A股隱憂未清

中國A股市場自2014年10月底從2300點開始上漲以來，至1月12日漲幅接近50%，在這一過程中各大投行對A股的態度也逐漸由悲觀轉向樂觀，根據Wind資訊統計顯示，26家券商發布了2015年投資策略，其中20家對2015年行情看多，同時，眾多投資者普遍預期2015年行情有可能觸及4000點，乃至更高。

高歌猛進固然令人陶醉，但這種預期可能過于樂觀，以至于忽視了一些制約A股估值繼續提升的負面消息。

貨幣寬松低于預期

首先，貨幣政策進一步放松時點可能晚于市場一致預期，這使得以無風險利率降低作為本輪上漲首要因素的A股，在短期內估值將無法繼續得到提升。

從A股的走勢看，其大幅拉升始于2014年11月20日，也正是央行公布降息的時點，這意味著此輪A股上升行情背后的推動力，最根本的因素來自于基準利率的下降。實際上，如果以最低點作為此輪上漲的起始看，A股此輪上漲行情始于2014年3月11日，而回顧2014年央行貨幣政策工具的使用情況，可以發現A股的上漲與此相關性極大。具體的來說，在2014年春節期間，央行就開始動用SLO以及逆回購工具調節市場流動性，避免金融市場利率大幅攀升，此外，第一季度SLF投放3400億元，投放信貸政策支持再貸款1000億元。而到了第二季度，更是連續實施兩次定向降準，釋放接近2000億元貨幣支持銀行向符合要求的企業投放貸款，同時通過PSL，給予國開行1萬億元的授信支持其改造棚屋區。到了第三季度，更多的貨幣工具被用于降低市場利率，包括MLF以及降低正回購利率等。這些結構型貨幣政策工具的使用，有力地降低了金融市場利率的波動程度，壓低了資金價格，然而這些工具并不如直接降低存貸款基準利率對市場利率的影響來得深，所以在2014年11月20日之前，A股只是緩慢上漲。

可以說，股市估值的高低與利率密切相關，關于這點，投資大師巴菲特在1999年《財富》雜志上的一篇文章有過非常經典的論述，在文中，巴菲特認為，利率就像萬有引力影響著物理世界一樣操控著金融市場，利率越高，向下的作用力越大，這是因為投資者要求的收益率直接與投資政府債券可以得到的無風險利率息息相關。因此，如果利率上升，其他的投資產品價值就會下降，反之，利率下降，其他投資的價格將上升。

實際上，市場對A股樂觀的理由，也正是基于預期央行可能進一步的降準降息，甚至于國內外投行普遍預測央行將于第一季度降準或者降息， A股目前的估值也已經反映了市場的這種預期。但實際上，筆者以為，央行在2015年第一、二季度降息降準的概率較低。做出這種判斷的基礎，首先在于央行2014年11月份選擇降息，而非降準，同時其在12月份沒有進一步的降息，這意味著央行并無放松貨幣政策的意愿。畢竟，如果央行貨幣政策思路已經轉向放松，那么在11月其首先要做的應該是降準，而非降息，因為較高的利率在于較高的存款準備金率。央行行長周小川曾經說過，在正常情況下，數量型貨幣政策和價格型貨幣政策大致上是線性對偶關系，過高的存款準備金率通過對貨幣在數量上的扼制提高了資金的價格。從市場看，無論是實際貸款利率還是理財產品收益率，都高于央行的存貸款基準利率，即是有效證明。其次，如果認為央行2014年11月的降息行為代表其貨幣政策的轉向，那么央行就有理由在12月繼續降息，畢竟在未降低存款準備金率的情況下，降息對實體經濟最大的影響在于降低存量貸款的資金成本。一般而言，銀行會在央行更改存貸款基準利率后的次年隨之更改貸款利率，以2014年中國整體債務規模為GDP的250%為基礎，如果以需要償還的債務利率為6%計算，可以知道中國經濟一年僅債務利息部分的支出就達到GDP的15%，超過一年新增GDP總量，從這點考慮，如果央行考慮進一步降息，那么顯然2015年第一季度的降息效果不如2014年12月份，同時央行在歷史上也并不缺乏連續兩個月降低存貸款基準利率的紀錄。因此，既然央行選擇在2014年12月份維持基準利率不變，那就無必要在2015年第一季度選擇降低基準利率。

可以說，從央行的行為可以判斷，在短期內再次降準降息的可能性極低，那么，這種與市場預期不一致，并且未被市場價格所反映的情況如果發生，將導致市場估值針對此進行修正，這將抑制A股繼續上漲的勢頭。

