折價60%的基金為何不漲？

招商局中國基金（00133.HK）是招商局集團旗下的一只封閉式基金，主要投資于上市和非上市的公司股權(quán)，主要持有A股中招商銀行（600036.SH）和興業(yè)銀行（601166.SH），以及中誠信托、天翼視訊等17家非上市公司股權(quán)。

截至1月23日，該基金的每股交易價格為13.7港元，而截至2014年年底，其每股凈值為32.58港元，相當于現(xiàn)在股價的2倍多。該基金持有的流動資產(chǎn)，包括隨時可變現(xiàn)的招商銀行和興業(yè)銀行的股權(quán)以及賬面現(xiàn)金，占基金凈資產(chǎn)約60%，折合每股19.5港元。也就是說，目前該基金的交易價格大幅低于其持有的股票和現(xiàn)金的價格。

假設(shè)基金管理人將其清盤，賣出招商銀行和興業(yè)銀行股份，連同現(xiàn)金一起返還給投資者，那么投資者將會在收回投資成本的同時另外獲得超過40%的現(xiàn)金回報，再附加每股13港元的非上市公司股權(quán)。當這些非上市股權(quán)被轉(zhuǎn)讓或者在二級市場上市時，投資者還將可能會獲得更高的回報。

這樣的投資案例，用巴菲特的話來形容——好的讓人不敢相信（too good to be true）。

但為什么股價一直低迷？在于封閉式基金因其運行機制決定其續(xù)存期限沒有到期日，基金管理人可以一直將持有的多余現(xiàn)金投入到新的投資項目中，而未必考慮將其返還給投資者。自成立以來，招商局中國基金持有的招商銀行和興業(yè)銀行除了因為觸及基金持有單個股票上限而少量減持，基本上沒有賣出過股票，尤其是在2007年A股達到最高點的時候，也沒有及時賣出鎖定利潤。該基金當年的股價曾達到歷史最高點40港元以上，但隨后也跟隨A股暴跌。未能及時兌現(xiàn)回報給投資者，無疑是基金管理人的一大失誤;同時，在非上市公司股權(quán)的投資方面，該基金的投資管理業(yè)績也表現(xiàn)平平，沒有斬獲高收益的投資項目。

過去幾年中，該基金也曾嘗試通過現(xiàn)金分紅和股票回購來回報投資者。2013年實施了股票回購，以凈資產(chǎn)價格回購總發(fā)行股本的5%股份，消息宣布當日股價曾大漲30%以上。2014年則沒有實施類似回購行動，估計是因為基金當時持有的現(xiàn)金較少。財報數(shù)據(jù)顯示，2012年底現(xiàn)金持有比例為10.15%，而2013年底的現(xiàn)金比例只有4.54%，顯然沒有足夠資金再實施回購。不過，該基金最近公布的資產(chǎn)明細顯示，2014年底持有的現(xiàn)金比例高達18.20%，是近幾年的最高值，因此可以合理預期基金管理人會在2015年實施現(xiàn)金回饋投資者的計劃。假設(shè)公司以凈資產(chǎn)價格回購10%的股份，則意味著13.8%的現(xiàn)金回報，再加上3%的現(xiàn)金股息，將會有16.8%的總現(xiàn)金回報。同時，公司的回購行動還將可以縮小股價相比于資產(chǎn)凈值的折扣，投資者可以期待現(xiàn)金回報和股價上漲的雙重收益。

同時，該基金的投資經(jīng)理在2014年下半年發(fā)生了變化，此前管理該基金多年的周語菡退出，新上任的投資經(jīng)理王效釘是否會帶來投資者導向的積極變化？試目以待。

總之，招商局中國基金目前處于深度折價交易中，高現(xiàn)金比例會促使基金管理人提高現(xiàn)金分紅或者實施股票回購，這將縮小股價相比于凈資產(chǎn)的交易折扣;同時，因為其持有現(xiàn)金和高流通股票等安全墊，股價的下行空間很有限，目前是一個難得的價值投資機遇。