我國上市公司股利分配特點及其成因

鄧紅平

(中國石化銷售有限公司黑龍江石油分公司，黑龍江哈爾濱 150090)

我國上市公司股利分配特點及其成因

鄧紅平

(中國石化銷售有限公司黑龍江石油分公司，黑龍江哈爾濱 150090)

股利分配政策被認為是上市公司財務管理的三大決策之一，對上市公司利潤的再分配起到決定作用，對公司的股價及公司未來的發展有著重要影響。與發達國家證券市場相比，我國上市公司的股利分配還很不成熟:不分配現象得到緩解，股利支付率仍較低;偏好股票股利，不重視現金股利;部分上市公司存在超能力派現;股利政策的穩定性和連續性較差。完善我國上市公司股利分配政策是一項系統工程，需要投資者、上市公司與監管層的共同努力、多管齊下。

股利分配;上市公司;證券市場

一、引言

自2014年重啟IPO以來，我國上市公司數量進入了快速增長階段，注冊制也有望在2015年內開始實施。①2015年4月20日，《證券法》修訂草案已正式提請全國人大常委會審核。在此背景下，上市公司經營業績和投資價值的重要性愈發凸顯，同時投資者也更加關注上市公司的股利分配情況。對于上市公司的股利分配，不僅投資者普遍關注，理論界對這一領域的研究也日益深化并取得了許多有價值的研究成果。研究上市公司的股利分配特點及成因，有助于上市公司完善其股利分配政策，提高市場效率，最終推動我國證券市場長期健康穩健發展。

在發達國家成熟的證券市場中，上市公司的股利支付現象十分普遍，支付比例大且以現金為主，股利分配政策連續穩定。反觀我國上市公司的股利分配情況，盡管多年以來的“鐵公雞一毛不拔”現象有所改善，但不分紅與超能力分紅現象并存的情況，甚至某些“任性”的上市公司屢創派現金額歷史新高的做派仍為投資者所詬病。這說明，我國上市公司股利分配情況雖然有了較大的改善，但與成熟證券市場的標準仍有很大差距。隨著我國金融市場改革的不斷深化，在體制機制方面為治理上市公司股利分配亂象提供了新的契機。當然，上市公司股利分配政策真正走向規范合理，還需要監管部門、上市公司和廣大投資者的共同努力。

二、股利分配的定義及其方式

(一)股利分配的定義

股利分配指的是公司向股東分派股利，是公司的稅后凈利潤分配，是公司利潤分配的重要組成部分，它包括股利的支付形式和支付比率、與股利支付相關的各個日期和所需資金的籌集方式等。其中，股利的支付比率即把凈利潤中的多少用于發放股利，多少作為公司的留存收益，是股利分配的關鍵，因為這直接關系到公司的現金狀況和股東的實際利益。上市公司管理當局應該平衡公司內外部之間的利益關系，在保證公司未來戰略發展的基礎上，將公司的凈利潤在股利支付和利潤留存之間進行合理配置。

(二)股利分配的方式

一般而言，股利分配有現金股利、股票回購、股票股利、財產股利等分配方式。

1．現金股利。現金股利是最受理性投資者歡迎的股利分配方式，是指以現金形式發放股利，也是上市公司中最常見的股利分配方式。上市公司進行現金股利的發放可以降低公司的代理成本，在一定程度上可以減少管理層的道德風險，也是管理層對公司股東進行實際回報的體現，有利于保護股東(尤其是中小股東)的利益。同時，發放現金股利可以在證券市場中傳遞出公司盈利以及發展良好的信號，有助于提升上市公司形象和價值。具體到公司發放現金股利的多少，主要應根據公司當年經營業績、現金留存以及下一年度預算開支等情況而定。這是因為，采用現金股利形式分配股利，需要公司有足夠的未分配利潤和充裕的現金流。

2．股票回購。股票回購是指公司將二級市場中流通的一部分股票用現金支付的方式再購買回來，它是現金股利的一種替代。回購的股票，公司可以進行注銷以縮減股本，或用于發行可轉換債券、作為福利發給員工等。股票回購同現金股利一樣，是直接有利于投資者的股利支付方式，它除了能提高投資者投資的靈活性以外，還能帶來節稅效應;而投資者也可以在二級市場上將股票回售給公司來進行套現，以滿足其對現金的需要。同時，股票回購避免了公司因發放現金股利而承受的較大現金壓力。這樣，不但對公司長期股利目標的實現有利，而且規避了發放現金股利導致的短期效應。因此，對于上市公司管理層來說，以股票回購的方式發放股利優于發放現金股利。

