中青寶：屢敗屢戰的“網游斗士”

頂著“網游第一股”光環上市的中青寶（300052.SZ）曾在2012年年報中首次也是唯一一次披露千億市值的宏偉目標：“公司的愿景是：打造世界領先的互動娛樂航母。公司的使命是：讓游戲更好玩，讓玩家更快樂。年營收十億、利潤十億、市值千億”。但業績的迅速變臉讓這一目標變得難以實現。

此后，中青寶相繼收購其他網游公司，但收購后，標的公司或虧損或微利。盡管中青寶在費用支出上采用激進的會計處理方式，但財務調節手段已經不可持續，無奈只好通過轉讓子股權和旗下游戲來保證業績不致于太難看。

2014年8月和12月，中青寶原財務總監、副總經理黎燕紅女士、審計部經理戚海金先生相繼辭職，這讓投資者對中青寶的財務狀況又多了幾分擔憂。

在2010年上市前，中青寶的增長勢頭非常良好，營業收入從2006年的858萬元暴增至2009年的7868萬元，增幅817%。巧合的是，審計機構是深圳市鵬城會計師事務所有限公司，最近因造假被處罰的海聯訊（300277.SZ）也是由該事務所審計，該事務所因綠大地（002200.SZ）發行上市造假案已于2013年被證監會、財政部撤銷證券服務業務許可。

9個月成就10倍股

中青寶發行市盈率近百倍，短暫追捧之后股價一路下跌，同時業績惡化。2013年第一季度盈利385萬元，同比暴增111%，在公布業績的4月25日，股價最高已經漲至18.37元（復權價，下同），較最低價上漲了60%;8月9日，中青寶公布了2013年半年報，扣非凈利潤1561萬元，同比暴增113%，同時破天荒地以資本公積金向全體股東每10股轉增10股，這是中青寶2009年年報實施10股轉增3股以來的第二次送轉股，也是公司首次半年報送轉股。

8月14日，中青寶復牌并發布收購上海美峰數碼科技有限公司（下稱“美峰數碼”）51%股權及深圳市蘇摩科技有限公司（下稱“蘇摩科技”）51%股權公告，受到半年報業績暴增、高送轉分配方案、并購等多重利好消息的影響，復牌后股價一路狂飆，9月4日，股價突破百元大關，9月10日以131.36元創下歷史新高，從8月14日復牌至9月10日，股價暴漲141%。從歷史最低價到歷史最高價，漲幅高達1047%，耗時僅僅9個月。同期創業板指數從最低585點漲至最高1288點，漲幅120%，同行業的掌趣科技（300315.SZ）漲幅314%。

創下歷史新高后，中青寶的股價開始回落。10月25日，中青寶公布了2013年三季報，雖然扣非凈利潤達到2490萬元，同比暴增165%，但當天股價收盤價已經回落到81.05元。2014年1月11日起，中青寶因重大資產重組而停牌，3月5日，中青寶公布2013年年報，扣非凈利潤達到創紀錄的4163萬元，同比暴增306%。4月14日，中青寶復牌，股價僅僅收獲一個漲停板。到了12月19日，股價跌破64元，之后一直跌至2015年1月5日最低價51.77元，較最高價暴跌61%，同期創業板指數卻上漲了11%。

從最高價暴跌至最低價，近80億元的市值灰飛煙滅。

募資項目終虧損

中青寶招股說明書顯示，募投項目所需資金3.50億元，其中網絡游戲新產品開發項目，擬用募集資金20851萬元投入。公司擬開發四款新的網絡游戲，增強盈利能力，提升核心競爭力。遵循謹慎性原則測算，該項目的四款游戲的財務內部收益率（稅后）分別為《盟軍》55.44%、《新宋演義》60.25%、《三國游俠》57.01%、《尋夢園》51.83%。四款游戲的開發周期分別為25個月、24個月、24個月及18個月，生命周期均為5年。其內部收益率遠遠高于財務基準收益率，說明項目有良好的經濟效益。

但“有良好的經濟效益”、本該在2010年、2011年就完工的募投項目年年往后拖延，到了2013年，中青寶干脆大幅減少全部募投項目投資金額，其中蘇州研發中心建設項目由1.15億元降至3220萬元，其他募投項目的投資金額普遍減少了40%-50%。除了《盟軍》在2014年7月完工外，另外三款游戲在2013年完工。如果不是投資金額大幅縮水，四款游戲的完工還將遙遙無期。比起完工時間，四款游戲的盈利成了更大的問題。四款游戲的生命周期均為5年，完工之日也差不多是生命周期到期之時，截至2014年9月30日，四款游戲累計虧損168萬元。中青寶早就業績變臉了，四款游戲又有什么可能實現盈利呢？而此期間，恰恰就是網游爆發性增長的時期，作為首家A股上市的網游公司，擁有全面的自主研發能力、擁有成熟的綜合運營能力、擁有科學、完善的用戶行為分析系統、擁有相當的用戶基礎、管理團隊經驗豐富等諸多優勢的中青寶為何快速隕落，是這個世界變化太快還是上市前過度包裝？