實體仍是產能過剩

其次，除了較緊的貨幣政策可能扼制A股的上升勢頭之外，2015年經濟體可能加大市場出清力度而導致的風險貼現率提高，也將對A股估值進一步提升形成不利的制約。

眾所周知，中國目前所面臨的最大問題，在于經濟中存在大量無法有效去除的過剩與落后產能，這些過剩與落后產能的存在占用了包括資金、人力等在內的社會資源，使得資源無法有效配置，降低社會經濟效率。在完善的市場經濟體系內，經濟在繁榮時期所累積的這種過剩與落后產能，可以通過經濟蕭條造成的通縮予以出清，從而在供給收縮的基礎上迎來新一輪經濟的復蘇。然而目前中國情況的特殊之處，在于經過十多年的經濟高速發展，土地價格不斷攀升，這極大地增強了地方政府的經濟實力，以及其因擁有大量土地資源而得到的信用支持。這種強大的經濟實力與地方政府保就業、促增長的考核機制相結合，使得單純依靠經濟體自身的經濟周期去完成市場出清極其困難，地方政府會依靠其財力及信用為這些產能輸血。

當然，筆者相信落后產能對貨幣政策的這種制約，在2015年完全有可能得以消除，因為在2014年，政府在經濟方面除了“托底+不刺激”之外，亦抓緊為過剩產能的全面出清做好準備。例如在過去一年間，監管部門針對銀行業連續出臺了多項政策，包括2014年4月份出臺的有關商業銀行發行優先股補充一級資本的規定，5月份關于徹底規范同業業務的127號文，11月份的資產證券化相關規定以及12月份的理財產品新規，這些政策法規的一個共同之處在于降低銀行業整體杠桿率。由于中國目前為止仍然以間接融資為主，銀行部門承擔了社會主要的信用中介，如果銀行業整體杠桿過高，在社會去產能過程中將受到嚴重相關傷害，這極容易導致社會信用萎縮，經濟急劇下滑，因此，從政府如此急切的出臺多項保護銀行業措施可以看出，政府對于出清落后產能的心情十分急切。不僅于此，如果僅僅約束銀行的行為，而不約束資金需求方，則在業績沖動之下，銀行仍有可能向資金的預算軟約束主體投放貸款，有鑒于地方政府及其融資平臺是實體經濟中最大的預算軟約束主體，中央于9月份出臺了43號文。簡單地說，43號文規定了政府存量債務的邊界以及規范了政府未來發行債務所必須遵從的規則，前者有助于理清在社會產能出清過程中政府所應該承擔的責任與損失，后者有助于砍斷地方政府預算軟約束的根源。

可以預想，2015年政府將在制度建設已經大致完備的基礎上，依靠緊縮的貨幣政策打破剛性兌付，加快經濟體去產能進程，在這一過程中由于風險貼現率的提高，作為風險資產的股票估值將受到壓制。

公司盈利水平尚未恢復

最后，企業盈利水平尚未恢復也制約了A股進一步上漲的空間。就股票而言，除了無風險利率之外，企業盈利增速也是影響其估值水平的重要因子之一。就已公布的數據看，2014年前三季度A股整體營業收入同比增長5.95%，凈利潤同比增長8.98%，略低于2014年上半年的6.01%和9.56%。如果剔除金融服務業，則A股整體前三季度營業收入同比增長4.33%，凈利潤同比增長5.32%，分別低于2014年上半年的4.46%和6.31%。由于目前上市企業年報還未出，根據企業盈利的先期指標PPI看，情況亦不容樂觀。統計局公布的PPI數據顯示，至2014年6月開始，PPI無論是同比還是環比，負增長速度都在加快，2014年12月分別達到-3.3%與-0.6%，這意味著工業企業的盈利能力受到壓制，這種壓制最終會傳導到企業股票的估值上。

實際上，以上所說的三點壓制股票估值的因素是相互聯系的。正因為經濟中存在大量過剩與落后產能，占用了資金，引發剛性兌付的出現，降低了社會資源的利用效率，因此去除這些產能成為近期經濟發展的主要任務，在此情況下，央行必須維持中性偏緊的貨幣政策，以幫助經濟體實現去產能、調結構的任務，而在這一過程中，企業由于供給收縮必然引起利潤增速的下滑。可以預想，經濟出清之前，A股缺乏繼續上漲的動力。