3．股票股利。股票股利是指公司向投資者發放股票作為公司股利。這種股利支付形式并未改變每一位股東的持股比例，只是公司所有者權益結構的調整，公司總資產也沒有因此而增加。雖然結果并沒有改變公司股東權益總額，但是通過增加公司的股本總額，有利于公司擴大再融資規模。另外，股票股利的發放會降低每一股的股價，而相對低的股價更受廣大投資者的青睞。因此，發放股票股利能夠使公司股票吸引更多中小投資者的投資興趣，提高股票的活躍度。而且，發放股票股利不需要進行現金的支付，公司可以留存更多的資金用于再投資，降低公司發展的資金壓力。

4．財產股利。財產股利是指上市公司將其持有的金融資產(主要為其他公司的股票和債券)和實物資產(主要為上市公司產品)等作為股利向股東發放，但出于便利等原因，很少有上市公司發放實物股利。發放財產股利，上市公司一般采用以下三種方式:一是向股東發放本公司發行的優先股或債券;二是向股東發放本公司持有的其他公司的有價證券;三是向股東發放實物資產。在西方發達國家中有許多股權公司將其持有的有價證券作為股利發放給股東，但我國很少出現這種情況。

三、我國上市公司股利分配特點

我國證券市場從誕生到今天只有不到25年的時間，還屬于發展的初級階段，許多規章制度尚不完善。與發達國家證券市場相比，我國上市公司的股利分配還不成熟，具體表現如下:

(一)不分配現象得到緩解，股利支付率仍較低

我國上市公司曾經因為不分配股利，一度被譏諷為“鐵公雞”。有統計顯示，在2002－2013年的11年間整體派息率不足40%，與西方成熟市場50%－60%的派現率相比有著較大的差距。近年來，隨著我國監管部門對上市公司股利分配監管的不斷加強，以及出臺了一系列的相關規定，如2012年中國證監會頒布的《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》和2013年中國證監會公布的《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》，受到相關制度約束的上市公司開始重視股利的發放，市場派現規模也在2012年、2013年有了顯著的改觀。表1是2002－2013年上市公司不分配股利的統計情況，圖1是2002－2013年不分配股利公司占比的變動情況。

表1 2002－2013年上市公司不分配股利統計表

由圖1可以看出，2005年以來不分配股利的公司占我國上市公司的比例連年下降，不分配股利的現象得到了緩解。但是我們還要看到，雖然分配股利的上市公司越來越多，但整體的股利支付率與成熟市場50%－60%的支付率還有較大差距。以2013年為例，滬市上市公司整體股利支付率為34．62%，深市上市公司的派現情況雖然好于滬市，但在1578家公司里，也只有233家公司的股利支付率超過50%。

圖1 不分配股利上市公司占比情況變動

(二)偏好股票股利，不重視現金股利

股票股利是指公司向股東發放本公司股票作為股利，它不涉及公司現金的流出，只是調整了公司所有者權益。大多數上市公司為了保留更多的留存收益，都傾向于用股票股利來滿足股東的回報需求。但根據成熟市場的經驗，公司如果動用留存收益進行高回報的投資，可以少分配或不分配現金股利，而在沒有高回報的投資項目時，則應該分配現金股利以保障投資者利益。但是，若整個證券市場都偏好股票股利，不重視現金股利，則必然損害投資者的利益，也會阻礙資本市場的持續發展。另外，我國股票投資者中散戶居多，他們對股利分配的態度有時是非理性的。與西方成熟市場上投資者普遍歡迎現金股利不同，我國投資者更加偏好股票股利。這就導致那些發放現金股利的公司，得不到投資者的認可，而發放股票股利的公司受到投資者的追捧，而股價連續上漲。為迎合投資者，我國許多進行現金分紅的上市公司，也開始偏好股票股利分配了。

(三)部分上市公司存在超能力派現(“惡性分紅”)

