雙降不改銀行經營壓力

央行再次同時降低存款基準利率和存款準備金率，并取消存款利率浮動上限，這是繼央行2013年7月取消貸款利率下限以來中國利率市場化進程中的又一關鍵事件，表明利率市場化在名義上已經完成，未來利率的浮動將逐漸交由市場決定。

此次，央行在宣布“雙降”的同時還進一步放開了所有期限存款的利率上限，上一次僅放開了一年期以上定期存款的利率浮動上限。短期來看，這對銀行負債端的成本影響不大。

此前幾次的存款上浮區間的放寬，使銀行存款端的定價已接近自主定價且基本沒有出現大幅上浮的情況，在目前市場較為寬松的貨幣環境下，銀行存款端惡性競爭動機不強。央行放開利率管制并不意味著其不再進行利率管理，一方面，央行在一段時間內仍會繼續公布基準利率對市場予以指導，另一方面，央行創新型貨幣工具的不斷豐富也使其能夠對利率進行更精準的調控;隨著存貸比取消、同業存單和大額存單的推出，銀行對存款的依賴程度減輕，未來銀行在負債端的配置將更為多元化。

按9月末人民幣存款134萬億元測算，降準0.5個百分點將釋放流動性約6700億元，如果進一步考慮對“三農”及小微貸款達標金融機構的額外0.5個百分點的降準，預計釋放流動性規模在7500億元左右，降準后大型金融機構存款準備金率為17.5%，中小金融機構為15.5%。

而本次央行降息對銀行凈利潤的負面影響與上次降息基本相同，根據各家銀行存貸款重定價期限靜態測算，存貸款利率對稱式下降25BP對上市銀行2015年和2016年息差的負面影響分別為1BP和6BP，凈利潤的負面影響在0.4個百分點和3個百分點，考慮到國有大行2015年凈利潤已近零增長，此次降息的負面影響或使其中部分銀行在2016年出現負增長。

此次“雙降”還體現了央行維持寬松貨幣環境及降低企業融資成本的決心，實體經濟企穩預期的改善將進一步緩解市場對銀行資產質量的擔憂。目前銀行股PB約在1倍左右，下跌的空間已不大，利率持續下行也將使銀行股息收益率的吸引力提升，目前銀行股息率為5%。

意在化解經濟增長壓力

高華證券認為，8月、9月持續的資本外流（整體金融機構資產負債表顯示總流出規模約人民幣1.5萬億元）使得降準成為必要之舉;而低通脹環境（9月CPI通脹率為1.6%）為降息提供了空間，可通過降低企業融資成本的方式提振經濟活動。

總體而言，“雙降”對銀行的影響有利，企業借款成本走低又有利于銀行資產質量的轉好。高華證券對1780家A股非金融上市企業的利息保障倍數的敏感性分析顯示，基于2015年中報，若利率降低25BP，將令這些企業的隱含不良率降低1.2個百分點至8.6%，盡管2015年上半年企業收入增速走軟完全抵消了融資成本降低的益處。

另一方面，銀行面臨的凈息差壓力卻較為有限，因為以下三個因素將緩解短期內的存款競爭：降息周期和低收益環境、6月取消了75%的貸存比上限以及根據央行數據，在其取消存款利率浮動上限之前，銀行90%以上的付息負債都大致基于市場定價。而且。此前存款利率上浮區間最高為1.5倍時，銀行通常將1年期存款利率定價為基準利率的1.2倍至1.3倍。

銀行間流動性改善和有限的存款壓力也意味著銀行的資金成本降低，這將鼓勵銀行發放更多住房貸款以支持消費信貸。年初至今，我們已看到消費貸款在整體貸款中的占比不斷上升。

從經濟基本面看，仍存在進一步降準的可能性以支持M2和GDP的增長，但相對較低的實際存款利率和人民幣貶值壓力，可能會降低2015年進一步降息的概率。除了放松貨幣政策之外，對刺激經濟增長而言，需要出臺更多的促需求政策和改革措施，并取消國企的隱性擔保，以提振企業銷售收入，促進企業、居民杠桿之間的再平衡。

央行表示，其“對基準利率的調整一般主要觀察CPI的變化，但也要適當參考GDP平減指數”。在大多數情況下，CPI與GDP平減指數的變動趨勢是一致的;但在目前PPI處于深度負值區間的情況下，CPI和GDP平減指數走勢明顯分化：CPI累計同比從1月的0.76%升至9月的1.40%，但GDP平減指數累計同比在9月仍停留在-0.24%。據此考慮，央行此次降低存貸款基準利率，主要目標在于保持合理的實際利率水平，以期進一步降低社會融資成本。

