我國貨幣政策對股票價格長期影響的實證分析

林瑩瑩

[摘要]我國貨幣政策的調整會對股票價格產生一定的長期影響，進而影響實體經濟變動。運用科學有效的研究方法分析這種長期影響可以為廣大的股票投資者提供科學的參考依據。基于Markov區制轉換的VAR模型是用來分析貨幣政策對股票價格長期影響的一種方法，從而進一步得出在不同的市場狀態中，貨幣政策對股票價格的長期影響關系。通過在不同的市場狀態中進行分析，可以得到更加全面準確的結論。

[關鍵詞]貨幣政策，股票價格，MS-VAR模型

[DOI]1013939/jcnkizgsc201529037

1數據的選取、處理與分析方法

1.1數據的選取

第一，貨幣供應量指標的選?。何覈且訫1作為貨幣供應量的指標，但是我國的很多文章在實證分析過程中都是選用M2作為貨幣供應量的衡量指標的，因為相比M1來說，M2更加具有廣泛性和客觀性，所以本文以M2作為貨幣供應量的指標，記作M。第二，股票價格指數的選?。罕疚囊陨献CA股收盤價格指數作為股票價格指數的衡量指標，記作p。第三，利率指標的選取：本文選用銀行間7天同業拆借利率的加權平均利率作為利率政策的衡量指標，記作r。因為銀行間同業拆借利率在很大程度上已被作為市場利率的參考。第四，樣本區間：樣本期間選取2000年1月—2013年6月的月度數據。因為在1999年8月，作為銀行間同業拆借市場上活躍的拆借主體——證券公司和基金公司才獲準進入銀行間同業拆借市場，所以選用2000年以后的數據更具有代表性。樣本頻率的選擇上，為避免樣本量過少，本文使用月度數據，因此從2000年1月—2013年6月共選取了162個月度數據進行實證分析。

1.2數據的處理

本文在實證分析中，股票價格、貨幣供應量和利率指標均采用變動率，而非水平值，由于利率本身就是變動率，所以將股票價格和貨幣供應量變為變動率，分別記為：ΔM、Δp，并且為了消除所取數據的異方差，對所有變量取自然對數，分別記作：lnΔM、lnΔp、lnr。

1.3基于Markov區制轉換的VAR模型

基于馬爾科夫區制轉換的向量自回歸模型（MS-VAR）允許模型的回歸參數依賴于一個不可觀測的區制變量而變化，且此不可觀測的區制變量遵循Markov-Switching（MS）過程。滯后p 階的MS-VAR（p）表達式如下。

yt=v（st）+A1（st）（yt-1）+…+Ap（st）（yt-p）+utut～iidN（0，（st））（1）

其中，st表示不可觀察的區制變量。

2基于MS-VAR模型分析貨幣政策對股票價格的長期影響

2.1平穩性檢驗

一般而言，MS-VAR模型是針對平穩數據的模型，若數據不是平穩的，則可能出現“偽回歸”現象。檢查序列平穩性的標準方法是單位根檢驗。本文運用ADF檢驗方法對數據進行平穩性檢驗，檢驗結果表明，原始數據股票價格（p）、貨幣供應量（M）和利率（r）存在單位根，均為非平穩數據。在對原始數據取對數差分后繼續進行平穩性檢驗，檢驗結果為：在選取的時間序列中，在1%的顯著性水平下都拒絕原假設，變量均不存在單位根，即數據是平穩的，可以用于MS-VAR模型的建立和分析。

2.2MS-VAR模型的選擇

股市存在牛市和熊市狀態，所以在研究貨幣政策對股票價格的影響時本文分為兩個狀態，狀態1為熊市，狀態2為牛市。由于在經濟學當中，公式的截距項一般都沒有實際意義，而異方差問題又是VAR模型無法解決的，所以相比較而言，均值調整模型在經濟學中的研究價值就顯得更加重要和顯著，是真正的相互影響關系的非對稱表現。因此，我們設定兩個區制下滯后p階的均值調整模型（MSM（2）-VAR（p））。模型的表達式如下。

yt-μ（st）=A1（yt-1-μ（st-1））+…+Ap（yt-p-μ（st-p））+ut（2）

其中，ut～NID（0，（st）），t=1，2，…，T，T為模型的樣本數據數。公式表示，如果區制發生了變化，將會導致過程均值發生跳躍性變動。

建立MS-VAR模型的另外一個重要問題就是如何正確地確定滯后階數p。在選擇滯后階數時需要綜合考慮既要有足夠數目的滯后項，又要有足夠數目的自由度?，F有的確定滯后階數的方法主要包括信息準則法、對數似然比（LR）等。使用OxMetrics60計量經濟分析軟件進行分析得出了滯后1階、存在2 個區制的均值調整的馬爾科夫模型的AIC、HQ、SC 和對數似然值指標。從檢驗結果可知，線性VAR模型的對數似然值為-2423.8954，MSM（2）-VAR（1）模型的對數似然值為-24173300，比線性VAR模型的值更大一些，說明在研究和描述實際經濟運行狀態時，MSM（2）-VAR（1）非線性模型比簡單的VAR線性模型更加精確科學。所以建立MSM（2）-VAR（1）的模型為最優選擇，即存在兩個區制，滯后階數為1，且均值隨狀態的變化而變化。模型的表達式如下：

