我國新股發行制度與IPO發行抑價的研究

摘 要：IPO發行抑價的現象廣泛存在于世界各國的證券市場上。作為發展中國家，我國股票市場上的IPO發行抑價程度更高，過高的新股發行抑價水平激化了各市場參與主體之間的矛盾，使證券市場的資源配置功能難以有效發揮，造成資源浪費。本文立足于我國的證券市場，通過回顧我國新股發行機制的歷史演變和IPO發行抑價的概念及理論解釋，對我國IPO發行抑價的特征和原因進行了深入分析，最后在總結全文研究成果的基礎上給出政策建議。

關鍵詞：新股；發行制度；IPO發行抑價

一、新股發行和IPO發行抑價概述

1.我國新股發行機制的演變

新股發行機制主要包括新股發行制度、定價機制和發行方式三個方面。

我國經濟正處于改革和轉軌的階段，股票發行制度也在不斷地變化和完善。一般而言，國際上存在兩種新股發行制度：注冊制和核準制。由于我國證券市場自身的特殊性，新股發行制度的演變大致經歷了以下四個階段：第一個階段是在1993年4月之前。這一階段，我國企業進行了股份制改造，新股發行制度帶有明顯的行政審批模式。第二個階段開始于1990年中國證券市場建立，一直到2001年3月結束，在這一階段，我國的新股發行制度采用審批制。國務院在1993年發布的《股票發行與交易管理條例》中正式提出我國新股發行應實行審批制的制度。第三個階段開始于2001年4月，結束于2004年1月，這一階段的新股發行制度為核準制，核準制開始的標志是《證券法》的正式實施。《證券法》頒布于1999年3月1日，但直到2001年4月才正式實施。《證券法》規定，我國公開發行的股票不再采取審批制，改為實施核準制。第四個階段是保薦制。中國證監會在2003年12月28日發布的《證券發行上市保薦制度暫行辦法》中規定，從2004年2月開始，我國的新股發行制度改為實施保薦制。

相比于新股發行制度，我國新股發行的定價機制更加反復多變，定價經歷了由行政干預控制到趨于市場自主決定，再到行政干預，最后又回到趨于市場自主決定的發展過程。主要包括固定價格階段、市盈率法定價格階段、機構開始參與定價階段、控制市盈率定價階段和二次詢價階段。固定價格階段是在深圳證券交易所和上海證券交易所剛剛建立、我國證券市場成立之初，當時的股票發行價格和數量大多是由證監會決定的。市盈率法定價格定價機制包括固定市盈率定價機制和相對固定市盈率定價機制，這一階段開始于1996年，一直持續到《證券法》頒布才結束。1999年頒布的《證券法》和《關于進一步完善股票發行方式的通知》使我國的證券市場進一步市場化，進入機構開始參與定價階段。2001年下半年，為了緩解股市下行的困境，證監會重新介入新股定價，我國新股發行的定價機制進入控制市盈率定價階段。中國證監會在2004年12月頒布《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》，規定新股發行的定價采用二次詢價方式，使我國的證券市場進一步市場化。

隨著證券市場的不斷改革和發展，我國的新股發行方式也在不斷進行演變，總體來看，主要包括內部認購方式、新股認購表方式、專項存單方式、全額預繳款方式、網上定價發行方式、試行上網競價發行方式、網上發行和對法人配售相結合的方式、向二級市場投資者配售、網下詢價網上定價發行方式等。

2.IPO發行抑價的概念界定

IPO即首次公開發行，是指股份公司委托承銷商等金融中介機構，第一次在股票市場上公開發售股份，募集資金的過程。

IPO發行抑價是指股票在一級市場上的發行價格低于新股上市首日股票在二級市場上的收盤價格，因此，一級市場和二級市場的價差可以使投資者通過認購新股獲得超額收益。根據均衡原理，超額收益率會促進一級市場上股票發行價格的提高，從而使超額利潤消失，使市場恢復均衡狀態。因此從理論上來講，如果一級市場上股票發行定價是以二級市場上的交易價為基礎，那么隨著市場自動調節作用的發揮，IPO發行抑價現象最終會消失。但是從實際情況來看，IPO發行抑價現象在世界各國普遍存在，發達國家IPO發行抑價的平均水平位于15%左右，一些發展中國家的這一數據為60%左右，我國的IPO發行抑價水平更高。過高的IPO發行抑價使大量資金囤積在一級市場，二級市場上資金萎縮，使股票市場的資源配置作用難以被有效發揮，導致了大量投機行為的出現。