超能力派現即所謂的“惡性分紅”，是指上市公司發放現金股利的比例相對于自身盈利偏高，或者說每股的現金股利高于每股收益，這是由于公司將當年凈利潤以外的以前年度的未分配利潤也拿來分配現金股利造成的。圖2統計了2002－2013年超能力派現公司的數量。其中，2013年有35家上市公司超能力派現，最典型的是“林海股份”2013年發放現金股利1095萬元，是當年凈利潤40．19萬元的27．26倍;“圣萊達”2013年發放現金股利2880萬元，是當年凈利潤258．85萬元的11．12倍。

我國證券市場上出現的這種超能力派現，一方面它會導致公司現金出現缺口，給管理層造成日常經營管理的壓力，阻礙公司的發展;另一方面，也會導致公司失去好的投資機會，間接降低公司利潤，損害投資者的利益。令人費解的是，即便有如此多的弊端，某些公司還是會通過這種超能力派現來提升公司的凈資產收益率，其目的或在于滿足其相應的配股條件，以便能夠在證券市場上繼續融資。

圖2 2002－2013年超能力派現上市公司的數量變化

(四)股利政策的穩定性和連續性較差

對我國上市公司的相關研究表明:如果公司不針對股利分配政策制定明確合理的目標，必然導致其股利分配政策的隨意性和盲目性，股利政策在穩定性、連續性方面就會表現的起伏不定，從而使投資者難以預期公司未來的股利分配情況。這種缺乏穩定性、連續性的股利政策，其具體表現:一是股利支付率不穩定，有時高有時低，有時有有時無;二是股利政策形式多變，具體實行何種股利政策沒有規律可循;三是盲目跟隨市場主流，不考慮公司實際情況。

四、我國上市公司股利分配特點的成因分析

造成我國上市公司股利分配上述特點的原因有很多，大致上可以歸納為以下幾個方面:

(一)上市公司重融資輕回報

我國證券市場的定位，自建立之初就存在問題。我國建立證券市場的初衷，就是為國企改革進行融資，正式制度設計中先天的帶有為國企紓解融資困難的基因，從而有意無意地忽略了對投資者的回報。經過25年的發展，雖然我國股市規模不斷壯大，相關制度也不斷完善，但長期形成的重融資、輕回報的價值理念卻沒有完全改變。在我國證券市場中，很多公司上市的目的就是為了融資，通過市場直接籌集資金促進公司發展或謀取自身利益，對于回報投資者往往不屑一顧，也就是所謂的“圈錢”。這些“圈錢”公司往往極少分配甚至不分配現金股利，致使投資者不能獲得穩定的投資收益，只能通過頻繁的交易以期獲得股票差價收入，從而加重了投資者的投機心態。這也是我國證券市場上投機氛圍濃厚的原因之一，其結果是阻礙了整個資本市場的健康發展。

(二)股利分配政策是多方博弈的結果

上市公司的利益相關方主要包括股東、債權人、管理者和監管機構，各方出于對自身利益的考慮，對公司選擇股利政策的意見并不統一，而且公司的大股東和中小股東之間也存在不同的利益訴求，這就導致股利政策的制訂過程更加復雜。在股權高度集中的上市公司，大股東按照一股一票的原則可以很容易地操縱董事會，然后利用董事會合法轉移上市公司利潤，完全控制公司的經營決策;而中小股東的股權較為分散，即使聯合在一起，持股數一般也不會超過大股東，但中小股東在二級市場拋售股票的行為會導致公司股價下跌，這就使大股東會對中小股東有所顧忌，做出向中小股東傾斜的股利分配方案。近年來，隨著機構投資者和戰略投資者的崛起，它們可以對大股東進行有效的監督，從而影響到公司股利政策的制定。例如，“澤熙投資”就經常扮演這一角色。由于上市公司股利政策會影響到公司到期債務的償還，債權人也往往會通過合同條款、轉讓債權等形式間接影響上市公司股利政策的選擇。此外，公司管理者為了保證公司的正常運營，會在公司現金流充裕的時候，選擇高股利政策，在公司現金流緊張的時候，選擇低股利政策。監管機構作為市場秩序的維護者，需要制訂合理的規章制度來規范上市公司的行為，從而影響上市公司的股利分配政策。綜上所述，各相關利益主體對股利分配政策的選擇有自己的傾向，股利政策的制定取決于各相關利益主體的博弈結果。

