券商融資等待加杠桿

10月23日，央行再次出人意料地下調金融機構人民幣存款和貸款基準利率：1年期存、貸款利率均下調0.25個百分點，其他各檔利率也做相應調整，同時下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

對券商而言，“雙降”促進流動性繼續釋放，貨幣政策效率提高，使得原本寬松的市場資金面進一步充裕，推動券商經紀業務傭金收入與資本中介業務利息收入上行，對券商下半年業績形成一定的支撐。當前券商新開戶傭金率維持在0.025%至0.03%之間，臨近成本線，價格下行空間有限，經紀業務只能指望重現以量補價。另外，“雙降”將有效刺激融資融券余額維持四季度以來的反彈趨勢。

2015年以來，券商業形成了以自營投資為行業業績支撐的格局，券商當前業務結構仍維持高Beta屬性，業績與股價將顯著受益于“雙降”后的市場回升。在救市之前，券商自營投資的營業收入占比已經觸及歷史頂部，上市券商自營業務的總收入占比已經突破40%。在經歷6-8月市場巨幅震蕩后，當前券商股價與業績上行的制約因素已經開始出清，此前市場對券商凈資產下行的擔憂行將消解。

東方證券判斷，目前場外杠桿清理工作已經收尾，股市調整也大致到位，而具有高Beta屬性的券商股反彈將大概率持續，券商全年凈利潤最悲觀的增幅預期在200%以上，總收入的增幅預期在150%左右。

毋庸置疑，在2014年下半年到2015年上半年股市上行過程中，杠桿資金的作用舉足輕重。根據安信證券的計量分析表明，在高速上升階段，滬深300指數每上升1個點可以帶動5.96億元的兩融余額上升，這突出表現在以融資為主導的兩融業務規模的突飛猛進。2014年6月至2015年6月一年間，兩融余額絕對值增長超過4倍。

回溯之前2010年4月至2014年4月這四年，兩市兩融余額的規模呈緩慢上升趨勢。進入2014年下半年后，兩融規模才有了突破性增長。用兩融余額占市場流通市值的比例來看，2015年7月初的4.64%是2014年同期的兩倍以上，而兩融余額絕對指標峰值約為2014年下半年的5倍以上，兩項指標在峰值時點上不存在分歧。

眾所周知，受到股市行情、監管政策等的影響，2015年6月以后，兩融規模持續萎縮，從最高點的超過2.2萬億元減少至最低9000億元。未來監管限制趨勢越來越嚴，資本市場再想單純依靠杠桿資金推波助瀾已不現實。

不過，中信證券認為，即使上證綜指回到4000點，券商股也并未明顯低估。在國內“資產荒”愈演愈烈的背景下，不排除降息會導致部分風險偏好提升的資金進入股票市場。樂觀假設A股換手率回到在2015年5月、6月的峰值（以自由流動市值計算平均為145%），如果上證綜指在3000-4000點之間震蕩，則A股日交易額將達到1萬-1.2萬億元，與此匹配的兩融余額為1萬-1.6萬億元。在此假設下，2016年證券行業平均ROE為11.51%-14.76%，目前股價隱含的動態PB為1.79倍-1.86倍，并未明顯低估。

兩融余額穩定在萬億元

在新的監管條件下，隨著券商信用業務的高速增長，杠桿資金未來的發展趨勢值得市場關注。

券商信用業務主要分為融資融券業務、股票質押業務和股票約定回購業務，都屬于創新型業務。兩融業務自2014年11月以來出現井噴式增長，從2014年6月4000多億元余額，增加到2015年6月的2.2萬多億元，同比增長超過4倍，目前兩融余額穩定在1萬億元左右。

2014年，股票質押回購業務交易股份參考市值為7973.46億元，較上年增長216%，2015年迄今為止交易股份參考市值約為1.24萬億元，預計比上年增長兩倍左右。股票約定購回是指符合條件的投資者以約定價格向證券公司賣出特定股票，并約定在未來某一日期按照另一約定價格從證券公司購回的交易行為。上市公司可以通過股票約定購回獲得短期融資，放款速度快，利率大致與融資融券相同，券商主要收取利息費用。2014年，約定式購回交易約38.87億元，較上年137億元的交易額降幅明顯。2015年迄今為止交易股份參考市值約為18.41億元，約定購回業務明顯呈現萎縮的趨勢。

場內杠桿主力來自于兩融業務，且融資業務占絕對主導地位。股票質押業務和約定購回業務并未對股市產生直接的影響，而兩融業務則直接作用于股市。自2010年3月底開展兩融業務以來，融資余額占兩融余額的比例一直都在99%以上，因此融資余額量直接作用于股市。

如果我們以融資買入額占A股市場交易額的占比，作為融資業務的市場活躍度的考量指標，那么，在兩融余額進入峰值之前，融資買入指標提前進入峰值。融資買入和兩融余額總量的“錯峰”，一定程度上體現了杠桿資金對市場風險偏好的“先導性”作用。