二、IPO發行抑價的理論解釋

針對IPO發行抑價現象，國內外學者通過長期的分析研究，提出了豐富的理論，并得出了不少可觀的成果。迄今為止，學術界提出了四種有關IPO發行抑價現象的理論解釋，分別是控制權理論、行為金融理論、信息不對稱理論和市場制度理論。

基于控制權的理論研究包括股權分散假說和代理成本理論等。股權分散假說認為發行公司的管理層為了降低未來公司被收購的可能并維護自己對公司的控制，會設法分散公司的股權，因此他們會通過抑價發行的方式來吸引更多的投資者。代理成本理論是指當發行公司決策者的目標和發行公司的利益不一致時，代理成本會增加，此時發行公司的決策者基于自身利益最大化的考慮，更愿意接受較高的IPO發行抑價。

基于行為金融理論的假說包括投資者行為假說、從眾效應假說和過度包裝假說等。投資者行為假說認為IPO發行抑價是由于新股風潮或者投資者過于樂觀而抬高了新股的交易價，并非是新股發行價偏低。從眾效應假說指出在投資者認購新股的過程中存在著從眾效應，因此，發行公司和主承銷商會降低新股發行價格來吸引初始投資者，從而利用從眾效應吸引更多的潛在投資者。過度包裝假說認為大多數公司都會在上市前出現過度包裝的現象，導致投資者過于樂觀，使新股的市場需求過高，最終導致二級市場上的交易價格偏高。

信息不對稱理論包括“勝者之咒”假說、投資銀行信息壟斷假說、信號顯示假說和動態信息收集假說等。“勝者之咒”假說將股票市場上的投資者根據他們所掌握信息的充分程度，分為“知情投資者”和“不知情投資者”。其中，“知情投資者”掌握有充分的信息，完全了解發行公司的真實價值，他們只會投資發行價格低于真實價值的股票，而“不知情投資者”由于缺乏有效的信息，經常會購買到發行價格高于真實價格的股票，做出失敗的投資，迫使他們退出一級市場。發行公司和主承銷商為了降低發行失敗的可能性，只能通過降價發行吸引這些投資者，導致IPO發行抑價現象的出現。投資銀行信息壟斷假說是指，由于行業優勢，投資銀行往往處于股票市場的信息優勢方，因此很多發行公司都委托投資銀行進行發行定價，投資銀行出于自身利益的考慮，為了降低發行風險，往往采取抑價發行的方式。信號顯示假說是指，股票市場上存在著高價值公司和低價值公司兩種公司類型，但由于投資者無法完全識別，因此不會出高價購買新發的股票。在這種情況下，高價值公司認為上市后的再融資可以補償發行抑價，因此愿意抑價發行新股，導致IPO發行抑價現象的出現。動態信息收集假說是指，在發行公司和主承銷商通過“路演”獲取市場需求信息時，投資者為了自身利益保留真實需求，導致發行公司和主承銷商故意抑價發行促使投資者顯露真實的市場需求。

基于制度安排的理論研究包括承銷商托市假說、法律責任假說、發行定價方式假說和政府管制及政治動機假說等。承銷商托市假說是指為了防止新股的交易價格低于發行價格，主承銷商會以投資者的身份進入二級市場，抬高新股的交易價格。法律責任假說認為發行公司和主承銷商面臨較大的訴訟風險，而一般只有那些在新股投資中蒙受損失的投資者才會提起訴訟，因此，發行公司和主承銷商往往會降低發行價格以規避訴訟風險。發行定價方式假說認為新股發行的價格和發行定價方式有直接關系，固定價格定價和市盈率法定價格定價等方式難以反映股票的真實價值，導致資源配置效率低下，也使IPO發行抑價水平居高不下。政府管制假說是指由于世界各國的政府對證券市場都會有或多或少的管制，政府的干預使新股的發行價格偏低，導致IPO發行抑價現象的出現。政治動機假說是指有些國家的國有企業發行新股不僅是為了募集資金，還帶有一定的政治動機，政府的介入使IPO出現抑價現象。

三、我國IPO發行抑價的特征及原因分析

1.我國IPO發行抑價的特征

與世界其他各國相比，我國IPO發行抑價具有以下特征：

首先，我國IPO發行抑價水平遠高于世界其他國家和地區。從上世紀70年代開始，世界主要國家和地區的新股發行抑價水平在4%到40%之間。發達國家中，法國為4.2%，加拿大為5.4%，德國為10.9%，英國為12%，美國為15.3%；新興國家中，馬來西亞為80.3%，巴西為78.5%，泰國為58.1%。總體而言，發達國家新股發行抑價的平均水平要低于新興國家，而我國的這一數據更高。