網游并購正當時

募投項目已經慘敗，但絲毫不影響中青寶接二連三地上演新版本的網游故事。

2013年8月14日，中青寶公告收購美峰數碼51%股權及蘇摩科技51%股權，宣告網游故事第二季開始。

中青寶收購美峰數碼51%股權作價35700萬元，如果后者2013年度扣除非經常性損益后的合并報表凈利潤不低于4500萬元，中青寶應收購剩余49%的股權。2013年6月30日，美峰數碼的賬面價值僅僅1434萬元，意味著中青寶本次收購溢價高達48倍。美峰數碼2010年-2012年的凈利潤分別為84萬元、-443萬元、-988萬元，業績不斷惡化，但2013年1-6月，突然實現盈利1055萬元。由于網游行業競爭非常激烈，難以持續推出賣座產品是行業的特征，因此美峰數碼突然而至的盈利能維持多久依然是個未知數，在這樣的情況下，中青寶高溢價收購，無疑充滿了風險。

然而，中青寶的公告處處透露出該收購物超所值：“美峰數碼一直以手機游戲開發及運營為主營業務，是中國最早涉足手機網絡游戲開發及運營的公司之一。強大的手機網絡游戲開發能力，是美峰數碼業務持續、穩定發展的重要保障。”但2014年美峰數碼又開始陷入虧損的泥沼。

中青寶收購蘇摩科技51%股權，作價8747萬元。比起美峰數碼的收購價，蘇摩科技性價比明顯低出不少，溢價才1.63倍。

2010年至2013年1-6月，蘇摩科技的凈利潤分別為449萬元、692萬元、2741萬元、1458萬元，轉讓方承諾蘇摩科技2013年-2015年度經審計的凈利潤分別不低于2450萬元、4000萬元及5200萬元。中青寶看上去撿了大便宜。但蘇摩科技2013年10-12月實現凈利潤700萬元，2014年1-9月實現凈利潤512萬元，離業績承諾相差甚遠。大致測算，蘇摩科技2014年的凈利潤僅682萬元，中青寶按51%的持股比例可以享受348萬元凈利潤，按照8747萬元投資支出計算，市盈率高達25倍。

收購故事繼續講

盡管美峰數碼2014年1-3月的業績非常糟糕，但中青寶仍在4月發布《以發行股份及現金方式購買資產并募集配套資金預案》，7月25日，中青寶發布《以發行股份及現金方式購買資產并募集配套資金報告書（草案）》，本次交易的標的資產為美峰數碼49%股權、北京中科奧科技有限公司（下稱“中科奧”）100%股權和江蘇名通信息科技有限公司（下稱“名通信息”）100%股權。

轉讓方李杰、郭瑜和鐘松承諾美峰數碼2013年-2015年經審計的歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤分別不低于4500萬元、8000萬元、11000萬元。李杰承諾美峰數碼2016年經審計的扣非凈利潤不低于12500萬元。孫建、李婭、胡煒承諾中科奧2014年-2016年經審計的扣非凈利潤分別不低于7000萬元、9100萬元、11000萬元。班菁華、秦謙承諾名通信息2014年-2016年經審計的扣非凈利潤分別不低于5000萬元、6800萬元、8500萬元。

但從收購公告上來看，名通信息和中科奧長年未納稅。

表1顯示，名通信息2013年之后無需再繳納營業稅，但2013年12月31日及2014年3月31日應交稅費中的營業稅欠稅均為74萬元，該欠稅應該是2012年或之前產生的。企業所得稅因稅收優惠兩年未納所得稅，2012年至2014年1-3月，當期企業所得稅費用合計829萬元，但2014年3月31日欠繳的企業所得稅高達868萬元。

名通信息的資金狀況并不差，為何長年欠稅？當地稅務局為何多年不追繳？這些欠稅很可能是名通信息為了高價賣給中青寶而對多年的業績進行大量注水，由此產生的稅費很可能并沒有到稅務局申報，否則稅務系統會自動按逾期一天萬分之五計算滯納金。（中國現行的《稅收征收管理法》第52規定，因稅務機關的責任，致使納稅人未繳或者少繳稅款的，稅務機關在3年內可以要求其補繳稅款，但是不得加收滯納金;但若因納稅人計算錯誤等失誤，未繳或者少繳稅款的，稅務機關在3年內可以追征稅款、滯納金，有特殊情況的，追征期可以延長到5年。對偷稅、抗稅的，各務機關追征其未繳或者少繳的稅款、滯納金，不受上述規定期限的限制。《稅收征收管理法》第32條規定，納稅人未按照規定期限繳納稅款的，稅務機關除責令限期繳納外，從滯納稅款之日起，按日加收滯納稅款萬分之五的滯納金。）如果本次買賣順利進行，那么就由中青寶接手后繳納，如果這次買賣不成，那么名通信息也無需支付稅費，因為沒有在稅務系統申報。

