融資約束與我國企業生產效率：抑制還是提升？

鄧可斌 林映丹

·企業理論與實踐·

融資約束與我國企業生產效率：抑制還是提升？

鄧可斌 林映丹

現有研究大量關注融資約束對企業的負面作用，而對于融資約束是否有助于提升我國企業的生產效率未有一致認識。針對我國企業融資約束與生產效率方面存在的“關系”問題，將企業研發投資行為與生產效率引入企業生產函數。構建動態理論模型，推導融資約束與我國全要素生產率增長速度的提升之間可能存在U型關系或是正相關關系的競爭性假設。然后基于中國上市公司2000-2011年數據的實證研究支持了正相關關系的假說，而否定了U型關系假說。且無論在金融危機前，還是在金融危機后，這一正相關關系都沒有顯著變化。這說明企業融資越困難越珍惜來之不易的資金，盡其所能地提高自身生產效率。由此證實了“融資約束有助于推動生產效率提升”觀點在中國的適用性。

融資約束； 生產效率； 資源配置

一 引言及文獻綜述

企業融資狀況與其生產發展之間的關系早已為眾多學者關注和研究。King和Levine(1993)[1]系統地探討了企業融資能力與企業發展、生產效率等的關系。隨后，Rajan和Zingales(1998)[2]進一步揭示了外部融資對于企業發展的重要性。接著很多學者針對融資約束與企業的生產效率、創新能力等進行了具體研究。但是關于融資約束是否能促進企業生產效率這一問題仍未有一致的結論。國內在這一領域的研究，特別是理論研究十分缺乏。本文從理論入手，推導融資約束對我國企業生產效率是否存在推動力這一重要命題，構建一個適合分析融資約束與我國企業生產效率的理論框架，并在此基礎上，給出與理論內洽邏輯一致的經驗證據。

關于融資約束與生產效率關系的已有文獻主要包括兩類觀點。一類文獻支持兩者間存在正相關關系，即融資約束推動生產效率提升。Dhawan(2001)[3]通過對美國上市公司數據樣本進行研究，發現規模小的企業面臨嚴重融資約束，企業整體風險系數較高，但為了在激烈競爭中生存下來，隨著企業整體創新能力的提高，企業生產效率也隨著提升。Levine(2005)[4]也指出企業的融資能力有助于企業提升生產效率進而發展壯大。Li(2011)[5]進一步從市場風險回報角度，發現融資約束帶來的風險將導致企業生產投資風險提升，投資者對企業要求的回報更高促使企業不能不提高生產效率。Chen等(2013)[6]發現融資摩擦是推動全要素生產率波動的一個傳導機制，融資約束能夠提升企業生產效率。國內學者中，劉小玄(2000)[7]、姚洋和章奇(2001)[8]也在各自研究中發現中國融資約束程度較高的私營企業，生產效率也較高。

另一類文獻則發現兩者存在負相關關系，即融資約束抑制了生產效率提升。其中，Savignac(2006)[9]發現融資約束抑制企業技術創新投入，導致企業生產技術落后，從而降低企業生產效率。Ayyagari等(2007)[10]發現融資約束程度低的企業往往創新成果頗豐、生產技術領先同行業，擁有較高的生產效率。Gorodnichenko和Schnitzer(2013)[11]發現融資約束因素抑制了家族式追趕技術前沿能力，是降低生產效率的原因之一。劉小玄與吳延兵(2009)[12]發現企業生產率增長與外部融資支持密切正相關，沒有融資支持的企業得不到足夠的發展和生產技術創新的空間，生產率增長會趨于減緩。賀聰與尤瑞章(2008)[13]則指出私營企業技術創新效率優于國有企業，但是近年來私營企業缺乏外部資金支持、過度依賴內部資金，導致技術進步率下降，從而TFP也下降(生產效率降低)。劉偉等(2014)[14]亦發現融資約束不利于我國中小企業生產效率的提升。

綜合來看，針對中國企業融資約束與生產效率的已有研究存在以下3個問題：(1)對融資約束與生產效率的關系未有一致性的認識；(2)理論上尚未解釋為何融資約束與生產效率間存在如此復雜的關系；(3)關于融資約束與生產效率關系問題，未給出從理論到實證完全內洽一致的研究框架。

