畸形貿易

金融危機以后，外貿在中國經濟中的貢獻大不如前。但最近兩個季度，貿易順差的大幅增加卻成為經濟穩定重要力量，一定程度上彌補了內需不足的負面影響。

2014年三季度，貿易順差高達1282億美元。前三季度凈出口對GDP增速的貢獻達0.8個百分點，這在2010年以來是非常罕見的，過去幾年凈出口的貢獻一般是負的。也就是說，前三季度7.4%的經濟增長中，如果沒有外貿的助力，GDP增長將只有6.6%。

進入四季度，出口明顯回落，但進口則是負增長，貿易順差反而進一步增加，將繼續對經濟形成支撐。

2014年四季度，出口同比增長8.6%，比三季度下降了4.4個百分點;進口同比增長-1.6%，比三季度下降2.7個百分點;四季度貿易順差上升至1496億美元，一個季度的順差就相當于2011年一年的規模。2014年貿易順差高達3820億美元，增長47.7%。

與金融危機前，出口爆發式增長導致的高順差不同，目前這種順差的高增長是極不正常的。順差高并不一定是好事，要看高順差是由出口改善帶來的，還是由進口萎縮所致。如果是后者，只是說明經濟情況變得更加糟糕。2014年，中國的出口改善實際上非常有限，貿易順差的上升正是出口負增長所致。

2014年出口增長6.1%，比2013年下降1.7個百分點，反映出全球經濟尤其是新興市場國家經濟的下降;但進口僅增長0.4%，比2013年下降了6.8個百分點，內需下降非常明顯。這種畸形的貿易特點在2015年可能還會進一步延續，最終只會帶來GDP數字上的改善，對企業面毫無益處。

隨著美元的大幅升值，全球非美貨幣都有不同程度的貶值，而人民幣中間價卻仍在升值，使得人民幣有效匯率大幅被動升值。在國內經濟不振的背景下，人民幣的被動升值會構成變相的緊縮效果。

出口的分化

過去三年，中國的進出口增長都步入了個位數時代。出口增速大致穩定在7%左右，進口增速在2014年則出現了比較明顯的下降。

對不同經濟體的出口出現明顯的分化，體現出不同國家經濟走勢的強弱。在發達經濟體中，2014年，美國出口增速有所上升，從2013年的4.7%上升到7.5%，反映出過去一年美國經濟復蘇的加快。2014年二、三季度，美國GDP環比折年增長分別高達4.6%和5%，美國失業率也下降到了5.6%，美國的第三輪量化寬松政策（QE3）也成功退出，目前美聯儲正在準備加息。

由于日本經濟陷入衰退，2014年中國對日本的出口增速仍然維持負增長。自從2014年4月日本上調消費稅之后，日本經濟就再度陷入了衰退，消費大幅下降，投資也受到很大的沖擊。盡管安倍政府加大了刺激的力度，但仍然沒有改變頹勢。

比較意外的是，歐洲經濟深陷通縮困局，經濟徘徊在衰退的邊緣，但2014年中國對歐盟出口增速反而從2013年的1.1%上升到9.4%。這種意外的情形恐怕很難長時間維持，2014年四季度，對歐盟出口增速已經出現明顯的下降。歐洲央行正在考慮采取量化寬松措施來扭轉通縮和經濟低迷的狀況。

對中國出口打擊最大的還是新興市場國家，主要的新興市場國家基本上都告別了危機后的高增長，即使是其他的“金磚國家”金色也褪去不少。

巴西經濟一年不如一年，目前也深陷衰退之中，中國對巴西出口增速由2013年的8.3%下降到2014年的-2.8%。2014年俄羅斯經濟遭遇油價暴跌的重創，如今紐約WTI油價已經跌至45美元/桶附近，已經跌破2008年金融危機的低點，創下9年多以來的新低，油價比2014年年中下跌超過50%，俄羅斯的石油美元大大縮水。這引發了俄羅斯盧布的大幅貶值和股市的暴跌，俄羅斯經濟增長已經跌至零附近，預計2015年上半年很可能陷入衰退。中國對俄羅斯出口增速從2013年的12.6%下降到2014年的8.3%。

唯一的亮點來自印度，印度經濟呈現穩步上升的趨勢，2014年經濟增速穩定在6%左右，比之前兩年明顯加快。中國對印度出口增速則從2013年的1.6%大幅攀升至2014年的12%。

大家可能比較感興趣，油價的暴跌，中國是否從原油進口上大獲其利？2014年12月，原油進口數量大幅上升，比之前幾個月大概多了500萬噸;進口原油的平均價格也從2014年年中的780美元/噸下降到了570美元/噸，下降了27%。看來中國確實在油價暴跌中獲取著量和價的利益。

人民幣被動升值

美國正在逐步的讓貨幣政策正常化，但歐洲和日本仍在加大刺激的力度，歐美這種政策上的分化導致美元大幅升值。美元指數從2014年5月初的79已經上升到目前的92附近，半年多時間累計升值了近16%

在主要發達國家貨幣中，貶值幅度最為明顯的是歐元和日元，2014年5月至今，歐元和日元的貶值幅度都接近15%，歐元兌美元已經從1.38下降至1.18，美元兌日元則從102上升至118。英鎊、澳元和加元這一期間貶值的幅度也在10%左右。

主要新興市場國家貨幣中，俄羅斯盧布自2014年5月以來貶值了75%以上，巴西布雷爾貶值了近20%，幣值相對穩定的是印度盧比，僅貶值3%。

相反，在非美貨幣大幅貶值的同時，人民幣中間價卻在升值，這使得人民幣名義有效匯率創下歷史新高。據國際清算銀行數據，2014年11月，人民幣名義有效匯率為120.6%，比2014年5月時升值了9%。

通縮正在臨近

與大宗商品價格大幅下跌，以及國內經濟低迷相伴隨的是，國內的物價增速也在不斷下降。2014年12月CPI同比僅增長1.5%，2014年全年增長2%，通脹水平甚至低于美國，是危險的征兆。同時，工業出廠品價格指數（PPI）已經連續30多個月負增長，而且仍在加速下跌。

過去我們擔心通脹問題，一方面是食品價格，一方面是勞動力成本的上升。但這兩個因素已經不再是未來幾年通脹的主導因素。

首先，食品價格這幾年比過去穩定了很多，月度食品CPI增速基本維持在2%-6%之間窄幅波動，國際農產品價格也較為穩定。

其次，如果從微觀的角度觀察很容易發現，物價中很大一部分與房價有很大關系。

房價的上漲帶來租金的上升，自然會傳導到普通的物價上。而如今房價正在面臨大的調整，一些城市房價正在下跌，通過租金的傳導在未來物價中會逐漸體現，對物價下降構成壓力。

另外，國際油價和大宗商品價格的暴跌，輸入型通縮的風險在逐漸增大。我們在2014年的封面文章《石油戰爭》中指出，本次油價的下跌很大程度上是由供給面的戰爭所引起。2015年上半年北美頁巖油和油砂企業會陸續出現破產，原油供給可能會到2015年下半年才會下降，低油價很可能會繼續持續一段時間。由于2014年上半年是100美元/桶左右的高油價，那么從同比的角度看，2015年上半年這方面在CPI中的反應會大幅下降。

通縮的格局一旦形成，企業的盈利前景會更差，債務人的負擔也會加重，整體上都不利于經濟的復蘇。過去十年，通脹問題我們經常遇到，處理起來反而有經驗，而通縮問題卻很少發生，通縮風險可能會成為2015年需要首要解決的難題。