銀行問題資產二次處置

一直以來，地方政府債務以不透明、隱性擔保、剛性兌付等特征在市場中略顯神秘，銀行業也因地方平臺貸款的較高占比而承壓。監管層對此不敢掉以輕心，但地方政府債務繞道“影子銀行”的渠道，在近幾年得到迅猛發展，并且加大了監管難度。隨著地方政府債務在2015年的重新梳理和分類，地方債的真實面目逐漸浮出水面。

中國地方債的歷史由來已久。1994年，中央和地方分稅制改革后，地方財政收入的增長慢于地方政府財政支出的增長，地方政府不得不通過舉債的方式來滿足城市基建和市容改善，同時城市建設對于地方政府官員政績考核具有明顯的顯性激勵作用，加上2008年中國政府出臺“四萬億”刺激政策，更加刺激了地方政府舉債的沖動，而中國《預算法》中明確規定除國務院另行規定外，地方政府不得通過發行地方政府債券的方式來舉債。

在此背景下，地方政府通過地方融資平臺進行隱性融資，地方政府債務規模迅速膨脹，大量的融資平臺本身并無實際項目收益，償債資金主要來源于地方政府財政收入，平臺公司僅僅承擔政府融資功能。

由于地方融資平臺背后隱藏的較大風險性，以2010年國務院下發的19號文為起點，監管機構開始了一系列針對地方政府債務和地方融資平臺的監管，當然，此時的地方政府債務監管以堵為主。

首先是國務院發布的19號文，要求對截至2010年底的地方政府債務規模進行審計，對于純粹的平臺公司要求銀行不得進行貸款發放。隨后，銀監會下發一系列監管文件，要求銀行對于平臺公司實行“名單制”管理，設立平臺貸款五級分類標準及風險權重等。

緊接著是財政部等四部委發布的463號文，對地方政府及所屬機關共計“九個不得”和針對融資平臺的“七個不得”，緊急剎車地方政府非公益性項目的一系列違規融資方式，禁止地方政府融資平臺BT融資。2013年，銀監會下發10號文，要求銀行對于地方政府融資平臺貸款進行總量控制。

隨著43號文的出臺，監管層對地方政府債務的監管逐漸由堵過渡到疏，但對地方融資平臺舉債的監管卻更加透明和有力度。

融資表外化考驗監管

過去幾年，針對地方政府債務和融資平臺的監管思路，概括起來是通過嚴控總量的方式限制規模增長，對于無現金流或者現金流覆蓋不足的平臺公司，要求銀行不得發放貸款。監管堵住了地方政府平臺通過銀行貸款融資的渠道，但也導致了地方政府通過銀行理財、同業等非標方式繞道“影子銀行”進行舉債，風險由表內轉移至表外。

對比2010年和2013年兩次地方債務審計結果可知，地方政府債務規模（負有償還責任+擔保責任+一定救助責任合計）由10.7萬億元增長至17.9萬億元，整體增長了67%。這表明，監管的確遏制了銀行通過表內貸款向地方政府放貸的途徑，地方政府債務中的銀行貸款規模較2010年底僅增長20%（同期金融機構人民幣貸款余額增長42%），占比也由2010年底的79%下降至57%，但如果加上信托、非銀等“影子銀行”渠道的融資之后的占比為74%，規模較2010年底增長55%。以堵為主的監管并沒有遏制地方政府的舉債沖動和風險消除，而是使得風險由銀行表內向表外“影子銀行”集聚，風險監控的難度反而進一步加大了。

監管層也逐步意識到，對于地方政府債務問題靠堵是無法解決的，需要通過市場化的方式來疏導化解。2014年8月，《預算法》通過修訂，允許省級地方政府在一定范圍內發行地方債用于公益性資本支出。9月，財政部下發76號文大力推廣運用政府和社會資本合作模式參與城市基建投資和運營。