本文貢獻在于：第一，借鑒Aguiar和Gopinath(2006)[15]的模型，將企業的研發投資行為與生產效率引入企業生產函數，構建一個針對競爭市場環境下的企業研發投資生產模型；推導出融資約束對生產效率的增長在理論上可能存在U型、正向或負向的多種可能關系；第二，發現融資約束與生產效率理論上存在復雜關系的原因在于，企業創新投入獲得的生產效率增長是否足以抵銷融資約束對企業發展的限制。如果結論是肯定的，那么融資約束越大，企業就越有動力增加創新投入。但如果企業無法通過增加創新投入來取得足夠快的生產效率增長速度，那么融資約束越大，企業將越不愿意增加創新投入，而會傾向于將資金投向簡單再生產；第三，實證研究表明，我國企業的融資約束與生產效率增長間存在顯著正相關關系。因此，我們的研究一方面支持了融資約束有利于激勵企業提升生產效率的觀點，另一方面也說明我國企業面臨的融資約束并沒有嚴重到完全抑制企業創新的程度。

接下來的內容安排為：第二部分給出理論模型和命題推論；第三部分介紹實證模型、數據來源和相關實證變量；第四部分給出實證結果；最后是全文結論。

二 理論模型與推論

(一)基本假設

本文假定金融市場及企業滿足如下假設條件：

假設條件1：企業的研發投入均會推動企業生產效率的提升，最終反映為全要素生產率的增長。

假設條件2：企業進入市場后并不通過發行新股籌集資金，只能通過債權融資或內部留存獲取資金進行投資行為。

假設條件3：企業任何時候都能從金融市場中籌集企業發展所需資金，市場不存在金融機構由于資金匱乏無法貸款給企業投資的情況。

假設條件4：金融機構以貸款企業破產清算資本的變現價值為上限向貸款企業放款。

根據Chung(2012)[16]的研究，將t期間的企業生產函數表述如下：

(1)

其中：Kt是資產投入；Lt是勞動力投入；At是當期全要素生產率(Total factor productivity,TFP)，其由企業當前研發強度以及前期全要素生產率At-1決定；γ是一個規模制約參數，依據規模收入遞減可以得出γ取值區間為開區間0到1。

(2)

將式(2)代入式(1)，可得出企業研發投資生產模型如下：

(3)

接著借鑒Aguiar和Gopinath(2006)[15]做法，將模型中變量均除以At-1進行標準化。并用小寫字母表示標準后化的值，得到：

(4)

依據生產成本最小化思想，勞動力投入l和資本投入k之間必然存在固定比率。即：

lt=τ0kt

(5)

為簡化上述公式可令：

(6)

(7)

(8)

則簡化后生產函數公式可表示為：

(9)

(二)融資約束下的企業最大化價值過程

根據股利貼現模型，企業價值是企業未來所有股利現值的總和?？紤]到企業在生產過程受到融資約束、股利分派等方面的約束，建立如下關于企業價值最大化過程的遞歸模型：

(10)

其中，et是企業t期間的股權，dt是現金股利，β是隨機折現因子。et+1表示企業t+1期間的股權。同時，價值最大化應滿足以下約束條件：

(11)

Γo,tet+1=yt+(1-δ)kt-(1+r)bt-dt-φ(et,kt)

(12)

bt=kt+zt-et

(13)

(1+r)bt≤μ[(1-δ)kt+Γ1,tkt]

(14)

式(11)表示企業價值最大化模型需要滿足企業生產模型。式(12)表示企業t+1期間的股權是企業t期間折舊后資產與當期產出之和減去當期債務、當期派發的現金股利以及企業投資調整成本。

(三)融資約束與生產效率關系的推導

將式(13)代入式(14)并化簡可以得到：

(15)

則有：

(16)

(17)

求導得出：

化簡后：

(18)

三 實證方程、數據來源與變量說明

(一)實證方程

根據理論分析中的U型和線性相關兩類假設，分別建立以下實證方程：

(m-1)

(m-2)

其中,TFPt表示企業i在t時期的全要素生產率,為了簡化公式，此處略去企業下標i。FCt-12和FCt-1分別表示融資約束指數滯后一期平方項和融資約束指數滯后一期。Croa、Size、Lev、State和ε是企業的主營業務利潤與總資產之比、企業規模對數值、股東權益與總資產之比的對數值、產權性質和回歸殘差項，前4個是模型的控制變量，分別刻畫企業的盈利狀況、企業規模、財務杠桿和產權結構。具體變量說明見下文。

