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2015-04-29 00:00:00洪灝
證券市場(chǎng)周刊 2015年3期
中國(guó)市場(chǎng)的市值與M2的比率達(dá)15%時(shí)，往往會(huì)見(jiàn)頂。中國(guó)的市值與全球市值的比率亦已見(jiàn)頂。如果上證指數(shù)要打破這些重要的限制而飆升，那么國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)必須重新配置。這需要時(shí)間。
最近A股市場(chǎng)在3400點(diǎn)的水平開(kāi)始遭遇阻力并巨幅震蕩。
由于過(guò)去幾年央行的政策和影響，許多重要的市場(chǎng)趨勢(shì)均被演繹得淋漓盡致，到達(dá)極端水平。對(duì)我們來(lái)說(shuō)，更重要的事情是清楚地知道市場(chǎng)價(jià)格里到底已經(jīng)反映了多少預(yù)期。當(dāng)趨勢(shì)瀕臨極端水平時(shí)，市場(chǎng)將很容易出現(xiàn)不同于共識(shí)的意外情況。2015年，市場(chǎng)在哪些方面會(huì)出乎意料？
意外之一，中國(guó)房?jī)r(jià)小周期回暖。最近，資產(chǎn)由房地產(chǎn)向股票重新配置的呼聲越來(lái)越高，但房地產(chǎn)價(jià)格的小周期正悄悄地出現(xiàn)拐點(diǎn)。例如，房?jī)r(jià)下跌的速度在放緩;一、二線城市銷售增速加快;近期減息后按揭利率急跌。如果房?jī)r(jià)小周期將見(jiàn)底回暖，那么在周期底部賣(mài)房并非明智之舉。
我們研究發(fā)現(xiàn)，股市周期往往領(lǐng)先房?jī)r(jià)周期約六個(gè)月。換而言之，股價(jià)一般早于房?jī)r(jià)復(fù)蘇，而隨著房?jī)r(jià)回暖，股票的回報(bào)將逐漸減弱。這個(gè)情況并不意外，因?yàn)橐坏┦袌?chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變，房地產(chǎn)將再次成為吸收流動(dòng)性的海綿，分流原可以流向股市的資金。房?jī)r(jià)回升對(duì)股市來(lái)說(shuō)并非壞事，但卻會(huì)限制股票的上升空間。
意外之二，央行寬松力度低于預(yù)期。不可交收利率掉期（NDIRS）急速下跌，而金融板塊相對(duì)強(qiáng)勢(shì)迅速飆升，這些對(duì)利率敏感的資產(chǎn)的波動(dòng)顯示了這些資產(chǎn)的價(jià)格已在很大程度上計(jì)入了央行將進(jìn)一步大力寬松的預(yù)期。NDIRS當(dāng)前的下跌速度堪比2008年底，而當(dāng)時(shí)正值央行進(jìn)行近十年來(lái)最大規(guī)模的貨幣寬松。萬(wàn)一市場(chǎng)對(duì)寬松的預(yù)期落空，則交易的逆轉(zhuǎn)將來(lái)得簡(jiǎn)單粗暴。
如果房?jī)r(jià)見(jiàn)底回暖，那么實(shí)際利率將會(huì)降低，令央行又少了一個(gè)寬松的理由，甚至或會(huì)重燃決策層對(duì)房地產(chǎn)泡沫的憂慮。有些人可能認(rèn)為，潛在的降準(zhǔn)或動(dòng)用更多常備借貸便利（SLF）和中期借貸便利（MLF）將是大幅寬松的信號(hào)。但潛在降準(zhǔn)的部分目的是抵消2015年推出存款保險(xiǎn)制度的影響，而注入更多基礎(chǔ)貨幣只是為了抵消外匯占款增長(zhǎng)的放緩。這些舉動(dòng)不應(yīng)被視為大幅寬松。
意外之三，商品價(jià)格從超賣(mài)水平反彈，但難以扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)周期下行的趨勢(shì)。經(jīng)過(guò)近期的猛烈拋售后，商品價(jià)格指數(shù)相對(duì)其他資產(chǎn)類別的超賣(mài)程度已經(jīng)回到2008年底的水平，即金融危機(jī)的底部。2015年大宗商品應(yīng)該至少有一波技術(shù)反彈。有些人或許會(huì)指出，美元的強(qiáng)勢(shì)往往會(huì)壓抑商品價(jià)格。但我們注意到，在上世紀(jì)90年代后期開(kāi)始的上一個(gè)商品周期中，即使美元走強(qiáng)，商品的相對(duì)回報(bào)率仍然見(jiàn)底回升。
