警惕信用風險

隨著經濟下行和通縮壓力加劇，不少行業(yè)出現(xiàn)大面積的企業(yè)財務狀況惡化，虧損擴大和現(xiàn)金流減少帶來償債能力下降。利空如期而至，利好卻遲遲不兌現(xiàn)。央行在一次降息之后的行動令市場費解，流動性供應情況并不如市場預期的那樣充足，債務負擔也沒有得到有效緩解。

在這樣的情況下，樂觀情緒反而在金融市場彌漫，仍有此前踏空者吶喊著2015年“股債雙牛”的口號沖入市場。金融泡沫已經越吹越大，隨時存在破滅的危險。

在宏觀經濟下行周期，周期性的行業(yè)會放大這種波段下行的沖擊。煤炭和房地產這兩個行業(yè)具有顯著宏觀經濟周期特征，而且自身還面臨著產業(yè)發(fā)展周期下行的壓力，我們不妨以它們作為觀察對象。當多重不利因素疊加在一起，曾經共同狂歡的人當中總有難以全身而退的。未來一個強者恒強、弱者犧牲的你死我活的局面將在諸多行業(yè)上演，這個過程恰好遇到債券市場由牛轉熊的“小年”，難免觸發(fā)信用風險。

煤炭：斷臂求生

A股煤炭板塊行情延續(xù)，或許會讓投資者對已經深度調整3年多的煤炭行業(yè)產生即將好轉的錯覺。但股市并沒有反映煤炭行業(yè)基本面整體上正在加速惡化和信用風險突出的現(xiàn)實，2015年可能成為業(yè)內弱者邁不過去的一道坎。

從中國煤炭工業(yè)協(xié)會已公布的數(shù)據(jù)看，2014年，中國煤炭消費量在本世紀以來首次年度下降幾成定局。

國際油價跌得找不著北，煤炭行業(yè)前期巨額投資形成的產能將在2015年持續(xù)釋放，以及政府超預期推進能源結構調整，成為煤炭需求新的“外憂內患”。“而且，2013年的霧霾天氣改變了煤炭的消費路徑”，海通證券煤炭研究員朱洪波稱，“地方政府限煤的政策也正在投入實施，對煤炭消費的負面影響是長期的。”

業(yè)內公司情況有多糟呢？不妨先看業(yè)內公認的兩大巨頭——神華集團和中煤集團——它們是市場公認最具抗風險能力的央企，旗下的上市公司中國神華和中煤能源也代表了集團最優(yōu)質的煤炭資產。中國神華發(fā)布的年度經營數(shù)據(jù)顯示，2014年，公司累計生產商品煤3.07億噸，同比下降3.6%;累計銷售煤炭4.51億噸，同比下降12.4%。中煤能源在2014年全年的商品煤產量為1.14億噸，同比下滑3.6%;商品煤銷量為1.57億噸，同比下降2.7%。2014年前11個月，全國規(guī)模以上煤炭企業(yè)主營業(yè)務收入2.74萬億元，同比下降6.6%。

國內煤炭行業(yè)是贏者通吃的格局，神華一家獨大，中煤等少數(shù)幾家大型國有煤炭企業(yè)居于二線。當前形勢已經迫使神華、中煤兩大央企帶頭限產，可見行業(yè)需求之低迷，其他二三線煤炭企業(yè)的情況只會更差。

利潤比收入下滑速度更恐怖。2014年1-11月，規(guī)模以上煤炭企業(yè)利潤1104.5億元，同比下降44.4%。虧損企業(yè)的虧損總額為683億元，同比增長61.6%，企業(yè)虧損面在70%以上。A股上市的國投新集和煤氣化在2013年前三季度虧損的情況下，2014年同期虧損進一步擴大，國投新集甚至被評級機構大公國際列入信用評級觀察名單。中煤能源、冀中能源等2013年同期盈利的公司也在2014年轉入虧損。

朱洪波指出，從2012年開始，煤炭企業(yè)放寬了對下游的信用條件，從原來預收賬款變?yōu)橘d銷，應收賬款與營業(yè)收入的比例上升，2015年很可能會出現(xiàn)壞賬計提增加，進一步侵蝕企業(yè)利潤。

像神華這樣的企業(yè)，資產負債率遠低于同行，且享有低成本的本外幣債券發(fā)行渠道，以及大量的非煤炭資產對沖，玩得起限產和賒銷的游戲。但規(guī)模越小的煤炭企業(yè)資產負債率越高，越依賴高成本的結構性融資，業(yè)務單一，跟隨限產賒銷會削弱它們的收入和現(xiàn)金流，而不跟隨則坐以待斃。

收入銳減和虧損擴大，煤炭企業(yè)現(xiàn)金流告急，這是債務違約的前兆，也是最主要的觸發(fā)因素。朱洪波統(tǒng)計的23家上市樣本公司中，自2013年以來凈現(xiàn)金流為負數(shù)的家數(shù)明顯上升，使2014年情況繼續(xù)惡化。此外，以“（現(xiàn)金—長短期債務）/所有者權益”作為凈現(xiàn)金頭寸，來衡量企業(yè)的償債能力，行業(yè)中位數(shù)從2010年高于20%到2014年大概率轉為負值，意味著部分國內最好的煤炭企業(yè)也已經具有違約風險。