9月底，國務院下發43號文，綱領性的對地方政府舉債模式進行規范。地方政府債務規模或已經達22萬億-23萬億元，而且，2014年底的債務可能較2013年的統計規模有明顯的增長。43號文出臺之后，新增信貸中增加了地方基礎設施建設等中長期貸款的投放，12月份的新增社會融資也超預期，顯示地方政府在甄別期限之前做大債務規模的沖動。

根據平安證券的調研來看，初步預計，2014年底地方政府債務的統計結果或已達到22萬億-23萬億元，較2013年底增長25%-30%。銀行貸款由于受到監管的壓制，規模增長10%至11萬億-12萬億元;銀行自營直投和非標理財繞道“影子銀行”投向地方融資平臺的債務規模達5萬億元（上市銀行表內非標資產2014上半年同比增長70%，銀行理財余額2014上半年同比增長40%），此外，城投債規模接近3萬億元，較2013上半年增長50%。

2014年10月，國務院在頒布了《關于加強地方政府性債務管理的意見》（簡稱43號文），隨后財政部等下發了相關配套文件，主要內容包括存量債務的甄別、存量債務的處置以及新增債務舉債方式，主要內容包括：1.將存量債務分類納入預算管理;統籌財政資金優先償還到期債務;2.2016年起只能通過省級政府發行地方政府債券方式舉借政府債務，其他將通過市場化手段如PPP形式進行舉債。

而43號文一個重要舉措是存量債務甄別將按照項目收益性質逐筆甄別。對政府負有償還責任的存量債務，根據項目性質、項目收益、償債資金來源、舉債單位、債券類型等，逐筆甄別為一般債務和專項債務，具體分類如下：1.項目沒有收益、計劃償債來源主要依靠一般公共預算收入的，甄別為一般債務;2.項目有一定收益、計劃償債來源依靠項目收益對應的政府性基金收入或專項收入、能夠實現風險內部化的，甄別為專項債務;3.項目有一定收益但項目收益無法完全覆蓋的，無法覆蓋的部分列入一般債務，其他部分列入專項債務;4. 通過 PPP模式轉化為企業債務的，不納入政府債務。

根據不完全統計，銀行的存量地方政府債務納入比例可能在60%-70%，但存在一定的不確定性。預計2014年底的23萬億元的地方政府債務中，預計有17萬億元債務銀行為最終債權人（貸款11萬億元，自營直投4萬億元，理財2萬億元）。雖然銀行在債務甄別中基本都傾向于能夠納入到財政預算中的債務比例盡量提高，地方政府納入比例可能在60%-70%，包括目前約有55%的銀行債務（包括貸款、直營直投、理財）可以被納入財政預算中，20%的債務可能不會被納入地方政府債務，對于剩余的30%的債務，銀行、地方融資平臺和地方政府仍處于溝通、協商過程中。

按照地方政府債務投向測算納入比例接近70%，其中沒有項目收益或者較差的市政建設、教科文衛、土地收儲（專項債務）絕大部分被納入債務口徑，而項目收益較好的交通運輸設施建設（如軌道交通）、農林水利建設（如污水處理）納入比例相對較低;按照地方政府債務的舉債主體測算的納入比例在60%，其中政府機構和事業單位的債務全部納入，平臺公司和國有企業債務僅少部分納入。因此，最終的納入比例存在一定的不確定性，存在納入比例低于預期的風險。

在三項具體的資產項下，能夠納入財政預算的比例，自營直投要高于表內貸款再高于理財資產（65%VS 55% VS 45%），這可能與同業業務中的保證保函開具業務占比較高有關。換句話說，未來以政府債券置換存量債務，銀行表內同業的價值重估提升，可能將大大高于銀行貸款和理財。

存量債務處理，按照甄別結果區別對待。如果被甄別為地方政府債務（一般債務和專項債務），一般債務納入一般公共預算管理，專項債務納入基金預算管理，并且可以申請發行地方政府債券置換地方存量債務，并且將置換債務的還本付息納入到地方政府預算。

