股基四季報配置解碼

2014年基金四季報已披露完畢。四季度，上證綜指上漲36.84%、單季度成交額創下19.49萬億元的歷史最高水平，作為A股市場最重要的機構力量之一，股票型基金在資產和行業配置上有哪些特征、發生了哪些變化呢？

倉位持續高企

Wind資訊數據顯示，截至2014年四季度末，股票型基金和偏股混合型基金（按銀河證券的基金分類，下稱“主動開放式股基”）股票倉位占基金資產總值的84.53%，略低于三季度末的84.88%。

自2006年以來的36個季度中，該指標共有17次超過80%，如果將門檻提升至84%，則只剩下4次。除了上述兩次外，另外兩次分別為2009年第四季度（85.99%）和2010年第四季度（85.19%）。可以看到，這也是過去9年以來該指標首次連續兩個季度超過84%。

按照正常邏輯，當基金經理看好某類資產的后市時，會選擇提升該類資產在整體配置中所占的份額，但出于分散風險和其他因素考慮，配置比例會受到限制。作為更專注股票投資的股基，配置股票的上限一般高于其他基金。2014年三、四季度，主動開放式股基配置股票的比例已經十分接近以往的峰值，這一方面意味著基金經理們對后市十分樂觀;另一方面也意味著在接下來的季度中，基金經理們進一步提升股票配置比例的可能性較小。

當然，這并不意味著流入股市的新增資金將受到限制。如果更多投資者受行情吸引入市以及股基總體規模擴大，流入A股的資金總量將繼續攀升，但一般而言，85%就是主動開放式股基持有股票資產的上限，而且基金經理降低股票配置的可能性更大。

需要注意的是，并不是說所有主動開放式股基的股票資產配置比例都低于85%，這只是一個平均意義上的數字。實際上，在已經發布四季報的486只主動開放式股基中，有279只的股票配置比例超過了85%，最高達到了94.23%。

股票配置水平可以反映基金經理的樂觀程度，但處于高位的股票配置水平卻不一定意味著后市將因此上漲或下跌。最典型的是2009年四季度，主動開放式股基的股票配置比例達到了歷史高位85.99%，但在接下來的一個季度中，上證綜指錄得了5.13%的跌幅;而2010年四季度該指標創下了歷史次高的85.19%，在接下來的一個季度上證綜指繼續上漲了4.27%。

銀河基金評級為三年五星的匯添富民營活力四季度末的股票配置比例為94.07%，較三季度末提升了11.48個百分點（pct）。基金經理朱曉亮在四季報中表示，“2015年，隨著資金推動的普漲不斷演進，資本的邊際作用會下降，市場的波動會開始加劇，市場的PE提升會慢慢結束。所以未來一年，我們還是看好市場和轉型的方向。”

融通動力先鋒的基金經理丁經緯則認為，“短期內A股市場慣性向上已是共識，繼續看好改革預期下的大藍籌估值修復機會。”四季度末，融通動力先鋒的股票配置比例為93.68%，銀河基金評級為三年四星。

在看多陣營中，富國天惠精選成長的基金經理朱少醒代表了另一類觀點，“以較長期限來衡量，當前權益類資產相對固定收益資產依然有吸引力。中等增速的傳統成長股估值合理，且增長的質量能夠經得起時間的考驗。以自下而上的角度來看，更能找到足夠的優質成長股來獲取長期回報。”作為銀河基金評級為三年五星的基金，該基金四季度末的股票配置比例為93.58%。

不過，仍舊有基金經理對后市的看法相對不那么樂觀。南方成份精選四季度末的股票配置比例從三季度末的92.59%下降到75.17%，基金經理陳鍵表示，“A股市場未來仍有較強的吸引力，但是由于指數在2014年的漲幅較大，也在部分程度上映射了市場的樂觀預期，未來一段時間內我們需要更好地平衡長期價值與短期波動、估值提升與盈利增長之間的合理關系，堅持配置核心優質資產，積極尋找在全球低增長、貨幣政策取向差異化、大宗商品價格波動的新常態下的投資機會，我們將努力根據周期進度做好大類資產配置。”

值得一提的是，四季度南方成份精選的凈值增長43.81%，在同期業績比較基準飆升34.58%的情況下仍舊跑贏9.23pct，50億元規模以上的基金中，能做到如此成績的寥寥無幾。

股基猛調倉：制造/金融的蹺蹺板

Wind數據顯示，按照證監會劃分的上市公司一級行業分類，四季度末，主動開放式股基行業配置比例（行業市值占股票投資市值之比）變動幅度最大的分別為制造業和金融業，其中制造業配置比例較三季度末下滑16.45pct至45.7%，金融業則上升13.37pct至18.25%。