(二)數據來源及變量說明

1.樣本選取與數據來源

選擇樣本范圍為2001-2011年在滬深兩市交易的非金融上市公司。根據研究的需要，對出現特殊情況的樣本數據進行處理：剔除連續三年出現ST的上市公司、出現PT或退市的上市公司、存在財務數據缺失值的上市公司以及上市未滿四年的公司。最終得到1184家上市公司共計8020個公司-年度面板數據觀測值。樣本數據來源中，財務數據來源于《CSMAR中國上市公司財務報表數據》；公司股權結構數據來源于《CSMAR中國上市公司治理結構研究數據庫》以及《CSMAR中國上市公司股東研究數據庫》。此外，機構投資者持股比例數據來自于《Wind數據庫》。

2.變量說明

(1)被解釋變量

(2)解釋變量

(3)控制變量

根據已有文獻，納入可能對自變量和因變量有影響的刻畫企業盈利狀況、規模、財務杠桿和產權結構的4個控制變量。以主營業務資產收益率(Croa，主營業務利潤/總資產)度量企業盈利狀況。胡國柳和黃景貴(2006)[20]指出，盈利能力對企業的資產負債率、流動負債率和借款率都有很大的影響。而且，負債杠桿率高的企業陷入財務困境的可能性大,使這類企業從外部融資更加困難。所以進一步引入Lev(股東權益除以總資產)表征財務杠桿，作為控制變量。State為是否國有控股虛擬變量(1代表國有，0代表非國有)，代表企業的產權性質。張杰(2000)[21]的研究表明，企業是否國有也很可能對融資和生產效率產生影響。最后，引入企業規模變量(Size，資產總額的對數值)。企業規模越大，投資者對其越有信心，很可能影響企業融資能力和生產效率的關系。Dhawan(2001)[3]曾發現規模小的企業，為了生存和發展，比較注重研發創新投入和產出，最終提高全要素生產率。各變量的定義見表1。

表1 主要變量定義說明

四 實證結果

(一)描述性統計

表2給出了樣本的描述性統計分析結果。解釋變量(融資約束指數)的標準差是3.7754，均值是-11.8777，最小值和最大值分別為-42.3723、2.0383；表明變量的取值范圍分布較大。其余各項指標均有一定分布范圍，符合計量檢驗的數據要求。

表2 主要樣本描述性統計結果

(二)回歸結果

利用Stata11.0軟件，對模型(m-1)和模型(m-2)分別進行Hausman檢驗。模型(m-1)的Hausman檢驗結果中：chi2(6)=51.82，Prob>chi2=0.0000。由于當卡方值等于51.82時，p值小于0.01，拒絕隨機效應模型(RE)，而選擇固定效應模型(FE)。模型(m-2)的Hausman檢驗中：chi2(6)=50.11，Prob>chi2=0.0000。p值小于0.01，最后亦選擇FE。因此，表3報告的是固定效應模型回歸結果。為了控制模型可能存在的異方差以保證回歸的穩健性，使用了white穩健標準誤。

表3 融資約束與生產效率變化關系的回歸結果

(續上表)

由表3可見，模型(m-1)中，無論是FCt-12還是FCt-1的系數均不顯著，說明U型關系不成立。而模型(m-2)則擬合較好。FCt-1系數在10%的水平上顯著為正。因此，實證結果支持了模型(m-2)而拒絕了模型(m-1)。這說明，中國的融資約束并未完全扼殺企業的創新積極性，融資約束對企業的生產效率提升仍然有一定的促進作用*需要說明的是，本文的研究只反映總體的狀況。不排除對于某一類企業，比如中小企業，融資約束會抑制它們效率的提升。融資約束對某些類別企業效率的影響效應我們留待以后的研究中分析。?？紤]到金融危機對融資約束與生產效率間關系可能存在重要的影響，進一步把模型(m-2)的樣本分為危機前(2008年前)和危機后(2008年后)進行檢驗，結果基本一致，FCt-1系數均在10%的水平上顯著為正。也即實證結果較充分地支持了融資約束對企業的生產效率提升仍然有正向促進作用的理論假說。

