折價60%的基金為何不漲？

招商局中國基金（00133.HK）是招商局集團旗下的一只封閉式基金，主要投資于上市和非上市的公司股權，主要持有A股中招商銀行（600036.SH）和興業銀行（601166.SH），以及中誠信托、天翼視訊等17家非上市公司股權。

截至1月23日，該基金的每股交易價格為13.7港元，而截至2014年年底，其每股凈值為32.58港元，相當于現在股價的2倍多。該基金持有的流動資產，包括隨時可變現的招商銀行和興業銀行的股權以及賬面現金，占基金凈資產約60%，折合每股19.5港元。也就是說，目前該基金的交易價格大幅低于其持有的股票和現金的價格。

假設基金管理人將其清盤，賣出招商銀行和興業銀行股份，連同現金一起返還給投資者，那么投資者將會在收回投資成本的同時另外獲得超過40%的現金回報，再附加每股13港元的非上市公司股權。當這些非上市股權被轉讓或者在二級市場上市時，投資者還將可能會獲得更高的回報。

這樣的投資案例，用巴菲特的話來形容——好的讓人不敢相信（too good to be true）。

但為什么股價一直低迷？在于封閉式基金因其運行機制決定其續存期限沒有到期日，基金管理人可以一直將持有的多余現金投入到新的投資項目中，而未必考慮將其返還給投資者。自成立以來，招商局中國基金持有的招商銀行和興業銀行除了因為觸及基金持有單個股票上限而少量減持，基本上沒有賣出過股票，尤其是在2007年A股達到最高點的時候，也沒有及時賣出鎖定利潤。該基金當年的股價曾達到歷史最高點40港元以上，但隨后也跟隨A股暴跌。未能及時兌現回報給投資者，無疑是基金管理人的一大失誤;同時，在非上市公司股權的投資方面，該基金的投資管理業績也表現平平，沒有斬獲高收益的投資項目。

過去幾年中，該基金也曾嘗試通過現金分紅和股票回購來回報投資者。2013年實施了股票回購，以凈資產價格回購總發行股本的5%股份，消息宣布當日股價曾大漲30%以上。2014年則沒有實施類似回購行動，估計是因為基金當時持有的現金較少。財報數據顯示，2012年底現金持有比例為10.15%，而2013年底的現金比例只有4.54%，顯然沒有足夠資金再實施回購。不過，該基金最近公布的資產明細顯示，2014年底持有的現金比例高達18.20%，是近幾年的最高值，因此可以合理預期基金管理人會在2015年實施現金回饋投資者的計劃。假設公司以凈資產價格回購10%的股份，則意味著13.8%的現金回報，再加上3%的現金股息，將會有16.8%的總現金回報。同時，公司的回購行動還將可以縮小股價相比于資產凈值的折扣，投資者可以期待現金回報和股價上漲的雙重收益。

同時，該基金的投資經理在2014年下半年發生了變化，此前管理該基金多年的周語菡退出，新上任的投資經理王效釘是否會帶來投資者導向的積極變化？試目以待。

總之，招商局中國基金目前處于深度折價交易中，高現金比例會促使基金管理人提高現金分紅或者實施股票回購，這將縮小股價相比于凈資產的交易折扣;同時，因為其持有現金和高流通股票等安全墊，股價的下行空間很有限，目前是一個難得的價值投資機遇。