(三)過度投機抑制了優質公司發放現金股利的積極性

我國的證券市場還不成熟，許多投資者并不十分重視股票的現金股利，進入股市更多的是出于投機的心態，主要想通過股票價差獲得收益。機構投資者比中小投資者擁有更專業的人才和更多的信息優勢，本應做到真正的價值投資，但受我國證券市場投機氛圍的影響，也有相當一部分機構投資者一味地進行投機交易，加大了市場的波動，典型的例子是2015年3月25日“全通教育”在一年內大漲12倍，創出歷史天價每股348元時，成交回報顯示還有機構大量買入。正是這種投機心態導致投資者不愿長期持股，不管上市公司的業績如何，只想通過消息炒作賺取相關股票的價差收益。在此背景下，那些業績優良、治理結構完善的上市公司，由于透明度較高，沒有可炒作的內幕消息，股價相對穩定，從而不能給投資者帶來較高的價差收益，也就不被廣大投資者所認可和追捧。反觀那些效益不好、治理結構不完善、存在被兼并重組機會的公司股票卻因為一個利好消息就可以帶來高額的溢價回報而成為眾多投資者競相追捧的對象。這與國外成熟證券市場追逐穩定的現金股利，偏好中長期投資的特點截然相反。

適度的投機行為可以降低股票價格的波動，但投機并不會增加公司的價值，充其量只是社會財富再分配的一種方式，并不能增加社會的總財富。而過度的投機行為則會使公司股票價格無法充分反映其價值，造成現金股利政策信號傳遞機制失效，打擊優質上市公司分配現金股利的積極性。因為，即使優質上市公司長期穩定地分配股利給投資者，但是在投機行為面前仍難以完全得到投資者的青睞，其股價也無法得到提升。

(四)外部監管制度還不完善

2012年，為了使投資者的合法權益得到保障，中國證監會針對上市公司的現金分紅制度頒布了《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》，對上市公司的股利分配進行規范，將上市公司的現金股利政策與其融資資格掛鉤。此舉雖起到了一定效果，但仍存在制度缺陷。如，某些需要再融資的上市公司即使賬面現金不足，仍然為了獲得融資資格而高派現，出現“惡性分紅”的現象。而對于短期內無融資需要或不具備再融資資格的公司，這種掛鉤制度并無任何約束作用，這類公司的股東利益也就不能得到保護。因此，這種同再融資資格相掛鉤的現金分紅制度，不能從根本上解決我國上市公司在股利分配方面存在的問題。

2013年11月30日，中國證監會為了增強上市公司的現金分紅透明度，更好地維護投資者權益，正式對外發布《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》，以進一步推進上市公司的現金分紅工作，引導和鼓勵上市公司加大現金分紅力度。該指引對上市公司在滿足何種盈利條件時進行怎樣的現金分紅，都做出了十分明確的規定。雖然監管部門不斷加大對上市公司現金分紅的監管力度，但由于相關制度建設還不夠完善，確保制度的有效實施還有許多工作要做。

五、完善我國上市公司股利分配制度的建議

(一)對投資者的建議

1．轉變投資理念。廣大投資者應樹立正確的投資理念，充分認識投資和投機的區別:理性的投資可以帶來合理的回報，而投機交易在巨大盈利的背后是同樣巨大的風險。目前有些上市公司的現金分紅比率高于銀行的一年定存利息率，這就是很好的投資標的，投資者持有這類上市公司股票賺取的是上市公司真正的利潤，而不是靠投機和炒作獲利。只有讓投資者樹立正確的投資理念，做到“用腳投票”，上市公司才會更加重視投資回報，我們的資本市場才會更加成熟規范。

2．強化自我保護意識。投資者要學會依法維護自身權益，尤其是中小投資者，在上市公司違法違規侵害自身權益時，應當及時報告監管部門，并積極配合，用自己的實際行動推進相關法律法規的完善，一味忍讓只會給自己和證券市場帶來更大的損失。

