股市行情與審計意見的信息含量研究

陳瑤

摘 要：審計意見是會計信息的保證書，是投資者決策的導航器。但是，投資者對審計意見的接受程度，除了受審計意見質量的影響，也受投資者情緒的影響，在不同的股市行情下，投資者具有不同的投資情緒，從而會對非標準審計意見產生不同的反應。本文通過對2012-2014年非標意見的信息含量進行檢驗，發現股市行情確實能夠顯著影響審計意見的信息含量。

關鍵詞：股市行情；審計意見；信息含量

一、引言

股市行情是指股票市場的存在狀態和趨勢，審計意見的信息含量是指審計意見的出具是否明顯影響信息使用者的決策，如果信息用戶會因為審計意見而改變他的初始決策，那么就可以說審計意見是具有信息價值的，否則，就不具有信息價值。審計意見是注冊會計師對財務報告的信息質量的鑒證，投資者利用審計意見對投資做出決策。眾所周知，投資者在不同的股市行情中會表現出不同的投資行為，本文即在前人研究的基礎上，細化研究在我國股市行情異樣的條件下，投資者對非標準審計意見會如何反應。

通過分析2012-2014年的股市行情，本文發現這三年分別代表了股票市場的三種不同狀態：2012年報表出具的時間段內，股市正經歷從滬指2000點上升到2300點，股市處于溫熱狀態，但不亢奮；2013年報表出具的時間段內，滬指在2000點左右徘徊，沒有起伏，股市處于冰冷狀態，投資情緒消極；2014年報表出具的時間段內，滬指從3000點上升到4500點，股市處于亢奮狀態，投資情緒積極。所以本文分別檢驗這三年的審計意見信息含量，以此來分析股市行情是否能影響投資者對審計意見的反應。本文接下來安排為：第一部分為相關文獻回顧；第二部分為實證研究設計；第三部分為實證結果與分析；第四部分為結論與局限。

二、文獻回顧

本文主要研究的是中國審計意見在不同股市行情中的信息含量，所以本部分主要總結國內學者對于本國情況的研究。

在研究審計意見信息含量的文獻中，多數文獻都集中于研究不同審計意見種類的信息含量差別，國內的李增泉（1999）和單鑫（1999）最早開始研究我國審計意見信息含量，并且都驗證了不同種類的審計意見具有不同的市場反應。然而，陳梅花（2001）采用多種研究方法對非標準和標準無保留審計意見在市場中引起的反應進行研究，得出審計意見不具有顯著信息含量。

在此之后，國內研究者開始從不同角度來研究審計意見信息含量。宋常和惲碧琰（2005）對首次為非標準意見的公司進行研究，得出所研究對象的審計意見具有信息含量這一結論。與之相對，侯國民、揮碧琰和宋常（2007）則對審計報告中審計意見連續為非標準意見的公司進行研究，發現市場對帶解釋說明段的無保留意見的公司有負向的反應現象，對保留意見卻沒有明顯的反應。張曉嵐、宋敏（2007）認為我國市場能識別持續經營審計意見和非持續經營審計意見市場反應的差異，但不能識別不同類型持續經營審計意見市場反應的差異。張勇、陳俊（2012） 發現市場對帶強調事項段無保留意見具有明顯的負面反應，且市場對不同類型的強調事項段辨別能力有限。

然而，在眾多文獻中，沒有一篇文獻專門研究審計意見在不同股市行情中引起的反應，只有幾篇文獻在研究中順帶提出審計意見在不同年份有不同的信息含量。張曉嵐、宋敏（2007）在研究2003-2005年的持續經營審計意見的信息含量時發現，2003年的結論異于2004、2005年。郭志勇，鄭麗娜（2008）在研究2005和2006年的審計意見信息含量的時發現，審計意見的信息含量在這兩年存在差異。任主恩、郭志勇（2012）在研究不同種類非標準審計意見的信息含量的差異時，得出審計意見在不同年度間也存在差異。

基于以上研究總結，我們有必要對股市行情與審計意見信息含量進行研究，以便更加深入的了解我國股票市場的特征以及審計意見的應用實踐。

三、實證研究設計

1.研究假設

首先，本文認為標準意見是投資者的正常預期事件，而非標意見屬于非正常預期事件，市場會對非標意見做出負向反應。所以，本文的第一個假設：

H1：在審計意見公布前后較短時窗內，標準意見的市場反應不同于非標意見的市場反應，市場對非標意見具有負向反應。

從行為金融學方面來說，市場情緒能夠影響投資者對信息的反應差異，在市場投資熱情極度低落的情況下，無論是好消息還是壞信息的發布都不會明顯影響投資者的決策。相反，當市場投資情緒高漲時，壞消息的發布不會對投資者產生明顯的負面影響。而當市場處于不溫不火的時候，投資者處于最理性的階段，能夠對信息產生正常的反應。由此，本文提出第二個假設：