中信證券認為，此次降低存款準備金率，主要考慮到以下因素：首先，10月稅款集中入庫將相應減少銀行體系的流動性;其次，盡管近期外匯市場預期趨于平穩，但央行擔心“未來影響外匯占款變化的因素仍有一定的不確定性”。此次央行調整優化了定向降準標準，對符合標準的金融機構額外降低存款準備金率0.5個百分點，降準釋放的資金規模比單純非定向降準要多出1000億元左右。

因此，從政策層面看，本次降息降準進一步確立了決策層優先化解內部壓力的政策取向，結合9月以來財政投資有所發力的環境，預計未來貨幣政策對金融服務實體經濟、穩定經濟增長將起到更為積極的作用。

凈息差長期收窄壓力凸顯

此次，央行正式宣布對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，并抓緊完善利率的市場化形成和調控機制，加強央行對利率體系的調控和監督指導，提高貨幣政策的傳導效率。此前，央行允許1年期以內的定期存款和活期存款利率向上浮動50%;本次發布取消利率上限政策之后，商業銀行的存款定價策略將會進一步分化。

總體而言，定期存款定價上浮比例可能會順勢略有擴大，但定期存款執行利率水平應該不會相對降息前上升（降息前利率為1.75%-2%），且在金融市場流動性溢出的大背景下，未來仍存在進一步的下行空間。

另一方面，活期存款定價策略可能會進一步分化，特別是在當前存款定期化壓力較大的階段，部分商業銀行可能會適度提高活期存款收益率，從而避免活期客戶向貨幣基金等替代產品流失;在這一過程中，商業銀行主動定價能力有望進一步彰顯，對公結算性賬戶占比較高、零售綜合服務能力較強的銀行，可能在活期存款負債利率方面實現明顯低于行業的融資成本。

商業銀行利率上限的放開，意味著中國金融市場基準利率由法定存貸款基準利率進一步向市場基準利率切換，后者并非行政力量確定的單一利率，而是由市場力量形成的利率集合，它主要包括：風險利率——貸款基礎利率（LPR）、無風險利率——各期限國債收益率、資金利率——SHIBOR。基準利率體系的切換，是金融市場去行政化和市場化的重要標志，是中國利率市場化政策所要實現的重要目標。

本次降息后，6個月-1年期貸款基準利率為4.35%，1年期存款利率為1.5%，再度刷新1989年基準貸款利率調整以來的最低水平。當前由于實體經濟長期趨勢不明，金融部門風險偏好較低，信用創造能力仍然偏弱，央行在總量寬松的基礎上，可能更多采用包括定向融資等多種工具，強化寬松環境從貨幣端到信用端的傳導、從短端到長端的傳導、從無風險端到風險端的傳導、從金融體系到實體經濟的傳導。

央行亦表示，利率市場化制度的確認完成并不意味著其失去對市場利率水平的調控能力。事實上，近年來央行開發了一系列新型貨幣政策工具，能夠有針對性的靈活調控市場利率并引導市場預期，它們包括短端利率工具和中長端利率工具，前者如正逆回購、常備借貸便利等;后者如再貸款、中期借貸便利、抵押補充貸款等。

此次降息和市場化約影響2016年銀行業息差3BP-6BP，2016年利潤增速小幅下調至0.5%，根據中信證券對本次降息對銀行業息差的測算顯示：首先，年末降息對2015年的影響可以忽略，不調整2015年盈利預測;2016年，銀行貸款端由于積累了2015年5次降息（特別是6月、8月、10月三次）的影響，有效降幅估算在40BP-50BP;其次，2016年，存款端通過重新定價影響平均利率，同時考慮到金融市場充裕流動性的支持，推測存款整體付息率下行10BP-15BP;第三，2015年四次降準累計降低存款準備金率2.5個百分點，靜態測算對2016年息差正面影響約為4BP-5BP。整體而言，預計2016年息差下行幅度在25BP-30BP，下調上市銀行2016年盈利增速預測至0.5%（此前為1.8%），其中大銀行增速在零附近，不排除部分銀行在2016年度出現凈利潤小幅負增長的可能。

中金公司的靜態分析顯示，此次貨幣政策放松將提升2015年銀行凈息差1個BP，但拉低2016年凈息差5-6個BP。具體來看，降息將推動2015年凈息差擴大0.1個BP，降低2016年凈息差6.6個BP;而存款準備金率每下調50個BP會提升凈息差0.9個BP。

此外，雖然此次央行并未調整活期存款基準利率（0.35%），但我們觀察國有大行和股份制銀行普遍下調了5BP至0.3%，這將進一步提升2015年凈息差0.3個BP，2016年凈息差1.5個BP。

不過，原先市場擔心的利率上限徹底放開后會引發存款的惡性競爭局面，可能不會出現，取消存款利率浮動上限不會引發激烈的價格戰。此前央行政策規定，存款利率上限較基準利率最高上浮50%，而在實際操作中，國有大行最高存款利率僅上浮15%，中小銀行上浮27%。這表明，在貸款需求萎縮而流動性充裕的環境下，銀行間爆發價格戰的可能性非常小。