也就是說，如果被甄別為地方政府或有債務，債務人無法償還時，由地方政府履行償債義務，或有債務轉化成政府債務，但轉化部分納入政府債務限額管理。而不納入政府債務的債務，積極推廣政府與社會資本合作（PPP）方式處置存量債務。

新增債務通過發行地方政府債券。沒有收益的公益性事業發展確需政府舉借一般債務的，由地方政府發行一般債券融資，主要以一般公共預算收入償還。有一定收益的公益性事業發展確需政府舉借專項債務的，由地方政府通過發行專項債券融資，以對應的政府性基金或專項收入償還。而對于城市基礎設施等有一定收益的公益性事業投資和運營，鼓勵社會資本通過特許經營等方式。政府對投資者或特別目的公司按約定規則依法承擔特許經營權、合理定價、財政補貼等相關責任，不承擔投資者或特別目的公司的償債責任。

未來地方增量債務只能通過發行包括一般債券和專項債券的地方政府債券，對于甄別納入地方政府的存量債務，也可以通過發行債券進行置換。根據2013年6月末的地方政府債務審計結果，18萬億元的地方債務中（包括負有償債責任、擔保責任和一定救助責任），假設最終有10.9萬億元（地方政府部門舉債6.5萬億元全額納入，其余債務11.5萬億元按30%納入））納入了地方政府債務口徑，對于這部分的存量債務，未來需要通過債券市場來接納。

平安證券參考歐美國家的經驗對未來納入地方政府債務的部分未來演變過程進行了估算，基本假設如下：1.2016年-2020年，每年GDP增速仍可以保持在7%，CPI保持在2%的水平，之后GDP的增速保持在5%;2.中國地方政府債券余額/GDP的比例在2025年達到美國的水平，即20%;3.每年發行的地方政府債券優先置換新增債務，剩余部分置換存量到期債務;4.我們估算，18萬億元地方政府債務中，10萬億元會被納入地方政府債務口徑。其中（地方政府部門舉債6.5萬億元全額納入，其余債務11.5萬億元按30%納入）。

據此測算，可以發現到2025年，地方政府債務將達到28萬億元，市政債規模也達到28萬億元，存量債務全部置換成了地方政府債券。2016年作為43號文正式執行元年，地方政府將存在2萬億元的債務缺口，需要銀行貸款和其他渠道來滿足。2016年可發行1.4萬億元地方政府債券，優先滿足新增債務1.1萬億元后剩余額度3000億元，而2016年存量債務到期2.7萬億元，也即意味有2.4萬億元的到期債務仍需要銀行貸款和其他渠道來滿足。

PPP模式應運而生

政府和社會資本合作模式（PPP模式）是指社會資本按約定規則獨自或與政府共同成立特別目的公司，參與城市基礎設施等有一定收益的公益性事業投資和運營，按照約定實現項目收益分配。在項目整個生命周期內，政府對投資者或特別目的公司按約定規則依法承擔特許經營權、合理定價、財政補貼等相關責任，但是不承擔投資者或特別目的公司的償債責任。

根據國務院研究發展中心的測算，到2020年，城鎮化的融資需求為42萬億元，而43號文規定了地方政府債務只能通過發行債券的形式進行，未來城鎮化的資金缺口將主要通過PPP模式來補充，PPP模式或許成為未來城鎮化建設的主流融資渠道之一。

雖然PPP模式仍未被大規模使用，但目前已具備了開展PPP模式的硬件條件。適合PPP 模式的項目要求項目有很好的收益，全國的平臺公司平均有70%的平臺公司可以實現現金流全覆蓋，對于這部分存量債務，如果沒有被納入地方政府債務口徑，將通過PPP模式來化解和處置。近期財政部首批30個示范項目，從項目投向來看，主要集中在污水處理、軌道交通等PPP模式開展較為成熟的領域，省份也較為集中在平臺現金流覆蓋較為充裕的省份，如江蘇、安徽等。