(二)對公司管理層的建議

1．樹立回報股東意識。上市公司在證券市場上進行融資，獲取股東的投資用于公司的發展，就必須向股東支付合理的投資，這本是股份公司制度的題中應有之義。但是，在我國目前的資本市場中，許多上市公司將股東的投資當作免費的、不用歸還的資金，絲毫沒有回報股東的意識，不僅很少分配現金股利，股利政策也不穩定。長此以往，資本市場的融資功能必然萎縮，投資者用腳投票，從而導致上市公司股價下跌，最終將損害上市公司自身的發展。因此，上市公司必須真正地樹立起回報股東的思想。

2．實行合適的股利分配政策。公司管理者在制訂股利分配政策時，需要綜合考慮公司未來發展前景和股東利益，在留存公司未來可持續發展所需要的足夠資金后，應將多余的利潤以現金的形式分配給公司股東。然而，一味地進行高股利分紅，雖然可以給股東帶來較高的直接收益，推動公司股價上漲，但卻會給公司造成資金壓力，同時增加債權人的風險，從而導致公司債務融資成本增加。如果一味地進行低股利分紅，則在留給公司較多發展資金的同時，減少了股東的短期收益，從而導致公司股價下跌，同樣會影響公司價值。股利政策不僅是公司對可分配利潤進行的簡單分配，同時會影響到公司未來進行股權融資和債券融資的成本，進而影響公司的資本結構。所以，上市公司應該采取與所處發展階段相適應的股利政策，在公司快速成長的階段，實施低股利政策，留存資金用于發展;在公司進入成熟階段后，應提高股利支付率以回報股東。

(三)對監管層的建議

1．嚴格上市公司退市制度。高股利政策要求上市公司有較高的盈利能力，在即將實行的注冊制改革中，股票市場將會變得更加理性、成熟，同時更加重視價值投資。在此背景下，嚴格上市公司退市制度尤為重要。對于連續三年虧損的上市公司，應該從公告之日起撤銷其股票的上市資格，徹底將其股票從市場中清除出去;對于沒有三年連續虧損，但有一年虧損巨大導致公司資不抵債的，應該從公告之日起對該公司股票進行停牌處理，待其達到一定盈利條件時再恢復其交易資格。必須建立起真正的優勝劣汰制度，提高上市公司盈利能力，促進股票市場健康發展。

2．促進多元股權結構制衡機制的形成。研究表明，擁有多個大股東的上市公司，可以形成相互制衡的股權結構，從而有效降低大股東通過股利分配侵占公司利益的可能性。現階段，券商、保險公司、基金管理公司、社保基金等機構投資者和戰略投資者興起，為上市公司優化股權結構、形成多元股權結構制衡機制提供了合適的引入對象，它們的目光相對長遠，也更加關心公司的經營狀況和財務狀況，對控股股東操縱上市公司股利政策侵占公司資產的行為具有較高的警覺性，可以對上市公司進行較好的監督。另外，機構投資者在必要的時候，可提議召開董事會或股東大會，進而要求更換管理層和公司董事，對管理層和董事會形成直接壓力，迫使公司管理層注重股東利益。因此，市場監管層應該鼓勵上市公司引進機構投資者和戰略投資者，同時鼓勵各類私募、公募機構對上市公司進行投資，促進多元股權結構制衡機制的形成，推進資本市場健康有序發展。

3．制定合理政策并確保其有效實施。股利分配政策的合理可以反映出上市公司的治理能力，同時也反映出我國證券市場是否成熟，而且上市公司的股利分配關系到廣大投資者的切身利益和證券市場的健康穩定。因此，上市公司的股利政策應該成為證券監管部門的重要監管內容。證監會在2013年11月30日發布的《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》中，對上市公司的現金分紅進行了強制性規定，同時規定了明晰的最低現金分紅率，對指引上市公司加大現金分紅起到了十分積極的作用。但是，制定了相關政策還遠遠不夠，證券監管部門必須持續監督政策的實施并不斷完善相關法律法規，為上市公司制訂合理的股利政策創造良好的外部環境。

(責任編輯:欒曉平)

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A

1003－4145［2015］06－0127－05

2015－02－25

鄧紅平，男，中國石化銷售有限公司黑龍江石油分公司總會計師、高級會計師。