盡管銀行三季報并未披露完畢，但中金公司從此前公布的數據中測算出銀行業整體的業績情況。三季度，銀行業息差環比收窄約5個BP，凈利息收入增長環比放緩。降息和利率市場化帶來凈息差的大幅下降，盡管下調存款準備金率和商業銀行結構調整可以部分抵消。預計上市銀行三季度凈息差將降低5個BP，中小型銀行由于結構調整較為靈活，凈息差下行壓力較小，但國有大行的壓力則較大。

三季度，銀行業中間業務收入增速約為13.3%，與上半年增速基本持平。收費政策的調整仍將繼續影響大型銀行手續費收入，股市調整也會降低光大銀行、興業銀行等銀行中間業務的增速;不過，債券市場牛市有利于增加銀行自營交易的收入。

老生常談的銀行不良貸款壓力依然沒有減小，三季度銀行業信用成本為1.23%，預計不良凈生成率仍將繼續上升，貸款分布集中在沿海區域的中小型銀行，有望在2016年中期看到不良貸款生成放緩。150%的撥備覆蓋率要求可能會取消，這也符合逆周期宏觀審慎監管的基本原則。中小銀行2015年開始為應收款項投資提取撥備，部分銀行2015年信用風險成本高達2%以上，唯一可以欣慰的是，2016年銀行信用成本上升壓力不大。

總之，在當前較差的經濟形勢下，與國有大行相比，中小銀行更受益于利率持續下行和貸存比監管放松，而且在行業下行期進行結構調整的空間更大，沿海區域貸款占比高的銀行有望最早看到不良生成率的穩定。

銀行撥備吞噬營業收入

央行繼6月和8月后三度同時宣布定向降準和降息，時點和幅度均基本符合市場預期。此次央行降準主要是為了緩解外匯占款持續下降導致基礎貨幣供給不足（9月金融機構外匯占款下降7600億元），以及10月稅款集中上繳對流動性來帶的負面影響，以保持流動性穩定。而降息則主要為了應對實體經濟下行的較大壓力，尤其是中小企業的經營壓力，9月中小型企業的PMI仍處于下行通道，小型企業的PMI已達到46.5，已經遠離50的榮枯線，而整體偏低的物價水平（CPI位于低位，PPI仍處于通縮狀態）也為基準利率的下調提供了較大的空間。

平安證券認為，央行“雙降”將有利于繼續維持目前寬松的貨幣環境，并繼續引導實際利率下行，以降低企業融資成本，尤其是加大對“三農”及小微企業的支持力度以刺激實體經濟轉好，這些都對銀行業的基本面形成利好。

不過，考慮到存量貸款和到期貸款重定價兩者之間的差異，根據長江證券的初步測算，此次“雙降”對銀行業的盈利影響偏負面。單就本次降息而言，對銀行業在未來一年之內的凈利潤沖擊為-2%。而放開存款利率上限，短期內對銀行的存款定價策略邊際影響幾乎為零。

從16家上市銀行的情況來看，降息前的1年期存款利率在2.00%-2.40%之間，相當于基準利率的1.14倍-1.37 倍，顯然并沒有用足1.5倍的上限。而本次降息后，這16家上市銀行的1年定期存款利率均隨基準利率下調至少25BP，其中南京銀行、寧波銀行分別下調了35BP、38BP，減少了存貸利率的收窄幅度。

降準顯然符合預期，從9月央行的資產負債表來看，負債端的其他存款性公司存款（儲備貨幣）項下降了7060億元，與9月人民幣貸款放量達成了某種程度的吻合，推測三季度末商業銀行超儲率水平有所下降，加之10月稅款集中入庫將相應減少銀行體系的流動性。降準釋放流動性6500億元左右，對上市銀行整體盈利的正面貢獻約為1%。因此，“雙降”對盈利的綜合影響偏負面。

盡管“雙降”對銀行業盈利影響偏負面，但對行業估值的影響偏正面。從基本面上看，不容否認的現實是，2015年以來，銀行撥備在大幅吞噬營業收入，因此，不良資產的壓力才是銀行業目前的主要矛盾。從宏觀經濟基本面來看，降息降準無疑是利好企業的經營，從而有利于緩解銀行業資產質量的巨大壓力，對銀行凈利潤的增長有正面作用，只不過這種正面影響難以量化，因此，很難將其納入上述盈利影響的測算。

總之，無論三季度銀行業整體業績表現如何，對銀行股而言，無風險市場利率的下行有利于整個市場尤其是藍籌股估值的提升。當前時點流動性仍然充裕，而且這種局面還會維持一段時間，在銀行股估值依然偏低的前提下，經濟能否邊際改善成為銀行股投資參考的重要變量。