值得關注的是，過去一個季度制造業和金融業配置比例如此猛烈的波動還是首次出現。自2006年一季度以來，制造業配置比例波動超過±8pct的僅有5次，除了2014年四季度的-16.45pct外，另外4次分別在2006年二季度（+8.41pct）和三季度（-8.94pct）、2009年三季度（+8.19pct）以及2013年一季度（+8.2pct），變動幅度均沒有超過±9pct;金融業配置比例波動超過±5pct的也僅有5次，除了2014年四季度的+13.37pct外，另外四次分別在2006年四季度（+6.69pct）、2009年一季度（+5.26pct）和二季度（+5.66pct），以及2010年三季度（-5.18pct），變動幅度均沒有超過±7pct。可以看到，2014年四季度，制造業、金融業配置比例的變動幅度，基本都相當于以往歷史峰值的2倍。

行業配置比例的變動幅度越是激烈，意味著基金經理們對板塊走勢的共識度越高，以至于季度內各家調倉的方向趨于一致形成“共振”。

在這場調倉行動中，景順長城內需增長的力度尤其引人注目。Wind資訊數據顯示，四季度末，該基金的制造業配置比例較三季度末下降76.22pct，內需增長貳號下降77.08pct，兩只基金在全部主動開放式股基制造業配置比例變動幅度榜中占據前二;與此同時，內需增長四季度金融業配置比例較三季度末上升40.98pct，內需增長貳號上升40.34pct。截至四季度末，兩只基金的股票頭寸之和為87.16億元。

內需增長的基金經理王鵬輝和楊鵬在四季報中表示，“考慮到保險等行業資金運用受益于利率市場化改革，中長期投資收益有望上調，業績與目前的估值波動能夠形成正循環，本基金調整組合重點配置于非銀行金融和地產行業。”令人遺憾的是，或許由于調倉動作較晚，四季度兩只基金凈值分別僅增長5.37%和5.59%，大幅落后于大盤。

股票頭寸合計接近130億元的基金——博時價值增長（下稱“價值增長”）及同名2號也是調倉行動中的重量級參與者，四季度末價值增長的制造業配置比例較三季度末下降48.46pct，價值增長2號下降49.39pct;兩只基金在金融業的配置比例較三季度末則分別上升37.04pct和37.13pct。

從業績表現看，雖然同樣落后于大盤，但價值增長要好于內需增長，兩只基金四季度凈值分別增長17.86%和18.14%，原因可能僅僅是價值增長的調倉更早，其調倉窗口為11月至12月初，正值11月21日央行宣布降息后新一輪行情啟動之際。

有意思的是，還真的有大盤基金在行情啟動前就完成調倉，吃到幾乎整段收益。股票投資市值達到62億元的中銀持續增長四季度末制造業配置比例下降39.56pct，金融業配置比例上升50.07pct，期間基金凈值增長了34.91%。基金經理辜嵐表示，“我們維持對中長期中國股市相對樂觀的看法……（接下來將）保持一定的金融股配置;逢低配置漲幅相對較小的煤炭和有色板塊;配置超跌的醫藥以及TMT股票;關注國企改革、環保以及體育等主題投資。”

伴隨著劇烈波動，主動開放式股基在制造業的配置比例下降至2009年四季度以來的最低水平。

實際上，從2006年一季度到2009年四季度的4年間，除了2006年二季度以外，制造業配置比例都沒有超過44%;而從2010年一季度開始，制造業配置比例從未低于45%。2010年一季度以來，制造業配置比例的算術均值為51.92%，較2014年四季度末的45.7%高出6.22pct。不難預計，制造業配置比例在44%-45%會有一個較強的支撐，在接下來的幾個季度中進一步下降的可能性不大，反而更有可能回歸到2010年以來的均值52%附近。

鑒于制造業和金融業配置比例一直以來此消彼長的強烈負相關性，制造業配置比例繼續下降的可能性減小，意味著金融業配置比例繼續上升的可能性也不大。如果將各個季度末制造業和金融業配置比例求和可以發現，這兩個行業整體所占配置比例波動一直較小，大部分時候都在60%-70%徘徊。

其他行業配置情況

相對制造業、金融業配置比例的大調整，四季度其他行業的變動幅度較為溫和，但正因為這一點，后市的機會或許更有可能在這些行業中產生。

由于證監會在2012年底更新了上市公司一級行業分類指引，以2013年1月1日為分水嶺，部分行業前后統計口徑不完全相同。為了統一口徑，《證券市場周刊》記者對照新舊分類指引，將新分類的“信息傳輸、軟件和信息技術服務業”以及“文化、體育和娛樂業”合并，對應舊分類的“信息技術業”和“傳播與文化產業”合并，統稱為“TMT及文體娛樂”;將新分類的“交通運輸、倉儲業、郵政業”、“住宿和餐飲業”、“租賃和商務服務業”、“科學研究和技術服務業”、“水利、環境和公共設施管理業”、“教育”和“衛生和社會工作”等7個分類合并，對應舊分類的“交通運輸、倉儲業”和“社會服務業”合并，統稱為“交運倉儲及社會服務”，舊分類的其余8個分類則保持不變，和新分類中的相應分類一一對應。

