采用通用的第一大股東持股比例作為衡量指標。

3.控制變量。現有的一些研究表明，企業績效往往受到多種因素的共同作用。本文在回歸模型中加入公司規模（Size）、財務杠桿（Lev）、成長能力（Growth）及周轉能力（ATO）作為模型的控制變量。所有變量定義見表1。

（三）實證模型

本文首先建立線性模型1，用以觀察產權性質、股權結構與公司經營績效之間的線性關系。此外，現有諸多研究表明，股權結構與企業績效之間可能存在非線性關系。因此，本文將第一大股東持股比例的平方項作為一個新變量加入模型1，建立了回歸模型2、模型3。

實證分析

（一）描述性與相關性分析

為了分析各變量的基本情況，以及各變量之間的相關關系，本文首先對主要變量進行了描述性及相關性分析，結果見表2。

在描述性分析中，國有零售業上市公司樣本40家，民營樣本36家，二者數量相當，這為本文將二者進行比較提供了較好的樣本數據。在第一大股東持股比例方面，最大值為80.6%（美邦服飾），最小值為8.8%（大商股份），平均值為32.3%，說明當前我國零售業上市公司中，股權多為相對集中型，“一股獨大”的情況偏少。

從各變量間的相關性檢驗結果看，所有變量之間的相關關系均低于0.6，不存在變量之間的強線性關系，適合于進行回歸分析。在不考慮其他變量影響的情況下，托賓Q值與第一大股東持股比例和產權性質兩個變量在1%水平下顯著負相關。在控制變量方面，托賓Q值與資產負債率在1%水平下顯著正相關，與企業規模、資產周轉率在1%水平下顯著負相關。托賓Q值與增長率之間有一定的正相關關系，但是卻沒有通過顯著性檢驗。

（二）回歸分析

相關性分析僅僅考慮了二者之間的相關關系，但現實世界中，公司的績效往往是受多方面因素的共同作用，運用回歸分析方法，能夠進一步研究產權性質、股權結構與企業績效之間的關系。回歸分析結果如表3所示。

1.產權性質與企業績效。在三個全樣本回歸模型中，產權性質與企業績效之間均存在顯著負相關關系，且通過1%顯著性水平檢驗。即當零售業上市公司大股東為國有股東時，企業的績效顯著低于民營上市公司，假設1成立。

2.股權結構與企業績效。在全樣本回歸分析中，模型1顯示股權結構與企業績效之間不存在顯著線性關系，為進一步探討二者之間是否存在非線性關系，本文對模型2、3進行回歸分析后發現，模型2大股東持股比例平方項與企業績效之間仍不存在顯著關系。模型3大股東持股比例的平方項與企業績效呈現出顯著正相關關系，并通過1%顯著性水平檢驗。但是，在進一步分析模型3時，發現大股東持股比例與其平方項高度相關，兩個變量的方差膨脹因子（VIF）都超過了15，超過容限值10，二者存在嚴重多重共線性問題。因此，模型3的回歸結果并不可靠（國有、民營分樣本回歸模型3存在相同問題），應予以剔除。本文對實證結果的討論主要針對模型1和模型2。因此，當全樣本回歸檢驗時，股權結構與企業績效之間無顯著關系。

表2 變量的描述性與相關性統計分析

表3 回歸分析結果

為了進一步分析不同產權性質下股權結構與企業績效之間的關系，本文分別對國有企業樣本、民營企業樣本進行回歸分析。在國有企業分樣本檢驗中，模型1與模型2股權結構同樣沒有通過顯著性檢驗，說明在國有零售業上市公司中，股權結構并不是影響企業績效的一個主要因素。在民營分樣本檢驗中，模型1中大股東持股比例與企業績效表現出正相關關系，并通過了5%顯著性水平檢驗。模型2中大股東持股比例的平方項與企業績效表現出負相關關系，且通過了1%顯著性水平檢驗。

綜上所述，國有零售業上市公司中，股權結構與企業績效之間不存在顯著關系。民營零售業上市公司中，股權結構是企業績效的重要影響因素，且隨著大股東持股比例的提高，企業績效呈現出遞增趨勢，當達到頂點后又呈現出下降趨勢。可見，在民營分樣本中，股權結構與企業績效之間呈現出倒“U”型關系，假設2部分成立。

除了產權性質與股權結構兩個主要解釋變量，本文還發現部分控制變量也是影響企業績效的重要因素。回歸結果顯示：企業規模效應與企業績效有顯著的負相關關系；國有企業財務杠桿與企業績效呈現負效果關系，而民營企業財務杠桿與企業績效呈現正相關性，即民營企業更善于利用外部資金提高公司價值；企業的成長能力對企業績效無顯著影響；國有企業的資產周轉能力對企業績效有正向的影響。

結論與啟示

第一，國有控股與零售企業績效呈現出顯著負相關關系。我國正處于經濟轉軌時期，國有資產管理機構作為國家股的投資人，由于委托代理鏈過長，經常出現所有者缺位的情況。同時，國有零售企業在政企分離上仍不徹底，各種重大決策往往需要經過多重行政報批程序，協調各種政策目標，難以避免的導致管理層缺乏決策效率或效率偏低，難以適應今天快速變化的零售行業的市場環境。而民營零售業上市公司的決策機制較為靈活，市場敏銳度較高，有利于其迅速對競爭環境的變化做出響應，因此企業績效較高。

根據十八屆三中全會以來國有企業的改革思路，本文認為在高競爭性的零售行業中，國有資本應該采取混合參股或逐步退出。正如黃淑和（2013）指出的，國有企業實現混合所有制改革應分類進行，國有資本不需要控制并可以由社會資本控股的國有企業，可采取國有參股形式或者可以全部退出。零售行業屬于完全競爭性行業，可以參考這種改革思路。

第二，對于我國零售行業而言，股權結構是企業績效的重要影響因素。同時，如果考慮上市公司的產權性質因素時，會使研究結果出現較大的偏差。即國有零售業上市公司股權結構與企業績效之間不存在顯著關系，而民營零售業上市公司股權結構與企業績效之間存在顯著倒“U”型關系。這表明，當前國有零售企業中股權結構并沒有發揮其應有的治理效應。相對于國有企業，民營零售企業股東往往能夠通過保持股權的相對集中，引入外部投資者，強化股權激勵等措施，提高企業績效，強化市場競爭力。

因此，本文認為當前零售企業應保持股權適當集中。在當前激烈的市場競爭中，零售企業保持相對集中的股權結構，有利于大股東發揮“企業家精神”，實現權責對等，避免“搭便車”現象。但同時應避免出現大股東絕對控股、“一股獨大”的情況。

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