不一樣的負(fù)利率

本輪降息降準(zhǔn)周期中，五次貨幣寬松對(duì)市場(chǎng)和風(fēng)格的影響都不盡相同，貨幣政策并不是每次“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”的主導(dǎo)因素。

在10月24日的“雙降”之前，央行已在近一年時(shí)間內(nèi)進(jìn)行了5次降息（準(zhǔn)）操作。從市場(chǎng)趨勢(shì)來(lái)看，在降息（準(zhǔn)）后的第一個(gè)交易日股市上漲的概率只有60%，在降息（準(zhǔn)）后30個(gè)交易日內(nèi)股市上漲的概率會(huì)上升至80%;從風(fēng)格表現(xiàn)來(lái)看，在降息（準(zhǔn)）后的第一個(gè)交易日，主板戰(zhàn)勝創(chuàng)業(yè)板的概率為60%，而在降息（準(zhǔn)）后30個(gè)交易日內(nèi)主板戰(zhàn)勝創(chuàng)業(yè)板的概率會(huì)下降至40%。總的來(lái)看，無(wú)論是市場(chǎng)趨勢(shì)還是風(fēng)格特征，其實(shí)在降息（準(zhǔn)）后都沒(méi)有非常一致的規(guī)律。究其原因，在于貨幣政策的寬松并不是每一次市場(chǎng)波動(dòng)和風(fēng)格轉(zhuǎn)換的主導(dǎo)因素。

回顧過(guò)去一年的五次貨幣寬松，只有2014年11月的第一次降息和2015年8月的第五次降息對(duì)市場(chǎng)影響較大，這兩次貨幣寬松都是對(duì)投資者預(yù)期的極大扭轉(zhuǎn)，因此對(duì)市場(chǎng)也帶來(lái)了極大的影響。但本次“雙降”之前，宏觀數(shù)據(jù)的持續(xù)疲弱和人民幣匯率的趨于穩(wěn)定，都使得市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的再次寬松有了較為充分的預(yù)期（國(guó)債收益率在過(guò)去一周已創(chuàng)了近五年新低，這也反映了市場(chǎng)對(duì)利率進(jìn)一步下行的預(yù)期）。因此，本次“雙降”對(duì)市場(chǎng)原有的趨勢(shì)和風(fēng)格不會(huì)產(chǎn)生扭轉(zhuǎn)性的影響。

2000年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)歷過(guò)三次持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的“負(fù)利率”，分別是2003年11月至2005年3月、2007年2月至2008年10月、2010年2月至2012年1月，股市在這三個(gè)時(shí)間段中的表現(xiàn)非常一致——先大漲后大跌。

如果把本次作為第四次“負(fù)利率”的起點(diǎn)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，這次“負(fù)利率”和前三次相比，宏觀環(huán)境有很大的差異——沒(méi)有緊縮的貨幣，也沒(méi)有過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)。

前三次“負(fù)利率”有兩個(gè)共同的特征：一是通脹和基準(zhǔn)利率都在持續(xù)上行，只不過(guò)通脹上行比利率上行更快而形成了“負(fù)利率”;二是在“負(fù)利率”的前部分時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)處于“過(guò)熱”狀態(tài)，并在后部分時(shí)間里步入“滯脹”。本次“負(fù)利率”是在貨幣寬松、利率下行過(guò)程中形成的，而不是利率上行的貨幣緊縮過(guò)程;本次進(jìn)入“負(fù)利率”的過(guò)程中經(jīng)濟(jì)根本就沒(méi)有“過(guò)熱”的跡象，反而是持續(xù)的“衰退”特征。

在前三次“負(fù)利率”中，股市的表現(xiàn)遵循了“投資時(shí)鐘”的邏輯，在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期中走向瘋狂，又在流動(dòng)性收緊的環(huán)境下走向毀滅——即在“負(fù)利率”的初期，宏觀經(jīng)濟(jì)已處于“過(guò)熱”的狀態(tài)，這時(shí)候流動(dòng)性收緊，但強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和不斷上漲的價(jià)格指數(shù)使投資者樂(lè)觀地認(rèn)為這會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)復(fù)蘇和企業(yè)盈利的大幅提升，因此股市在“負(fù)利率”的上半段往往都是上漲的;但是隨著利率水平的不斷上升和流動(dòng)性的持續(xù)收緊，最終對(duì)需求產(chǎn)生了抑制作用，并導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)從“過(guò)熱”走向“滯脹”，股市也已因此而崩盤(pán)。但本次進(jìn)入“負(fù)利率”以后，預(yù)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)的疲弱以及流動(dòng)性的持續(xù)寬松會(huì)成為一種常態(tài)，“投資時(shí)鐘”的邏輯失效，牛市和熊市的轉(zhuǎn)換將更加取決于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。

我們的結(jié)論是：首先，本次“雙降”對(duì)市場(chǎng)原有的趨勢(shì)和風(fēng)格特征不會(huì)產(chǎn)生扭轉(zhuǎn)性影響，因此過(guò)去一個(gè)月市場(chǎng)的向上趨勢(shì)以及偏向創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)格特征仍將得以維持。其次，在目前的“負(fù)利率”環(huán)境下，影響市場(chǎng)中長(zhǎng)期趨勢(shì)的將是投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和體制改革的預(yù)期變化，四季度隨著“十三五”規(guī)劃預(yù)案的推出、人民幣加入SDR的逐漸明朗、價(jià)格改革、國(guó)企改革等改革措施的密集推出，投資者在“股災(zāi)”之后對(duì)于轉(zhuǎn)型和改革的過(guò)度悲觀預(yù)期正在逐漸得到修復(fù)，這會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的進(jìn)一步提升。因此在四季度接下來(lái)的時(shí)間里，我們傾向于對(duì)市場(chǎng)繼續(xù)樂(lè)觀，并繼續(xù)看好新興成長(zhǎng)行業(yè)（移動(dòng)支付、互聯(lián)網(wǎng)傳媒、環(huán)保、軟件、醫(yī)療服務(wù)等）。

作者為廣發(fā)證券

首席策略分析師