四季度末，除了制造業、金融業之外，十大行業中配置比例處于第二梯次的分別為TMT及文體娛樂（10.86%）、房地產業（7.75%）、交運倉儲及社會服務（5.71%）、批發和零售（4.07%）。除了“TMT及文體娛樂”配置比例下滑1.93pct外，其他3個行業的配置比例都出現上升，“交運倉儲及社會服務”、“批發和零售”的配置比例分別上升了0.21pct和0.27pct，房地產業配置比例則上升了4.58pct，為制造業、金融業以外最大的變動幅度。

配置比例處于第三梯次的行業分別為建筑業（2.69%）、“電力、熱力、燃氣及水生產和供應業”（下稱“電熱燃水業”）（2.26%）、采礦業（1.68%）和農林牧漁業（0.79%）。除了農林牧漁業配置比例下滑0.87pct外，其他3個行業的配置比例也都出現上升，建筑業和電熱燃水業配置比例分別上升0.44pct和0.16pct，采礦業配置比例變動幅度為所有行業中最小，僅上升了0.09pct。

縱向來看，2006-2014年的9年間，“TMT及文體娛樂”的配置比例波動區間為3.7%-12.79%，四季度末的10.86%仍在歷史高位附近，峰值12.79%出現于2014年三季度。

房地產業配置比例波動區間為2.95%-10.61%，四季度末的7.75%略高于區間中線水平，最近一次峰值為9.63%（2012年四季度）。

交運倉儲及社會服務配置比例波動區間為3.64%-10.8%，四季度末的5.71%低于區間中線水平，最近一次峰值為6.26%（2013年四季度）。

批發和零售配置比例波動區間為3.06%-10.53%，四季度末的4.07%仍在歷史低位附近，過去8個季度都在4%附近徘徊，其中絕大部分時間還不到4%。

建筑業配置比例波動區間為0.46%-4.47%，四季度末的2.69%略超過區間中線水平，最近一次峰值為4.47%（2013年二季度）。

電熱燃水業配置比例波動區間為0.8%-3.51%，四季度末的2.26%正處于區間中線附近，最近一次峰值為2.54%（2013年一季度）。

采礦業配置比例波動區間為1.27%-12.35%，四季度末的1.68%仍在歷史低位附近，過去7個季度都沒有超過2%。

農林牧漁業配置比例波動區間為0.25%-1.71%，四季度末的0.79%不到區間中線水平，最近一次峰值為1.66%（2014年三季度）。

需要注意的是，以上波動區間的上下端在未來并非不可打破，同時也不一定具備周期性。原因不難理解，例如一些行業中重要企業的上市可能會改變該行業配置比例的上限，而另一些行業則在新技術或新環境下加速衰弱，令其投資價值大減。

當一些基金經理還在懊悔沒有加夠金融股倉位時，另一些基金經理則在思考大盤超漲后其他行業的機會。股票投資市值達到71.22億元的銀華核心價值精選雖然沒有“充分分享”這波行情的收益，但其基金經理倪明認為后市可能會有調整，提前布局TMT行業。四季度末，該基金在“信息傳輸、軟件和信息技術服務業”的配置比例從三季度末的零上升至11.21%。

股票投資市值為34.38億元的華泰柏瑞積極成長則顯得更為大膽一些。四季度末，該基金在“交通運輸、倉儲業、郵政業”的配置比例從三季度末的0.99%上升至30.19%，與此同時，其金融業配置比例下降6.23pct、建筑業下降5.5pct、制造業下降25.5pct。四季度，該基金已經打了一場“勝仗”：“在行情啟動第一時間適度超配主流板塊……（同時）成功回避了高風險品種的下跌風險。”實現凈值增長43.42%。僅憑三季度末的配置比例，華泰柏瑞積極成長很難實現如此高的收益，這意味著四季度該基金至少已經進行了兩次較大規模的調倉，在四季度結束以前“激流勇退”并完成新一輪行業配置。

華泰柏瑞積極成長基金經理方倫煜表示，“盡管在短時間快速上漲之后市場面臨調整壓力，但總體來看市場樂觀情緒并未改變，行情可能進一步深化，熱點可能擴散。我們認為，國企改革的推進、原油價格長期低迷、各種管制的放開、大國家戰略的實施等均可能給相關企業和行業帶來好的投資機會。”