美國標普指數與融資余額在走勢上具有高度重合性，但在2008年7月左右出現“錯峰”，融券占兩融比例首次突破50%，之后2008年8月至2009年6月標普指數出現暴跌。“錯峰”現象顯示出融券對股市走向具有“先導性”作用。

從絕對量來看，中國股市融資量占兩融余額的主導性比例，融資余額和滬深300指數走勢呈現出高度的重合性。融資行為一方面推高股價，而股價的上漲又會助長融資行為。

按現行行業標準，融資標的保證金比率不高于50%，也就是融資資金的最大杠桿系數為3倍杠桿。截至9月24日，全市場范圍內的融資標的（股票）保證金比率，按融資買入的權重處理，為66.1%，對應杠桿比率約為2.51。對比歷史水平區間，2015年6月11日兩融余額峰值當日，融資交易標的市場保證金比率權重處理均值為63.8%，對應2.57倍杠桿。而在兩融首次進入萬億元級別時期，2014年12月19日的數據顯示，保證金比率權重處理均值為62.93%，杠桿比率為2.59倍。從現在、兩融余額峰值期間和兩融余額突破性進展啟動前三個關鍵時點看，融資市場整體的杠桿率水平在幾個關鍵時間點上浮動并不大，但股災后存在一定程度的“去杠桿”。

如果考慮券商融資利息和手續費的市場平均水平進行測算，目前市場整體融資增量資金的強平線較2014年12月的水平下降了約3個百分點。

上市券商融資放杠桿策略分散，大型券商杠桿率較低。從融資標的（僅股票個券）的保證金比率數據來看，大型券商中的光大證券、廣發證券和中信證券保證金比率較穩定，對保證金比率未做出過調整。國信證券、招商證券和長江證券的保證金比率則有所升高，但杠桿率并未對此輪牛市做出反應。

中小券商中的東吳證券、國金證券、太平洋證券、西南證券和中山證券未調過保證金比率，杠桿率水平偏高，尤其是西南證券，目前仍為3倍杠桿。安信證券、方正證券、國元證券和興業證券的杠桿率應用較靈活，但安信證券、方正證券杠桿率不降反升，國元證券和興業證券是目前杠桿率水平較低的券商。

根據安信證券的測算，滬深300指數對后期兩融余額的平均影響因子將在7.5左右，融資融券總量有望在萬億元左右企穩，這主要得益于兩個增量驅動因素，一是融資融券利率下降，二是信用賬戶數量上升。

首先，大多數券商現行的融資融券利率均為歷史較低水平。券商的融資利率下調為后期的兩融回暖創造了一定條件。目前上市券商融資利率分為8.6%和8.35%兩檔。大型券商中申萬宏源、招商證券、上海證券（母公司國泰君安）融資利率較高，中小型券商中國元證券利率較高。

其次，信用賬戶的數量自2015年6月14日兩融余額大幅下調之后逐漸回升。截至9月24日的數據顯示，個人投資者賬戶增長13.3萬人，增幅為3.4%，機構投資者數量增長673人，增幅達到9.1%。

場外杠桿資金窮途末路

除了場內杠桿資金以外，場外形式多樣的杠桿資金也不容忽視。此次監管層去杠桿，就是從場外杠桿資金的清理開始的。目前來看，信托、分級基金與場外配資構成場外杠桿資金的主力。

根據中國信托業協會提供的季度數據：2014年四季度，信托資金流向股票市場約為5520億元;2015年一季度，信托資金流向股票市場約為7770億元;2015年二季度，信托資金流向股票市場約為1.4萬億元。這些資金都是通過信托證券賬戶流入A股市場的。而資金的主要流入形式就是所謂的傘形信托。

傘形信托是結構化信托的一種創新產品，信托公司通過其交易系統的隔離，在同一個信托產品下，設立多個獨立的投資組合。其中優先級資金主要來自于銀行理財，優先委托人收取固定收益，而劣后資金則收取剩余收益。相當于劣后資金通過優先資金進行配資，劣后資金用較少的資金投入便可獲取較高的收入。在一個信托通道下面可以設置多個交易子賬戶，而券商只能穿透至母賬戶，無法核實母賬戶下多個子賬戶的真實客戶信息，存在巨大的法律風險。

當然，傘形信托的優勢也很明顯，第一，開戶時間短。傘形信托下面的各子信托無需重新開戶，所以成立時間一般僅為一到兩天;第二，投資范圍廣。相比于融資融券，傘形信托可投資于證券、場內封閉式基金、債券，投資標的包括主板、中小板和創業板，甚至對ST股票也可投資;第三，高杠桿且配資成本低。融資融券杠桿大約為1：1，而傘形信托最高可達1：3，配資成本約為8%，低于融資融券8.6%的行業標準。