意外之四，金融市場(chǎng)綁架央行貨幣政策走向：鑒于商品價(jià)格低迷，通脹預(yù)期徹底瓦解，美聯(lián)儲(chǔ)及其他央行都不得不祭出貨幣寬松措施。債券市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將以更慢、更溫和的節(jié)奏加息，但美聯(lián)儲(chǔ)最新的議程顯示著其將于第二季開(kāi)始加息。若是，全球的金融市場(chǎng)將被突然打個(gè)措手不及，失足暴跌。
意外之五，上證指數(shù)不能一舉有效突破3400點(diǎn)的合理預(yù)期水平，大牛市的到來(lái)將延期。過(guò)去15年來(lái)，當(dāng)中國(guó)市場(chǎng)的市值與M2的比率達(dá)15%時(shí)，往往會(huì)見(jiàn)頂。此外，中國(guó)的市值與全球市值的比率亦已見(jiàn)頂。如果上證指數(shù)要打破這些重要比率的限制，要飆升到5000多點(diǎn)甚至10000多點(diǎn)，那么國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)重新配置的方法必須需要發(fā)生根本的改變。但這些轉(zhuǎn)變并不能一蹴而就，意味著上證指數(shù)升幅短期內(nèi)將受到局限。
目前上證指數(shù)正以強(qiáng)勁的勢(shì)頭高歌猛進(jìn)，投機(jī)性資本紛紛涌入股票市場(chǎng)，勢(shì)頭堪比過(guò)往逼空華東沿海地區(qū)許多城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金操盤(pán)的手法。我們的理性分析和建立在歷史數(shù)據(jù)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牧炕Ｐ瓦@次或未能解釋這種非理性的“動(dòng)物精神”。但是，第五個(gè)意外將是上述所有意外里最令人吃驚的，尤其在市場(chǎng)一片強(qiáng)烈看多的聲音里。
中國(guó)市場(chǎng)的市值與M2的比率達(dá)15%時(shí)，往往會(huì)見(jiàn)頂。中國(guó)的市值與全球市值的比率亦已見(jiàn)頂。如果上證指數(shù)要打破這些重要的限制而飆升，那么國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)必須重新配置。這需要時(shí)間。
最近A股市場(chǎng)在3400點(diǎn)的水平開(kāi)始遭遇阻力并巨幅震蕩。
由于過(guò)去幾年央行的政策和影響，許多重要的市場(chǎng)趨勢(shì)均被演繹得淋漓盡致，到達(dá)極端水平。對(duì)我們來(lái)說(shuō)，更重要的事情是清楚地知道市場(chǎng)價(jià)格里到底已經(jīng)反映了多少預(yù)期。當(dāng)趨勢(shì)瀕臨極端水平時(shí)，市場(chǎng)將很容易出現(xiàn)不同于共識(shí)的意外情況。2015年，市場(chǎng)在哪些方面會(huì)出乎意料？
意外之一，中國(guó)房?jī)r(jià)小周期回暖。最近，資產(chǎn)由房地產(chǎn)向股票重新配置的呼聲越來(lái)越高，但房地產(chǎn)價(jià)格的小周期正悄悄地出現(xiàn)拐點(diǎn)。例如，房?jī)r(jià)下跌的速度在放緩;一、二線城市銷售增速加快;近期減息后按揭利率急跌。如果房?jī)r(jià)小周期將見(jiàn)底回暖，那么在周期底部賣(mài)房并非明智之舉。
我們研究發(fā)現(xiàn)，股市周期往往領(lǐng)先房?jī)r(jià)周期約六個(gè)月。換而言之，股價(jià)一般早于房?jī)r(jià)復(fù)蘇，而隨著房?jī)r(jià)回暖，股票的回報(bào)將逐漸減弱。這個(gè)情況并不意外，因?yàn)橐坏┦袌?chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變，房地產(chǎn)將再次成為吸收流動(dòng)性的海綿，分流原可以流向股市的資金。房?jī)r(jià)回升對(duì)股市來(lái)說(shuō)并非壞事，但卻會(huì)限制股票的上升空間。