可以預期的是，PPP公司將是未來大量平臺公司的轉型方向。43號文及配套文件要求逐步剝離平臺公司的政府融資功能，妥善處理融資平臺公司。未來大量本身沒有項目收益和現金流覆蓋的平臺公司可以作為政府委托代理部門參與到與社會資本的合作中，從這個角度來說，PPP模式也將成為地方政府項目的重要運作方式。

不論是在發達經濟體還是新興市場，PPP模式都是一種社會資本參與基礎設施建設的較為成熟的模式。

國際上PPP模式的通常的做法主要包括六個方面，首先是構建制度框架，通常PPP項目運作時間較長，需要跨越多屆政府，單靠政府承諾難以調動社會資本參與的積極性，需要在制度上提供保障;其次是設置管理機構，各國面對PPP模式下可能存在的項目采購動力不足、部門協調不夠、專業技能缺失、交易成本過高等問題，均成立PPP機構;第三是明確財政約束，將財政承諾納入預算管理;第四實施全面監管，如設置標準化合同，建立績效考核指標;第五是支持PPP項目融資;第六是激勵相容的制度安排。

我們再來估算一下各主要國家PPP模式的容量。對于金磚國家巴西和印度，基礎設施建設需求較大，通常也通過PPP模式進行運作。印度PPP的規模/GDP的比例高達30%多，巴西的比例為25%，俄羅斯的比例也高達7%，而對于英國、澳大利亞等發達國家，PPP模式的項目規模僅有1%-2%。

從國內來說，目前公布PPP項目的8省份的規模已經達萬億元，占GDP的比例不到2%。目前平臺公司債務余額為7萬億元，假設70%改為PPP項目，規模可達4萬億-5萬億元，如果做進一步的測算，PPP項目占GDP比例達到金磚國家平均水平，則規模可達10萬億元。

當然，這個規模只是理論上的最大容量，在實際的操作過程中，短期內規模擴大將受制于健全的法律法規制度。成熟的PPP項目實施程序和流程需要依賴全社會的契約精神和完備的法律法規制度。同時，PPP項目通常與群眾生活緊密聯系，需要政府協調社會資本回報和公共利益的沖突。

銀行資產風險面臨重估

政府債由于政府隱性擔保的存在，導致銀行信貸不用區分風險，政府債務表內表外模糊定價，無法區分出高風險高收益和低風險低收益的項目差異。43 號文及配套文件勢必將原有的隱性風險利率曲線分化成為顯性的雙利率曲線，即政府信用擔保的低收益債券利率，該部分將低于銀行表內的貸款成本;無信用擔保的市場化PPP融資回報收益率，該部分將高于目前政府向銀行進行表外融資的實際融資成本。

我們以市場化程度較高的城投債的信用利差來說明這個問題。從歷史數據來看，43號文發布后，城投債信用利差加速收窄。城投債相對于地方政府債的信用利差平均在280BP，2014年以來，央行定向寬松的貨幣政策使得城投債的信用利差收窄到200BP。43號文出臺后，城投債的信用利差加速收窄了50BP至150BP。

43號文使得地方政府債務融資成本曲線分化。由于市場無法甄別哪些城投債會被納入地方政府債務口徑，因此，所有的城投債相對于地方政府債券的收益率都在加速收窄。如果將城投債收益率看做現有政府融資成本，未來這根融資成本曲線將分化成顯性的雙利率曲線，地方政府債券收益率曲線和PPP融資回報收益率曲線。

根據 2013年底審計署公布的政府債務審計結果來看，約有10萬億元左右的存量銀行貸款與政府有關。如果從理財及同業的資金的配置行業進行進一步的估算，表內同業投資項下與地方政府債務有關的規模大約3萬億元（占同業非標投資的50%），理財大約有1萬億元（占整體理財產品的10%），因此，與銀行相關的地方政府債務估算合計應接近14萬億元。