中科奧的手法與名通信息如同一撤。中科奧2013年實現凈利潤4176萬元，產生當期所得稅768萬元，而2013年末欠繳企業所得稅750萬元，也就是說，中科奧僅僅繳納了18萬元的企業所得稅，到了2014年3月末，中科奧欠繳的企業所得稅高達1105萬元，2014年1-3月繳納的企業所得稅僅僅91萬元。

表2顯示，2013年中科奧支付給職工以及為職工支付的現金高達1043萬元，以2014年3月末中科奧職工人數63人計算，每人平均將近17萬元。但無論是2013年12月末，還是2014年3月末，應交個人所得稅的金額均為零。中科奧2014年1-3月僅僅繳納了8萬元的社保，以基本養老保險費為例，中科奧2014年1-3月僅僅繳納4萬元，平均每人每月只有221元。根據北京基本養老保險的規定，企業以全部城鎮職工繳費工資基數之和作為企業繳費工資基數，按照20%的比例繳納基本養老保險費。而中科奧的基本養老保險費的繳費比例為1.97%，遠遠低于規定。究竟是中科奧少繳大量社保，還是虛增了大量工資？

至于美峰數碼，也存在同樣的疑問。盡管其2013年實現凈利潤4874萬元，產生當期企業所得稅719萬元，2013年末欠繳企業所得稅719萬元，由此可見，美峰數碼并沒有繳納一分錢的企業所得稅。而美峰數碼在2013年1-9月實現的凈利潤為3029萬元，即使彌補以前年度虧損，也存在大量應稅利潤，理應在2013年10月15日之前申報并預繳企業所得稅，而美峰數碼在被中青寶收購后才申報并交納，可以避免交納巨額稅費后買賣卻不成而產生的風險。

盡管美峰數碼2014年1-3月推廣費等費用減少，但美峰數碼的凈利潤也只有297萬元。如果沒有相關費用莫名其妙地減少，美峰數碼已經虧損了。在其管理費用中，除了研發費用、租賃費支出居第二，2014年1-3月的租賃費為2013年全年的25.87%，看起來很正常，正好是一個季度的租賃費，但對比2013年的數據，美峰數碼很可能少計租賃費。2013年1-6月租賃費僅20萬元，全年的租賃費為211萬元，也就是說2013年下半年的租賃費高達191萬元，平均每月32萬元。以此推算，2014年1-3月租賃費用應超過96萬元，美峰數碼少計租賃費用超過42萬元，金額不大，但對于297萬元的利潤來說，比例不小。廣告推廣費2013年全年896萬元、2014年1-3月才154萬元，社保費2013年全年21萬元，而2014年1-3月才3萬元。

2014年9月13日，中青寶發布公告稱，因重組相關方因涉嫌內幕交易被中國證監會立案調查，導致本次重大資產重組被暫停。目前，該重組依然停滯不前。

開發支出太瘋狂

中青寶的開發支出遠超同行，并且計入當期損益的金額卻遠遠小于同行。

中青寶招股說明書稱，2006年度和2007年度，公司開發項目較少，開發人員大多兼顧多個項目，難以劃分研究階段和開發階段，也難以按項目進行準確核算，所以編制備考報表時，無法按照新會計準則對游戲開發項目的資本化支出進行準確核算，故不存在符合資本化確認條件的開發支出。

上市后中青寶開發支出暴增，2008年末開發支出余額為348萬元，而2013年末卻高達12911萬元，暴增36.10倍，而2013年的營業收入較2008年增加了5.05倍。

中青寶開發支出的會計處理非常激進，2009年至2013年，長達5年時間，中青寶開發支出累計增加4.47億元，占營業收入的比例高達56%。而計入當期損益的開發支出僅僅703萬元（其中2009年至2012年累計80萬元，2013年623萬元），其余的在開發支出長期掛賬后才緩緩地轉入無形資產。當年的新增開發支出占營業收入的比例畸高，2011年竟然高達89.16%，最低的2009年也有30.71%。中青寶真的有如此之高的開發支出嗎？筆者懷疑，中青寶很可能將大量的費用化支出放在開發支出以美化業績。

