政策該出手時就出手

2014年四季度中國GDP同比增長7.3%，符合我們的預(yù)期，GDP季度環(huán)比由2014年的三季度的1.9%回落至1.5%。產(chǎn)出缺口從2014年三季度的-0.4%擴(kuò)大至四季度的-0.5%，產(chǎn)出水平低于潛在產(chǎn)出水平，并且產(chǎn)出缺口有所擴(kuò)大。

從總體物價水平來看，GDP縮減指數(shù)從三季度的1.1%下降至四季度的0.4%，下降0.7個百分點，這表明總體物價水平繼續(xù)下降，已經(jīng)接近通縮水平。從四季度經(jīng)濟(jì)增長來看，基本平穩(wěn)收官，增速保持相對穩(wěn)定，但是環(huán)比增速快速下降，這表明經(jīng)濟(jì)增長后勁乏力。

盡管2014年12月工業(yè)增速略有回升，但是其他數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長動力不足，仍處于下降的過程中。房地產(chǎn)土地購置面積大幅下降14%，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金繼續(xù)下滑，出現(xiàn)負(fù)增長，12月房地產(chǎn)投資也下降2%，歷史上首次出現(xiàn)負(fù)增長。

PPI持續(xù)為負(fù)，這將打擊制造業(yè)投資積極性，也將促使企業(yè)加快庫存調(diào)整。而出口和消費短期不會明顯改善，不足以改變總需求繼續(xù)回落的趨勢。由此，我們認(rèn)為，2015年一季度經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)回落，預(yù)計GDP增長7.1%，環(huán)比增長1.4%左右。

2014年四季度名義GDP已經(jīng)回落至7.7%，而二產(chǎn)業(yè)的名義GDP增速下降至4.8%，工業(yè)企業(yè)ROA已經(jīng)低于長期的貸款利率。與此相對應(yīng)的一般貸款利率水平下降并不明顯，貸款利率下降的幅度明顯低于經(jīng)濟(jì)增速下降幅度。社會融資成本與經(jīng)濟(jì)基本面的弱勢相比，社會融資成本的水平依然偏高。

CPI將步入“1”時代，PPI持續(xù)為負(fù)，通縮壓力逼近。一方面，通縮將降低企業(yè)產(chǎn)品價格，壓縮企業(yè)利潤;另一方面，通縮也將加重企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，影響企業(yè)生產(chǎn)和投資的積極性。未來反通縮的必要性增強(qiáng)。

當(dāng)前貨幣政策出手依然顧慮重重，這些顧慮大體可以反映在兩個方面：一方面擔(dān)心寬松的貨幣政策不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整;另一方面擔(dān)心貨幣政策寬松刺激資產(chǎn)泡沫，即房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫。

我們認(rèn)為，對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整主要在于制造業(yè)的產(chǎn)能過剩，目前企業(yè)已經(jīng)在持續(xù)去產(chǎn)能，這個過程不太可能逆轉(zhuǎn)，地方融資平臺融資體制在改善，預(yù)算約束在加強(qiáng);在房地產(chǎn)供需關(guān)系發(fā)生根本性變化的情況下，政策寬松對房地產(chǎn)泡沫的進(jìn)一步刺激很難;股市上漲有資產(chǎn)需求的要求，這個應(yīng)該通過市場供求來改善。因此，對于羸弱的經(jīng)濟(jì)基本面，政策該出手時就出手。

我們認(rèn)為，近期總量政策就可能出臺。2015年一季度，貨幣政策進(jìn)一步放松是必要的，降息降準(zhǔn)和定向?qū)捤啥际强梢赃x擇的工具。定向政策已經(jīng)先行，人民銀行增加再貸款額度500億元支持三農(nóng)和小微企業(yè)。我們預(yù)計一季度仍將可能降息或降準(zhǔn)。

財政政策可能繼續(xù)推出一系列基建項目，以“一帶一路”為抓手，繼續(xù)推動國內(nèi)基建。預(yù)計20%以上的基建投資將在一定程度上對沖地產(chǎn)投資下滑的影響，使得2015年整體投資穩(wěn)定在14.5%左右。

政策效果將緩慢顯現(xiàn)，2015年經(jīng)濟(jì)會呈現(xiàn)“前低后穩(wěn)”的格局。

由于房地產(chǎn)投資的低迷仍可能延續(xù)一段時間，制造業(yè)投資因PPI的走低而繼續(xù)下降，出口和消費短期不會明顯改善。短期總需求的下滑還將延續(xù)，總量政策的出臺短期內(nèi)還不足以改變經(jīng)濟(jì)回落的趨勢，但是政策的累積效果將緩慢顯現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢在2015年年中可能轉(zhuǎn)變。隨著總量政策的出臺、房地產(chǎn)市場的改善、銷售的回升，這將在2015年下半年對地產(chǎn)投資產(chǎn)生拉動作用，而與地產(chǎn)相關(guān)的消費在地產(chǎn)市場復(fù)蘇后也將有所改善。因此，總需求將止跌回升，經(jīng)濟(jì)將在下半年回穩(wěn)。

作者為中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家