如果假設：1.該部分由表內大約6%左右的融資以及表外和同業10%左右的融資成本構成。2.按照地方政府債務賬面價值侵蝕15%的銀行凈資產比例估算，則大約蘊含了300BP左右的風險溢價。3.未來假設43號文落地后，有三分之二的存量地方政府債務可以納入預算。

在以上假設之下，我們預計，一旦該部分納入到一般債務預算內，則銀行存量政府債務將有明顯的風險溢價重估。

首先，風險利率將有明顯的下行。政府隱性擔保轉換為顯性擔保，納入一般債務的政府債務的300BP風險溢價將趨向于零。

其次，原風險收益曲線將出現分化，分為政府債券與PPP項目融資收益率。預計相比之前的貸款利率和表外融資利率，前者將低于貸款利率，后者將高于表外融資利率。整體而言，政府融資的整體成本應將有明顯下降，估算會下降約50個BP。

最后，政府債務的存量規模將重估。在基礎假設之下，14萬億元的政府債務由于銀行所承擔的隱性風險溢價導致其隱含損失超過1.8萬億元（對應15%的凈資產損失）。按照政府預算內和預算外（PPP）兩條利率曲線風險重估，按照納入比例60%計算，地方債務的賬面凈值能提升到14.6萬億元，賬面價值提升17%以上，則銀行PB提升0.17倍。

平安證券對于債務納入比例和PPP項目要求回報率做了敏感性測算，樂觀估計如果債務納入比例達到70%，則銀行的政府債務價值提升20%。極端假設下，即社會要求的PPP項目回報率達到14%的情形下，需要至少納入比例超過30%才能帶來存量債務價值的提升。

43號文可以使得銀行表內外的地方政府債務的價值提升15%-20%，這讓我們聯想到上一輪銀行資產價值的重估。上一輪經濟下行周期中（1994年-2000年），商業銀行體系中積累了大量的不良資產，不良率接近40%。為了拋開沉重的歷史包袱，四大行開始了大規模的不良資產剝離。

壞賬剝離分兩次進行：第一次是1999年-2000年，第一次不良資產剝離，四大行共計剝離不良資產8600億元;第二次是2003年-2004年及2008年，第二次不良資產剝離，四大行總共剝離了1.9萬億元壞賬。四大行第一次向四大資產管理公司剝離了壞賬，轉讓對價物主要是現金及資產管理公司債券，并且基本都是按照賬面價值等價置換。而第二次向四大資產管理公司剝離壞賬，轉讓等價物主要是央行專項票據和應收款項，并且出現了一定的賬面折價置換。如果考慮不良貸款40%的回收率，置換物的價值遠遠高于不良的公允價值（賬面價值×回收率），兩次不良資產的剝離帶來的價值重估（轉讓的對價物價值相對于不良資產的市場價值）達到125%。

43號文的出臺使得地方政府舉債更加清晰化，未來甄別為地方政府債務（納入政府財政預算）的存量債務將逐步置換為地方政府債券，對比不良資產剝離可以發現，此次債務置換與不良資產剝離的實質相同。對于銀行來說，資產端均是用債券置換存量的“問題資產”。上一輪經濟下行周期中的“問題資產”是3萬億元不良資產，隱含損失可侵蝕銀行的全部凈資產。這一輪經濟下行中的“問題資產”是銀行的地方融資平臺貸款（包括同業和理財非標資產），隱含損失侵蝕15%的凈資產。

不同之處在于，上一次剝離的“問題資產”是已經發生的，公允價值已經大幅低于賬面資產價值;而此次擬置換的“問題資產”并未實際發生，而是由于定價機制模糊導致公允價值低于賬面價值。

因此，不良資產剝離的本質是政府買單行為，價值重估程度非常之大。而這次地方政府債務置換是一種市場化程度較高的行為，總體測算會有15%左右的估值價值提升。