從2013年的收入來看，中青寶的收入僅高于聯眾（06899.HK），但其2012年末、2013年末無形資產超過掌趣科技、云游控股（00484.HK）、聯眾、藍港互動（08267.HK）4家同行業公司的總和，無形資產中開發支出的賬面價值分別高達4217萬元、1.88億元，為其他4家公司總和的數倍。掌趣科技2012年、2013年由開發支出轉入無形資產——版權或著作權的金額分別為121萬元、4727萬元，遠超港股3家公司總和。除了聯眾的無形資產有數百萬的開發支出外，另外兩家港股無開發支出。由此可見，A股中的中青寶、掌趣科技對開發支出的會計處理都非常激進，大部分開發支出資本化。

中青寶與掌趣科技的財報中，另一科目開發支出還列示金額巨大的開發支出，2013末分別高達1.34億元、4052萬元，而港股公司均沒有，是因為A股公司的財報單列開發支出，而港股公司財報無需單列，費用化的開發支出直接計入當期費用，資本化的開發支出則在無形資產中列示。由于中青寶和掌趣科技激進的會計處理，導致兩家公司計入當期損益的研發費用占營業收入的比例遠遠低于在香港上市的同行。

在香港上市的三家網游公司，除了聯眾開發支出資本化外，另兩家公司并無資本化，全部計入當期損益。即使聯眾開發支出資本化，但金額也很小，大部分還是計入當期損益了。2012年末、2013年末，開發支出凈額分別為220萬元、568萬元。從無形資產占營業收入的比例來看，在A股上市的掌趣科技及中青寶遠遠超過在香港上市的公司。其中中青寶無形資產2012年末、2013年末的凈額，遠超另4家公司的總和。只有中青寶的無形資產凈額超過營業收入。

中青寶2010年至2012年的扣非凈利潤分別2593萬元、1031萬元、1026萬元，之所以能夠盈利主要靠兩方面：一是巨額募集資金帶來的利息收入;二是開發支出資本化。

雖然2013年實現扣非凈利潤4163萬元，貌似業績開始好轉，但主要靠收購美峰數碼51%的股權增加凈利潤941萬元及收購蘇摩科技51%股權增加凈利潤357萬元，其銷售費用大幅減少，2013年銷售費用率只有26.11%，而2010年至2012年分別為38.93%、45.67%、45.53%。2014年1-9月實現凈利潤2791萬元，其中投資收益高達2259萬元，營業外收入933萬元，如果沒有投資收益及營業外收入的貢獻，中青寶實際上已經虧損。

截至2014年6月30日，中青寶的商譽、無形資產、開發支出的賬面價值分別為4.38億元、1.91億元、1.53億元，共計7.82億元，占資產總額的59%，減值準備余額1522萬元，由于高價收購的標的公司業績惡化及游戲收益欠佳，中青寶計提的減值準備比例非常之低，8億資產面臨巨額減值的風險。2006年至2014年6月，中青寶累計實現凈利潤2.31億元，一旦發生巨額減值損失，恐怕中青寶近10年的經營成果將毀于一旦。

股權、游戲轉讓忙

2014年9月20日，中青寶將所持有的上海跳躍網絡科技有限公司（下稱“跳躍網絡”）15%股權以1500萬元予以轉讓。本次交易完成后，跳躍網絡將成為參股公司，不再納入中青寶合并財務報表范圍。跳躍網絡2013年經審計的凈利潤為319萬元，2014年1-6月未經審計的凈利潤為33萬元。中青寶高價賣出，9月26日股權轉讓已經完成，中青寶2014年1-9月凈利潤達到了2791萬元，同比增加2.33%，而營業收入同比暴增82.95%。很顯然，這筆非常精準的交易掩飾了中青寶業績的惡化，否則，中青寶2014年第三季會虧損數百萬元，凈利潤也暴降超過五成。

然而，第四季度的業績依然不容樂觀。很快，中青寶又開始第二筆運作。

2014年9月27日，中青寶發布公告，將募集資金投資項目中《300英雄》的軟件著作權轉讓給跳躍網絡，成交價格為4700萬元。

根據協議約定，跳躍網絡將于2016年6月30日前支付完上述款項。其中，2014年10月至2014年12月，跳躍網絡每月支付30萬元的轉讓費;2015年1月至9月，跳躍網絡每月支付200萬元的轉讓費;2015年10月至12月，跳躍網絡每月支付300萬元的轉讓費;2016年1月至5月，跳躍網絡每月支付350萬元;2016年6月25日，跳躍網絡支付160萬元，此期間支付款項根據銀行同期貸款基準利率上浮30%后計息。從公告可以看出，中青寶對轉讓《300英雄》一事花費一番心思，先是9月25日將持股51%的子公司跳躍網絡通過股權轉讓變成持股36%的參股公司，然后在兩天后的9月27日再與這家曾經的子公司進行交易。這樣的交易可以名正言順地為中青寶2014年添加1861萬元利潤。

一番苦心操作，又能在多大程度上挽救中青寶2014年的業績？應該很快就有答案了。

聲明：本文僅代表作者個人觀點