茅臺增長態勢良好

貴州茅臺（600519.SH）2015年三季報顯示，前三季度公司實現營業收入237億元，其中酒業銷售收入232億元。實現凈利潤114億元，同比增長近7%。公司總資產達到776億元，其中現金及銀行承兌匯票合計約388億元。

有兩個數據引起了筆者的關注：應收票據和預收賬款。

應收票據從年初18億元出頭增加到三季度末的83億元，凈增加近65億元。增長正好始于一年前。2014年三季度以前，應收票據余額長期維持在3億元以下，當時飆升為12億元，以后逐季增加。

預收款數額在2011年底達到頂峰，伴隨著本輪白酒業的整體調整，公司依賴前期積累的預收款平滑報表，應收票據科目并沒有發生顯著波動。2014年三季度，公司預收賬款數據掉頭向上。與以往歷次預收增加時的情況不同，這次應收票據數額也出現同樣的趨勢。很明顯，公司銷售政策發生了松動，對票據付款的接受程度放松了。

該狀況目前有愈演愈烈的趨勢：2014年下半年增加應收票據約15.5億元，2015年上半年增加21億元，而三季度單季增加額，就超過了過去四個季度的總和，達到了43億多元。怎么看？

茅臺所收的承兌匯票全部是銀行承兌匯票，沒有變現風險，等于略打折的現金。而經銷商用承兌匯票付款，相當于從銀行拿到低息貸款。這樣，茅臺愿意收銀行承兌匯票，類似在出廠價上對部分經銷商給了少許優惠。而經銷商則通過信譽良好的茅臺酒貿易背景，獲取銀行承兌，拿到打折的貸款。其間甚至不排除有部分經銷商提貨后再承接良好的茅臺酒一批市場迅速出清，換取現金在承兌到期之前從事其他投資，從中賺取利差。這很可能是造成市場旺銷和一批價低迷（僅高于出廠價20元上下）共存之矛盾現象的重要原因之一。

由此，通過放松銷售政策，茅臺刺激了經銷商的付款提貨欲望，邊際上增加了當期營業收入或預收賬款。雖然具體比例無法得知，但可以肯定，若沒有銷售政策的放松，公司三季度財報的應收票據和預收賬款應該會同時縮小。

那么，銷售政策的放松，是否意味著茅臺的增長質量并不可靠呢？筆者的答案是：no。即便完全拋開預收賬款，單純將前三季度銷售商品收到的現金與過去五年的同期做一個對比，其銷售收到的現金創出了歷史新高。

前期，有券商調研報告稱，大約有八至九成經銷商已經用完全年額度，財報數據予以了佐證。按照公司2014年財報數據及規劃的2015年增長1%，推測2015年計劃營收為319億元左右。目前，已經確認的營業收入231.5億元，加上經銷商已經付款、即將提貨的56億元預收款（對應56/1.17=47.8億元營收），占比已接近319億元的88%。這使公司在四季度具備了很大的騰挪空間。

但由于年初承諾的三不政策（不增量、不擴商、不降價），使四季度茅臺的銷售政策充滿了壓力和變數，獲取增長的可能性相當之低。

公司管理層明顯考慮到了這一因素。觀察三季報的母公司營業成本和合并報表營業成本，我們會發現，母公司生產并交付了成本為18.84億元的商品酒給銷售公司。對照三季報92.45%的毛利率，可推算這部分商品酒對應的營業收入應為249.5億元。而合并報表確認了17.47億元的營業成本，對應營業收入為231.5億元。這意味著大約有成本1.37億元（或出廠價18億元）的商品酒，或積壓在銷售公司，或已完成銷售未入賬。依此推測，預收款中有大約35億元屬于正常生產銷售周期中、尚在生產調配以滿足需求的正常預收款，而另外約21億元（18×1.17）則屬于母公司已交貨，只是尚未確認為當期收入的銷售。

這就基本保證了四季度銷售情況只要大致穩定，最終單季營收同比下滑會控制在個位數。反之，若四季度需求強勁，就可在單季度微增的情況下，為2016年一季度留出空間。筆者推測，公司全年營收數據預計在335億-345億元之間，同比增長4%-7%。每股收益約13-13.5元之間，對應當前市盈率約15-16倍，仍然屬于偏低估值區間。