除了傘形信托以外，Wind數據顯示，分級基金最新規模約為1.5萬億元。融資型分級基金通俗的解釋就是，A份額和B份額的資產作為一個整體投資，其中持有B份額的人每年向A份額的持有人支付約定利息，至于支付利息后的總體投資盈虧都由B份額承擔。B份額通常以較大程度參與剩余收益分配或者承擔損失而獲得一定的杠桿，擁有更為復雜的內部資本結構，非線性收益特征使其隱含期權。

與傘形信托和分級基金相比，場外配資相當于一片法外飛地。

場外配資分為線上配資和線下配資。場外線上配資是通過線上配資平臺完成的，配資者簽署電子協議，進行線上配資交易的行為。線上配資平臺本身只是一個資金中介平臺，資金來源于銀行、P2P等。線上配資平臺使用軟件系統（HOMS系統及上海銘創、同花順的系統）實現為客戶分倉和控制風險，賺取利差。線上配資成本約為20%左右，配資杠杠最高達到1：10，一般為1：5，6月底左右，杠桿比率下調至1：3。

場外線下配資由借入資金方提供操作賬戶，配資公司提供資金和交易賬戶，線下配資資金來源主要是民間資本和影子銀行，配資成本約為每月1%-3%。借入資金方藥有保證金賬戶，由借入資金方對賬戶進行操作，資金提供方一般只監控賬戶，只有達到平倉線才會收回賬戶控制權并平倉。場外線下配資杠桿常見為1：5。

由于場外配資監管難點較大，在本次去杠桿過程中，場外配資遭到徹底清理。證監會6月數據顯示，場外配資的規模近5000億元，其中通過恒生網絡研發的HOMS系統進入股市的約4400億元。為場外配資提供軟件的恒生電子、同花順和銘創公司被罰沒6億元。場外配資清理工作的核心是徹底清除違法違規的配資賬戶。

8月，海通證券、廣發證券、華泰證券和東方證券因未按規定審查、了解客戶身份，涉及場外配資而被查。場外配資清理已于9月底基本完成，個別存量較大的公司，不得晚于10月底前完成。9月11日，證監會表示，76.28%的已清理賬戶采取取消信息系統外部接入權限并改用合法交易的方式清理，僅6.33%采取銷戶方式清理，還有部分賬戶采取產品終止等方式清理。隨著場外配資清理工作的接近尾聲，其風險已基本釋放。

行業創新之路并不平坦

中國經濟正面臨極大的下行壓力，尤其是經濟結構調整和存量資產盤活等問題更加嚴峻，解決這些問題的前提是有活躍的二級市場和公開透明的價格形成機制。中信證券認為，雖然中國發展直接融資降低企業融資成本的方向并未改變，但是過程會更加曲折。2015年6月股災以來，《證券法》的修訂和注冊制改革被推遲，第三方交易系統接入和股指期貨交易被嚴格限制，使得量化對沖業務基本停滯，在賬戶服務層面的客戶創新不再，多家券商的資本補充計劃因股價下跌而擱置，這些都將在一定程度上影響券商的盈利能力。

作為券商創新的重要業務之一，資本中介業務對行業的貢獻愈發重要。雖然處于利率下行周期，但利率市場化的大方向決定了降息對資本中介業務利差的影響有限。

歸根結底，息差的核心影響因素是供求關系，而不是基準利率的升降。券商資本中介業務利率不強制掛鉤基準利率，不會隨著基準利率的下調而剛性下調。歷史上基準利率下降后，券商曾適當降低了客戶融資利率，這都是券商根據自身負債成本下降和市場供求情況主動調整的結果。

自6月股災以來，隨著融資融券余額的逐漸下降，券商賬面的閑置資金不斷增加，當前影響息差的主要因素是客戶的融資需求，而不是利率的下降。

對券商行業而言，此次股災對其業務創新是一個轉折點，表現在今后券商對兩融、收益互換、股票質押回購業務的風險高度警覺，業務部門和合規部門會雙重把關，雖然短期內業務增長速度會放緩，使得券商普遍存在資金閑置的情況。但總體來說，包括資本中介業務在內的創新業務大發展的趨勢不會改變。

另外，傳統經紀業務已日趨沒落，交易傭金仍會呈下滑趨勢。9月，山西證券出現當月虧損就是一個典型實例。在2015年、2016年日均股票交易額在9000億元、1萬億元，兩融日均余額在1.25萬億元、1萬億元的假設前提下，2015年、2016年證券行業ROE分別為 15.77%、11.51%，對應PE分別為13.9倍、16.8倍，PB 為2.11倍、1.86倍。

由此可見，當前市場對券商股的總體價值并未低估。在基本面沒有反轉的情況下，投資者耐心等待安全邊際的出現是較為現實的做法。