其次，我國IPO發行抑價的總體趨勢下降。隨著我國的新股定價方式由行政干預控制向市場化的過渡，我國IPO發行抑價現象逐漸有所好轉，新股抑價水平趨于下降。

2.我國IPO發行抑價的影響因素分析

影響我國IPO發行抑價水平的主要因素是隨著新股發行改革措施的不斷推進而逐漸變化的。總體來看，影響IPO發行抑價水平的主要因素包括以下幾個：

（1）新股發行與股票上市之間的時間間隔。一般而言，新股發行與股票上市之間的時間間隔越長，則投資者在這段時間內面臨的不確定性風險就越高，因此發行公司和主承銷商就需要在一級市場上提供更高程度的抑價水平來補償投資者所面臨的風險。反之，新股發行與股票上市之間的時間間隔越短，投資者面臨的風險也就越小，新股抑價水平也就越低。

（2）信息的不對稱。我國IPO發行抑價水平與信息不對稱呈現出顯著的正相關性。在股票市場上，由于發行公司和投資者之間存在著信息不對稱的現象，投資者無法充分評估發行公司的真實價值，因此不會輕易接受較高的發行價格，導致新股發行出現抑價現象。

（3）證券市場新股發行制度。造成我國IPO發行抑價水平居高不下的本質原因是證券市場的新股發行制度。由于我國證券市場新股發行制度的特殊性，我國投資者在購買新股時面臨著較大的機會成本，這一機會成本的決定因素為中簽率。面對較大的機會成本，發行公司和主承銷商便通過新股抑價發行來對投資者進行補償。隨著我國證券市場逐漸與國際接軌，新股發行制度最終將向注冊制轉變，這將有利于我國IPO發行抑價水平的降低。

最后，除了以上因素，二級市場的投機行為、發行規模、市盈率、市場回報率、高管層持股比例、上市首日換手率、創業板、凈資產收益率和投資者對新股的狂熱投資行為等因素也會影響我國IPO發行抑價水平。

四、政策建議

作為發展中國家，我國證券市場的發展起步晚、發展速度慢，市場化程度不高，制度建設也不夠完善，這使得IPO發行抑價現象在我國尤為嚴重。根據本文以上部分的分析，為了促進證券市場的發展，提高股票市場的資源配置效率，降低我國IPO發行抑價水平，本文提出以下政策建議：

1.解決一級市場上股票供求不均衡的問題。由于我國證券市場自身的特殊性，政府的制度干涉對證券市場的發展起著至關重要的作用，新股發行制度在很大程度上決定了證券市場上新股的供給。為了穩定二級市場上的股票價格，我國證券監管部門通常會放緩甚至暫停新股的發行，這會使一級市場上的股票供求更加不均衡，導致資源配置效率低下。因此，我國的股票發行制度應在維持證券市場穩定的基礎上，逐漸向注冊制發展，證券市場應逐漸趨近市場化。

2.減少二級市場上投資者的過度投機行為。對于大部分中小投資者而言，他們并不具備完備的金融理財知識、正確的投資理念和充分的風險意識，因此通常會在從眾心理的引導下選擇盲目跟風，使證券市場的資源配置作用難以被有效發揮。在這種情況下，一方面，證券監管部門應加大對機構投資者的監管，確保證券市場上的各項交易正常進行；另一方面，也應該對中小投資者進行基本金融知識教育和風險教育，幫助其樹立正確的投資理念和風險意識，使他們成為理性的投資人。

3.豐富公司融資渠道，發展多元化的融資方式。在公司融資途徑有限的情況下，發行公司為了提高融資的成功率，通常會選擇抑價發行。因此，要降低我國的IPO發行抑價水平，就得豐富公司融資渠道，發展多元化的融資方式，要在優化傳統融資渠道的同時，發展多元化的公司融資途徑。

參考文獻：

[1]范漢熙.基于發行風險的IPO抑價理論與實證研究[D].西南財經大學，2011.

[2]朱菁.我國新股發行制度與IPO抑價關系實證研究[D].復旦大學，2009.

[3]黃磊.新股發行改革對我國資本市場IPO抑價影響的實證研究[D].西南財經大學，2012.

作者簡介：張敏璐（1989-7），浙江寧波人，廈門大學經濟學院2014級課程進修班，現供職于工商銀行寧波東門支行，研究方向：金融理論與實踐。