此外，在表3第3列對模型(m-2)的總體回歸中，企業盈利能力和企業規模與企業生產效率提升速度均呈現顯著負相關關系，呈現了規模無效率的局面，這說明我國盈利能力較高和規模較大企業普遍生產效率較低。同時，財務杠桿變量和國有股權性質變量均不顯著，說明這兩個變量沒有顯著影響企業生產效率。

(三)穩健性檢驗

考慮到TFP的度量方法可能存在不穩健的問題，改用Levin和Petrin(2003)[23]提出的LP法計算TFP值，然后重復模型(m-1)和模型(m-2)回歸，結果見表4?？梢娨廊皇悄Ｐ?m-1)不成立而模型(m-2)成立，且FCt-1的系數在10%顯著性水平上與生產效率提升速度正相關。穩健性檢驗結果再次支持了融資約束對企業的生產效率提升仍然有正向促進作用的理論假說。

表4 穩健性檢驗

(續上表)

五 結 論

目前，融資約束已成為我國企業和學界關注的重要問題。但現有研究大量關注融資約束對企業的負面作用，而對于融資約束是否有助于提升我國企業的生產效率未有一致的認識。特別是實證研究對這一問題出現了“完全肯定”與“完全否定”兩種看起來互悖的結論。

為了厘清對這一問題的認識，本文將企業的研發投資行為與生產效率引入企業生產函數，構建一個針對競爭市場環境下的企業研發投資生產模型；推導出融資約束對生產效率的增長在理論上可能存在U型、正向或負向的多種可能關系。理論分析指出，融資約束與生產效率理論上存在復雜關系的原因在于，企業創新投入所獲得的生產效率增長是否足以抵銷融資約束對企業發展的限制。如果潛在的生產效率增長能夠達到一個相對高的水平，那么融資約束越大，企業就越有動力增加創新投入。但如果潛在的生產效率增長不能達到較高水平，那么融資約束越大，企業將越不愿意增加創新投入，而會傾向于將資金投向簡單再生產。接著，我們通過穩健的實證研究證明，我國企業的融資約束與生產效率增長間存在顯著正相關關系，因此支持了融資約束有利于激勵企業提升生產效率的觀點，另一方面也說明我國企業面臨的融資約束并沒有嚴重到完全抑制企業創新的程度。

另外，在實證研究中還發現，總體上，企業盈利能力和企業規模與企業生產效率提升速度負相關，呈現了規模無效率的局面，表明我國盈利能力較高和規模較大企業普遍生產效率較低，亟需提高其競爭意識，優化經營管理機制，改造現有的生產關系和生產方式。而規模和收入相對較小的企業，由于受到的競爭壓力較大，具備較高的研發創新能力和投資效率，呈現出生產效率相對較高的局面。同時，實證回歸結果表明國有股權性質并不一定顯著影響企業生產效率。

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[引用方式]鄧可斌, 林映丹. 融資約束與我國企業生產效率：抑制還是提升？[J]. 產經評論, 2015, 6(6): 126-135.

Can Financial Constraints Improve the Productivity of Chinese Firms?

DENG Ke-bin LIN Ying-dan

This paper pays attention to the role of financial constraints on enhancing productivity efficiency in China. Through a theoretical model, we derive there may be a U-shape, positive or negative relation between financial constrains and increasing productivity efficiency. We document empirical evidences identifying the significantly positive relation between financial constraints and productivity, meanwhile rejecting the U shape and negative relation assumption. Moreover, either in the period before or after the financial crisis, this kind of positive relation robustly exists. Therefore, our study supports Li(2011)’s theory on the relation between financial constraints and productivity.

financial constraints; productivity efficiency; resource allocation

2015-09-24

國家社科基金一般項目“我國企業融資約束的非市場特征及其影響機制研究”(項目編號：14BJY216，項目主持人：鄧可斌)。

鄧可斌，金融學博士，華南理工大學經貿學院金融系教授，研究方向為金融經濟學；林映丹，廣東外語外貿大學會計學院碩士研究生，研究方向為公司金融。

F061.5

A

1674-8298(2015)06-0126-10

[責任編輯：莫 揚]

10.14007/j.cnki.cjpl.2015.06.012