低通脹時代

我們身處一個低通脹的時代，低油價效應的結束將會終結通縮風險，同時厄爾尼諾效應對食品價格影響不應被夸大。

在過去的幾個月中，金融市場陷入了通縮思維。我們在這里首先需要明確幾個標準，去通脹化是指通貨膨脹率下降但仍維持在零以上，而在目前的通脹水平上看起來似乎可能很快就會跌到零以下演化成通縮。所幸的是，這并不會發生。我們并不處在一個去通脹化的世界，而是一個低通脹的時代，二者有著本質的不同。

為什么經濟學家要對通縮風險感到樂觀呢？這是因為目前低通脹水平主要是由2014年10月至2015年1月期間油價下跌導致的。從這以后，油價一直保持在低位，這意味著2015年9月通脹籃子中的能源價格基數依然要比上年同期低得多。

但是從2015年10月開始，我們將要面臨一個相對當期來說不那么高的能源價格歷史基數。這意味著目前對CPI形成主要拖累的能源價格將不再成為一個貢獻負面影響的因素。當然，我們也認為能源價格不太可能會迎來強勁的上漲，不過就衡量通脹來說，消除一個如此大的負面影響因素已經足夠了。

這對通脹意味著什么呢？首先，這不意味著通脹率將很快迎來迅猛上漲。我們依然處在一個低通脹的時代。不過，讓我們能最先想到的是，廣口徑的通脹率和剔除食品與能源價格的核心通脹率二者之間的裂口將會收窄，而且這應當是全世界范圍內都會產生的現象。

還有兩點值得進一步探討。第一，核心通脹率也會受到能源價格的影響，但這往往會被忽略了。盡管理論上在統計的時候是排除了食物和能源的價格，但由于傳導效應的存在，這兩項的影響實際上是不能完全排除的。

舉例來說，核心通脹率會統計航空運輸的價格，而一張機票的價格當中通常有40%是航油的成本。因此國際油價變動會很大程度上影響到機票價格，進而影響到核心通脹率。當油價上升時，結果應當是標題通脹率毫無疑問會上升，但核心通脹率也會有一定幅度的上揚。

第二點應當強調的是，雖然一部分主要經濟體的核心通脹率近期有了小幅度的上升，不過這應當不值得擔憂。我們現在所處的時代并不像魏瑪共和國那樣面臨著高通脹的困境。但由于勞動力價格的緩步上升，核心通脹率會傾向于跟隨上漲。這意味著如果我們忽略低油價給通脹帶來的臨時性沖擊，我們面臨的是一個通脹稍微高出此前水平的環境。

這對市場有什么啟示呢？在經歷了過去十二個月的異常低通脹之后，通脹率會在未來有所回歸常態。進一步看，投資者應當在衡量通脹和通縮風險時適當改變一下看法，變得更加中性一些。當前投資者當中似乎彌漫著一種十分沉重的情緒，對任何經濟數據的發布或是宏觀經濟政策或聲明的出臺都持有悲觀看法。對此我懷疑是否投資者會很快演變出另一種極端情緒，即對物價的上升感到莫名的恐慌。不過從另一角度看，這樣的轉變會使市場在未來更加審慎中性地評估通脹與通縮風險。

當然，這種變化也不是說立刻就會發生。我們認為通脹率上升的效應需要幾個月才能釋放完畢。未來市場雖然不必然得出高通脹的論調，但至少不必再持有通縮預期的經濟展望。

最后要說的是關于食物價格的影響因素。目前全世界都面臨著十分嚴重的厄爾尼諾現象，風暴、干旱等極端天氣直接或間接地影響了食物價格。但是如果以一個更廣的視角看，其實全球經濟時時刻刻都面臨著很多重大且意想不到的外部沖擊，因而變得不穩定。即便是沒有諸如天氣等意外因素，經濟學家在預測美聯儲的下一步行動時也已經面臨足夠多的困難了。因此，在衡量通脹或是通縮風險時，我們應當更多地考慮能源價格這一具有更高確定性的因素，同時不要夸大厄爾尼諾現象的影響。

作者為瑞銀全球高級

經濟學家，魏楓凌譯