7萬億不夠

據彭博新聞社1月6日報道稱，國務院已批準總投資額逾10萬億元的七大工程包括基礎設施項目，其中2015年投資超過7萬億元，此舉折射出政府對經濟增長前景的擔憂，旨在通過擴大基建投資穩定經濟增長，確保投資繼續對全年經濟增長發揮至關重要的作用。

先讓我們看看投資的重頭——房地產投資。歷史數據上看，房地產投資確實是銷售的滯后指標，但這一次可能會存在一定的變數，過去的從房地產銷售到房地產投資，再到經濟總需求擴張的傳導機制在2015年不一定有效。

首先，房地產銷售回暖不一定具備可持續性。認貸不認房和降息等措施確實激活了2014年12月的房地產市場，但卻是以透支剛需主力的婚齡人口加速入場為代價，可能不具備可持續性。而一系列刺激措施并未扭轉三四線城市房地產銷售的頹勢，30個大中城市的商品房銷售面積是2075億平，僅占全國的15.7%，廣大三四線城市才是全國房地產市場的主力，因此，只要全國范圍內的房地產銷售不見底，房地產投資轉暖也就遙遙無期。

其次，房地產庫存和存量在建面積壓力山大。即使是十大城市的商品房可售套數和可售面積也在不斷地刷下新高，更不談銷售陷入水深火熱的三四線城市。除了高企的待售庫存，目前巨大的在建面積存量也是阻礙房地產開工的巨大障礙。

最后，政府棚改思路也在發生變化。為了減輕房地產庫存壓力，政府擬采用回購或回租成熟的存量商品房項目實施棚改?？紤]到房地產庫存未有效去化，至少房地產投資在2015年上半年缺乏內生動力，若失去了和2014年同期一樣的增量棚戶區改造投資的支撐，2015年上半年房地產投資增速還看不到上升的拐點。

因此，2015年房地產投資下行壓力依然很大，上半年企穩無望，房地產投資下半年能否轉暖還需看地產銷售能否持續。

由于當前的產能是根據過去總需求擴張（以地產投資擴張為主）“量身定制”的，當房地產新開工長周期下降和債務擴張的空間受限，制造業產能過剩矛盾開始凸顯。與房地產開工直接相關的制造業產業鏈主要有化工、非金屬、黑色金屬、有色金屬和機械設備等行業，涉及的制造業投資約6.3萬億元，占制造業總投資規模的43%。

在漫長的去產能過程中，企業自身增加資本開支的意愿不足。此外，產能收縮的過程中，金融機構對多數制造業企業的信用風險偏好是回落的，會造成企業真實的財務費用負擔加重，進而抑制資本開支。

制造業投資上升會滯后于終端需求。制造業企業對當下經濟總需求的感知和未來預期是決定其投資是否擴張的重要因素。當經濟總需求處于上升周期時，供不應求使得企業的盈利能力上升和庫存下降，然后才有制造業企業追加杠桿去補庫存和追加投資。因此，制造業投資回升需要確定兩個關鍵點：需求端擴張引起的制造業企業盈利能力回升和產成品庫存經歷了可觀的去化。

當前庫存處在比較高的位置，庫存有去化的壓力。此外，即使房地產銷售確定回暖，但庫存高位也注定了房地產投資恢復的可持續性和力度都不會太強。因此，即使2015年基建力度真的超預期，企業也會以去庫存為主，補庫存和追加產能的動力不會太強。

在得到了房地產和制造業投資的增速后，我們利用維持底線思維下7%的經濟增速所必要的固定資產投資額來倒算出所需的基建設施投資的量。即使按照樂觀的算法估計，要維持經濟7%的增長速度，2015年所需的基礎設施投資至少需要12.9萬億元，全年7萬億元投資計劃若只是包含在其中，那么宏觀經濟政策也就未脫離“新常態”的軌跡。