意外之二，央行寬松力度低于預(yù)期。不可交收利率掉期（NDIRS）急速下跌，而金融板塊相對(duì)強(qiáng)勢(shì)迅速飆升，這些對(duì)利率敏感的資產(chǎn)的波動(dòng)顯示了這些資產(chǎn)的價(jià)格已在很大程度上計(jì)入了央行將進(jìn)一步大力寬松的預(yù)期。NDIRS當(dāng)前的下跌速度堪比2008年底，而當(dāng)時(shí)正值央行進(jìn)行近十年來(lái)最大規(guī)模的貨幣寬松。萬(wàn)一市場(chǎng)對(duì)寬松的預(yù)期落空，則交易的逆轉(zhuǎn)將來(lái)得簡(jiǎn)單粗暴。
如果房?jī)r(jià)見(jiàn)底回暖，那么實(shí)際利率將會(huì)降低，令央行又少了一個(gè)寬松的理由，甚至或會(huì)重燃決策層對(duì)房地產(chǎn)泡沫的憂慮。有些人可能認(rèn)為，潛在的降準(zhǔn)或動(dòng)用更多常備借貸便利（SLF）和中期借貸便利（MLF）將是大幅寬松的信號(hào)。但潛在降準(zhǔn)的部分目的是抵消2015年推出存款保險(xiǎn)制度的影響，而注入更多基礎(chǔ)貨幣只是為了抵消外匯占款增長(zhǎng)的放緩。這些舉動(dòng)不應(yīng)被視為大幅寬松。
意外之三，商品價(jià)格從超賣(mài)水平反彈，但難以扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)周期下行的趨勢(shì)。經(jīng)過(guò)近期的猛烈拋售后，商品價(jià)格指數(shù)相對(duì)其他資產(chǎn)類別的超賣(mài)程度已經(jīng)回到2008年底的水平，即金融危機(jī)的底部。2015年大宗商品應(yīng)該至少有一波技術(shù)反彈。有些人或許會(huì)指出，美元的強(qiáng)勢(shì)往往會(huì)壓抑商品價(jià)格。但我們注意到，在上世紀(jì)90年代后期開(kāi)始的上一個(gè)商品周期中，即使美元走強(qiáng)，商品的相對(duì)回報(bào)率仍然見(jiàn)底回升。
意外之四，金融市場(chǎng)綁架央行貨幣政策走向：鑒于商品價(jià)格低迷，通脹預(yù)期徹底瓦解，美聯(lián)儲(chǔ)及其他央行都不得不祭出貨幣寬松措施。債券市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將以更慢、更溫和的節(jié)奏加息，但美聯(lián)儲(chǔ)最新的議程顯示著其將于第二季開(kāi)始加息。若是，全球的金融市場(chǎng)將被突然打個(gè)措手不及，失足暴跌。
意外之五，上證指數(shù)不能一舉有效突破3400點(diǎn)的合理預(yù)期水平，大牛市的到來(lái)將延期。過(guò)去15年來(lái)，當(dāng)中國(guó)市場(chǎng)的市值與M2的比率達(dá)15%時(shí)，往往會(huì)見(jiàn)頂。此外，中國(guó)的市值與全球市值的比率亦已見(jiàn)頂。如果上證指數(shù)要打破這些重要比率的限制，要飆升到5000多點(diǎn)甚至10000多點(diǎn)，那么國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)重新配置的方法必須需要發(fā)生根本的改變。但這些轉(zhuǎn)變并不能一蹴而就，意味著上證指數(shù)升幅短期內(nèi)將受到局限。
目前上證指數(shù)正以強(qiáng)勁的勢(shì)頭高歌猛進(jìn)，投機(jī)性資本紛紛涌入股票市場(chǎng)，勢(shì)頭堪比過(guò)往逼空華東沿海地區(qū)許多城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金操盤(pán)的手法。我們的理性分析和建立在歷史數(shù)據(jù)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牧炕Ｐ瓦@次或未能解釋這種非理性的“動(dòng)物精神”。但是，第五個(gè)意外將是上述所有意外里最令人吃驚的，尤其在市場(chǎng)一片強(qiáng)烈看多的聲音里。