H2：在不同的股市行情下，在審計意見公布前后較短時窗內，市場對非標意見具有不同的反應。

2.模型設計

本文按照主流的事件研究法和多元回歸分析來設計模型，并且采用市場調整后的非正常報酬率來計算超額收益率。

計算步驟為：

（1）個股實際（日）報酬率：

——證券i在第t日的實際報酬率

——分別為第i家樣本公司在t，t-1日的收盤價

（2）個股期望收益率（市場指數收益率）：

分別為市場指數在第t，t一1各交易日的收盤價

（3）個股日超額收益率：

（4）樣本組平均日超額收益率：

（5）事件期樣本組累計平均超額收益率：

本文開設4個事件窗口進行檢驗： [-5，5]，[-1，1]， [-5，-1]，[0，5]。通過對不同假設中研究樣本CAR均值是否顯著小于零的檢驗，判斷非標準審計意見引發的市場反應是否為負反應；通過對研究樣本和控制樣本CAR均值的T檢驗，判斷研究樣本和控制樣本引發的市場反應是否存在顯著差異。

為了進一步考察投資者對非標準審計意見的市場反應，將在超額收益法的基礎上開展多元回歸分析。模型設計為：

3.變量說明

該多元回歸模型考慮了分紅政策、公司盈利能力、資產規模等因素對累計平均異常報酬率的影響，從而使我們得出的結論更加精確。首先，上市公司是否分配股利對證券市場的投資者來說具傳遞功能，一般來說上市公司宣告分配股利意味著公司上一年的盈利狀況良好，企業具有更好的發展前景，所以對投資者來說是利好消息將會導致股價的上升，反之則導致股價下降。因此我們需要控制股利政策對股價變動的影響。其次，每股收益的變動率代表了企業的盈利狀況，盈利能力的變動將對股價的異常報酬率產生顯著的影響。再者，資產規模對股價也有顯著的影響，一般來說資產規模越大的企業，投資者對其盈利能力、營運能力以及償債能力都更有信心，并且企業將面臨更小的經營風險。最后，公司債務也是影響市場反應的重要因素。

4.樣本選取及數據來源

本文選取所有A股上市公司2012—2014年作為初始樣本，剔除年報公布日前后20天內有資產重組、股份質押、股東股份凍結、投資議案、對外擔保、“ST”等重大事件的樣本，使得本文的研究對象僅受到年報中公布的審計意見的影響而非其他因素。然后剔除金融和保險業樣本和缺失值樣本，并對處于0-1%和99%-100%極端值進行了Winsorwize處理。最終，涉及7179個觀測值，其中2012有2351個觀測值，2013年有2378個觀測值，2014年有2450個觀測值。

四、實證結果及分析

本文對相關變量進行了描述性統計分析，CAR值分窗口的均值檢驗以及多元回歸分析，實證結果見表3，表4，表5。

首先，從表2的均值檢驗結果可以得知，市場對審計意見的反應在不同年份出現了差距。雖然事件窗口的選擇對結果有一定的影響，但是，我們還是能夠清晰地辨別出2012年的非標意見對CAR值具有明顯的負效應，2013年的非標意見對CAR值沒有顯著效應，2014年的非標意見反而對CAR值有顯著的正效應。然后，再通過分析多元回歸結果，更加證實了上述結論。以[0，5]窗口和[-5，5]窗口為例，2012年的非標意見系數在1%的水平上顯著小于0，說明市場對非標意見具有負向反應，符合假設1；但是，2013年的市場對非標意見不具有顯著反應，而且，2014年非標意見系數在1%的水平上顯著大于0，說明市場對非標意見具有正向反應，完全與假設1相悖。同時，市場在2012，2013，2014這三年中對非標意見表現了不同的情況，印證了假設2。

由于2014年的結論有違常理，本文重點分析了2014年非標意見公司的特征。通過手工收集數據，筆者發現，在2014年55個非標意見公司中，有20個公司在審計意見發表20天前公布了重大資產重組、投資轉型以及兼并收購等信息，而這些信息正好是牛市中炒作的對象。同時，這55家公司在審計意見公布前后10天的平均市盈率是315，整個市場的平均市盈率是81，由此看出，非標意見公司的市盈率是整個市場平均市盈率的3.9倍；非標意見公司2014年的平均每股收益是-0.2287，整個市場的平均每股收益是0.3644，遠遠低于整個市場的平均每股收益。這說明，我國股市存在嚴重的投機炒作情緒，這種投機氛圍也嚴重影響了審計意見作用的發揮。

五、結論及局限

本文驗證了審計意見在不同的股市行情下的信息含量差異，如果三個年份能夠代表不同的股市行情，實證結果說明，當股市處于溫熱狀態，投資者情緒適中的條件下，審計意見能夠正常影響投資者的決策；當股市處于極度消極狀態時，任何市場信息都不能引起投資者的反應；當股市處于亢奮狀態時，審計意見不能扭轉投資者的炒作情緒。我國股市正處于發展階段，很多制度不夠完善，造成市場投機情緒濃厚，這也間接影響了審計意見作用的發揮。

本文的局限在于：不完善的股票市場受多種因素的影響，這也可能對本文的結論造成干擾。對于股市行情與審計意見信息含量比較嚴謹的研究，應該是通過將股市行情變量化，然后再實證分析二者的關系，但是鑒于我國股市建立的時間較短，很難得到足夠的數據，所以本文只能簡化研究。

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