yt-μ（st）=A1（yt-1-μ（st-1））+ut（3）

其中，ut～NID（0，（st）），t=1，2，…，T，T為模型的樣本數據數。當st=1時，μ（st）=μ1；當st=2時，μ（st）=μ2。

2.3MS-VAR模型的估計結果

2.3.1股票市場的狀態劃分和差異性影響分析

根據數據分析得出不同區制下變量的平均值：區制1下，ln（ΔM）為14.198027%，lnr為-5031835%，ln（Δp）為-13.114316%；區制2下，ln（ΔM）為11.725860%，lnr為26241011%，ln（Δp）為54.463965%。這表明在st=1時，股票價格對數變動率的平均值較小，且通過觀察貨幣供應量和利率的均值可以發現，貨幣政策處于適度寬松的狀態，所以區制1描述的是股票市場處于熊市狀態；在st=2時，股票價格對數變動率的平均值較大，且貨幣政策處于緊縮的狀態，所以區制2描述的是股票市場處于牛市狀態。另外，從貨幣供應量與利率在不同區制下的均值大小可以看出，貨幣供應量的調整在兩個區制下的力度沒有很大區別，但是利率的調整力度卻有很大的區別。這說明，股票市場處于熊市狀態下的利率政策調整力度比牛市狀態下的調整力度小，也就是說，利率政策在不同的股票市場狀態下對股票市場的影響是有差異的，在熊市狀態下的影響力度相比在牛市狀態下的影響力度要大。

2.3.2影響的滯后性分析

本文以平滑概率值05作為區制劃分的標準，根據兩個區制的估計概率圖可知，在平滑概率值大于05的時期，st=1，說明股票市場是處于熊市狀態；在平滑概率值小于05的時期，st=2，說明股票市場是處于牛市狀態。另外，兩個區制的轉換概率為系統維持在區制1的概率為09873，由區制1轉移到區制2的概率為00127； 系統維持在區制2的概率為09295，由區制2轉移到區制1的概率為00705。由于系統維持在區制1和維持在區制2的概率值都非常大，所以可以斷定，我國股票市場無論是處于熊市狀態還是處于牛市狀態，股票市場的狀態都不會輕易改變，而是會持續很長時期。因此在貨幣政策等外部經濟因素對股票市場進行沖擊時，股票市場的反應會存在一定的滯后性。

2.3.3影響的顯著性分析

根據區制特性分析可知，系統84.68% 的時間處于區制1的熊市狀態，平均可持續7847 個月； 系統1532%的時間處于區制2的牛市狀態，平均可持續14.19個月。從中可以得出結論，我國股票市場長期處于熊市狀態下，牛市狀態的持續時間比較短。由前部分所得的貨幣政策在熊市狀態下對股票價格影響的力度大于牛市狀態的結論可知，我國貨幣政策在長期以來的實施過程中，對股票價格產生顯著影響的時期大于影響不顯著時期，即在長期過程中，貨幣政策對股票價格具有顯著性的影響。

2.3.4貨幣供應量和利率調整對股票價格影響的差異性分析

根據模型各變量之間的同期相關性分析可知，貨幣供應量與股票價格的相關系數為01867，利率與股票價格之間的相關系數為00348，遠遠小于貨幣供應量與股票價格的相關系數。這就說明，貨幣供應量發生變動對股票價格產生的影響要比利率調整對股票價格產生的影響更大更明顯。

3實證小結

第一，在研究貨幣政策在不同的股票市場狀態下對股票價格產生差異性影響的分析過程中，我們先依照馬爾科夫區制將股票市場按照收益率的平均值進行劃分，劃分為熊市和牛市兩個狀態。通過分析兩種狀態下各個變量的均值得出以下結論：貨幣供應量調整政策在兩種市場狀態下對股票價格的影響力度相近，而利率調整政策在兩種市場狀態下對股票價格的影響力度有明顯的差別，在熊市狀態影響大，而在牛市狀態影響小。第二，在研究貨幣政策對股票價格長期影響的滯后性問題時，主要是通過分析兩種區制的區制轉換概率進行說明。通過分析可以得出以下結論：我國股票市場無論是處于熊市狀態還是處于牛市狀態都表現很持久，也很穩固。這說明在長期影響過程中，貨幣政策等外部經濟政策性因素的產生不會立即對股票價格產生影響，影響會在滯后一定時期后顯現出來。第三，影響的顯著性分析研究的是在長期過程中，貨幣政策對股票價格是否產生顯著性的影響。通過本文第一部分的分析已經得出貨幣政策在熊市狀態下對股票價格產生的影響比在牛市狀態下產生的影響顯著的結論，而在第三部分通過對區制特性的分析得出我國股票市場長期處于熊市狀態下，牛市狀態的持續時間相當短的結論。第四，通過分析各變量之間的同期相關性可以說明不同的政策變量對股票價格產生的影響不同。從同期相關結果來看，貨幣供應量變動比利率變動對股票價格的影響更大，符合我國一直采用貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的現實。

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