地產與城投：風險傳染

之所以目前地產債和城投債有必要放在一起研究，首先是二者都高度依賴房地產市場;其次，它們近期都出現(xiàn)了風險事件，容易傳染。

在基本面分化這一點上，房地產行業(yè)和煤炭行業(yè)具有相似性。全國大部分地區(qū)的住房銷售和土地出讓遇冷，令開發(fā)商以及地方政府的收入和現(xiàn)金承壓。而目前政府放寬房企在股市和銀行間市場再融資，又只能照顧到龍頭企業(yè)。因此并非所有房企都能像龍頭企業(yè)以價換量回籠資金。

就風險點而言，佳兆業(yè)公告票據(jù)違約和部分銀行賬戶遭凍結成為黑天鵝。雖然佳兆業(yè)觸發(fā)因素是高管離職，以及地方政府突然動用行政手段暫停給佳兆業(yè)辦理網簽手續(xù)，限制公司多個物業(yè)項目轉讓，具有偶發(fā)性，但佳兆業(yè)違約不是孤立事件。后來政府又查封了包括央企中海發(fā)展在內數(shù)家房企所屬項目，就暴露出這一風險是可以復制傳染的。

與其有資金往來的銀行、信托紛紛要求凍結相關資產，出現(xiàn)踩踏式的自保。海通證券首席債券分析師姜超認為，這體現(xiàn)出，民營高杠桿企業(yè)一旦管理層生變，信用急轉直下，穩(wěn)定性較差，未來需要警惕“佳兆業(yè)現(xiàn)象”向內地和其他民營房企擴散。

來自Wind的數(shù)據(jù)顯示，2015年城投債到期償債量為7146億元，比2014年的4165億元增長71.6%。其中3月、4月份償還量最大。由于2014年城投債發(fā)行量大增，再融資的擴張大幅降低了到期兌付的風險。但是，2015年以后地方融資平臺債券發(fā)行被限制，年初至今，城投企業(yè)債發(fā)行已經大幅萎縮幾近消失，借新還舊受限以后，融資缺口將明顯增大。

與地產債類似，城投債也具有傳染風險，但不是來自于行業(yè)內而是來自于其他高風險品種。中小企業(yè)私募債“12東飛債”正面臨兌付危機，債券在2015年1月26日到期后無法還本付息。讓市場震驚的是，“擔保人”東臺市交通投資建設集團有限公司連夜發(fā)文撇清擔保責任，理由是該公司擔保的是私募債的信用評級而非償還責任。

以一個如此荒唐且多此一舉的“給信用評級擔保”來撇清責任，對擔保方自己所發(fā)行城投債的負面影響會更大，市場已經懷疑城投主體的誠信問題甚至代償能力問題，或許作為擔保人的城投公司本身財務狀況就已經出了問題。

況且，城投公司為當?shù)刂行∑髽I(yè)發(fā)行私募債擔保普遍存在，這些私募債是當前債市風險最高的品種。而且由于私募性質，這些“地雷”缺乏公開信息，給判斷為其擔保的城投公司實際背負多大風險增加難度。如果信用危機從私募債傳染給城投公司，乃至傳染到整個城投市場，后果將十分嚴重，而且難以提前預知。

不再迷信政府信用

以往市場分析信用風險，最終會拋棄基本面而以政府信用擔保作為底線，屢試不爽。但現(xiàn)在這條底線突然間沒有了，以往最可靠的政府信用現(xiàn)在變得朝三暮四了。這是2015年的“債市新常態(tài)”，也是信用風險最大的來源。

國務院發(fā)文要求從2015年開始，加強政府償債準備金管理。對于之前有償債基金“保護”的部分城投債，實際上是這種“保護”被弱化了。對于新發(fā)的城投債，將缺乏償債基金的保護，安全邊際變得更弱。總體上看，在全口徑預期管理要求下，政府的資金騰挪空間將大幅受限，在目前普遍償債周轉壓力較大的背景下，短期內會增大存量地方政府的償債風險。

2014年末，常州市天寧區(qū)和烏魯木齊市地方政府，均因為違規(guī)給下屬的城投公司發(fā)債擔保，最后匆匆撤銷擔保，導致債券發(fā)行失敗。這種戲弄市場的事情重復發(fā)生，還不足以揭開地方政府和上級政府“躲貓貓”，一旦確認違規(guī)將犧牲投資者利益的本質嗎？

然而，由于供給下降，而來自銀行理財資金對地產和城投的高收益?zhèn)跃哂袆傂孕枨螅虼斯┬桕P系反而壓低了收益率，進一步令風險隱蔽化。不排除未來風險會報復性反彈。

在確定信用風險高危行業(yè)后，如果要選擇信用風險高危地區(qū)，市場應當關注以煤炭和房地產等周期性行業(yè)為支柱產業(yè)的地區(qū)，例如鄂爾多斯市發(fā)行的城投債。

當?shù)爻峭豆净A設施和安置房建設業(yè)務的資金平衡均依賴于政府財政回購資金，近年來資金實際到期情況很差;受區(qū)域房地產市場急速惡化影響，鄂爾多斯城投近三年未實現(xiàn)土地出讓。政府財力規(guī)模不斷縮減，政府債務負擔偏高。最近當?shù)爻峭豆景l(fā)行的“12東勝債”已經遭到降級，“11鄂城投債”則被提示降級可能，違約概率增加。