金正大利潤調節術

單季度收入創上市以來的最好水平，凈利潤同樣實現兩年來的高位增長，金正大（002470.SZ）給市場交出了一份不錯的三季報。

隨著時間的推移，上市公司三季報陸續出爐，作為復合肥的龍頭企業，金正大不菲的業績和“農商1號”的互聯網農業服務平臺概念還吸引了匯金的身影現身股東名單中，業績一經出爐，股價應聲大漲。

然而，在光鮮亮麗的業績背后，卻是金正大異常的財報表現，很少存在的應收賬款在三季度激增數億元，在公司股權激勵推出的背后，為達標助推了一臂之力。

應收賬款暴增背后

10月19日晚間，金正大發布的三季度業績報告顯示，公司2015年前三季度實現營業收入162.35億元，同比增長46%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤10.99億元，同比增長34.82%。

就三季度單季度來說，金正大的業績更加優異。公司三季度實現營業收入65.38億元，同比增長60.52%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤4.53億元，同比增長34.94%，三季度收入增速創下上市以來的最好水平，利潤增速也維持在近兩年來的高位。

對于收入高增長的原因，金正大表示，公司以套餐肥新產品推廣為主線，通過多種銷售手段，各種復合肥銷量增長迅速。

對于凈利潤增速不及收入增速，財富證券表示，主要是公司期間費用和應收賬款的增加，公司因股權激勵授予產生費用和加強促銷采用賒銷方式使得二者在報告期內增幅較大。

金正大同時表示，在收入的持續增長下，公司預計2015年歸屬于上市公司股東的凈利潤變動區間為10.83億至11.7億元，同比增速為25%-35%。

然而，在靚麗業績的背后，卻是公司應收賬款的意外飆漲。三季報顯示，原本應收賬款寥寥的金正大卻在三季度“平白無故”增加了6個多億。公司三季度末時的應收賬款為6.28億元，上一年同期公司并沒有任何的應收賬款。

2015年上半年，金正大的應收賬款已經顯露苗頭，截至6月30日，公司應收賬款為1.19億元，對于從沒有應收賬款的公司來說這已經是破天荒的第一次了。

實際上，由于行業特性，復合肥上市公司中金正大和史丹利（002588.SZ）的應收賬款一直幾乎為零，突然出現數億元的應收賬款顯然不是一件小事情。

對于應收賬款的異常大幅增長，機構的一致觀點是國家對化肥企業恢復增收增值稅所致。根據8月10日財政部、海關總署和國家稅務總局印發的《關于對化肥恢復征收增值稅政策的通知》，自2015年9月1日起，對納稅人銷售和進口的化肥，統一按13%稅率征收增值稅，原有的增值稅免稅和先征后返政策相應停止執行。

中金公司據此分析認為，金正大三季度應收賬款的激增就是因9月增值稅復征后公司產品提價，部分客戶因資金周轉問題無法及時付款，公司對部分信譽良好的老客戶賒銷，而客戶承諾11月底前全部回款，因此預計年底公司應收賬款將回落至歷史水平。

申萬宏源也認為，三季度單季度金正大銷量大增的原因與增值稅復征政策有關，下游在此關鍵時點積極備貨以應對成本上升風險，公司抓住時機，臨時對部分客戶銷售采用先款后貨的方式，應收賬款較年初增加6.1億元。

既然如此，增值稅恢復征收的影響應該絕不止金正大一家，其他復合肥上市公司為了應對新政策也應該出現應收賬款的迅速增加，但事實并非如此。新洋豐（000902.SZ）隨后公布的三季報顯示，公司的應收賬款不但沒有大幅增加，反而還有所減少。

三季報顯示，截至三季度末，新洋豐的應收賬款余額為2.28億元，同比大幅下降了近一半，環比二季度也是略有下降，與金正大應收賬款的大幅增長形成了明顯的差異。此外，同行業的司爾特（002538.SZ）應收賬款也沒有出現大幅的增加。不過，另一家復合肥公司史丹利（002588.SZ）也是在三季度應收賬款暴增。

在三季度收入和利潤大幅增長的同時，金正大四季度的業績并沒有那么光鮮。按照公司的預告，2015年全年，金正大實現的歸屬母公司凈利潤預計在10.83億元至11.7億元，按照前三季度歸屬凈利潤可知，四季度單季度歸屬凈利潤在-0.16億元至0.71億元。

由于應收賬款的大幅增加，金正大三季度末的資產減值損失增加至4545.42萬元，如果年底前應收賬款回款完畢，壞賬準備沖回直接為公司帶來等額的凈利潤。

這意味著最好的情形下，公司四季度的凈利潤也不過2000余萬元，雖然四季度一向是公司淡季，但也足以刷新上市以來四季度最差的業績紀錄。

事實上，金正大確實不需要為全年的業績擔心了，因為按照當初股權激勵設定的目標，公司已經基本完成了業績要求，此時選擇為下一年“蓄力”，似乎也是順理成章了。

蓄力股權激勵

2014年5月，金正大推出股權激勵計劃，公司計劃以19.88元/股的行權價格向包括公司董事、中高層管理人員、核心業務（技術）人員等在內的235名激勵對象定向授予2100萬份股票期權，占公司總股本的3%。其中首次授予1990萬份，預留110萬份，計劃向新引進人才或未來認定的核心人才授予。首次授予的股票期權分4年行權，每年行權25%。

對于市場關心的行權條件，金正大提出了較高要求。首次授予股票的行權條件為：以2013年業績為基礎，未來4年的凈利潤增幅分別不低于28%、64%、110%和168%，年復合增速28%。

然而，金正大2011-2013年的凈利潤年復合增長率僅23.34%;因此，對于未來的業績要求和股票的行權價格，金正大給出的行權條件看似并不低。

2014年，金正大實現歸屬母公司股東的凈利潤8.66億元，同比增長30.49%，恰好完成了股權激勵的要求，公司同時推出的10送10派1.5元的分紅方案也使得股權激勵價格降至不足10元/股，即9.79元/股，股票期權的數量由2100萬份調整為4063.6萬份，與公司高高在上的股價相比，行權順理成章。

以2013年為基礎，金正大2015年的凈利潤要達到10.96億元才能完成股權激勵的業績要求。根據公司預計，金正大2015年的歸屬凈利潤為10.83億元至11.7億元，不出意外，公司有望再次圓滿完成業績承諾。

而實際上，金正大前三季度的凈利潤已經達到11.02億元，恰好完成了當初設定的業績目標，公司四季度業績創下歷史新低也就不足為奇了。

股權激勵埋伏筆

2013年，金正大實現營收119.92億元，同比增長16.95%;實現歸屬母公司股東的凈利潤6.64億元，同比增長21.39%。業績低于市場預期，直接原因在于公司四季度的管理費用大幅增長。

回顧金正大2013年的三季報可以發現，金正大前三季度的管理費用為1.74億元，同比增幅不足20%，但到了年報中卻激增至4.36億元，同比增幅遠超100%。“公司研發費用及日常管理費用增加所致。”金正大在年報中解釋道。

2012年，金正大研發費用不足7000萬元，但2013年激增至2.28億元，且大部分都是在四季度集中計提。在此之前，金正大上市以來并沒有在四季度集中計提費用的先例。

奇怪的是，到了2014年年報中，金正大數億元的研發費用竟然縮水了。年報顯示，公司2014年計入管理費用的研發費用為2.3億元，上年同期為7094.53萬元，明明2013年年報中投入了2.28億元用于研發，為何到了2014年年報中竟然會縮水將近七成呢？

如果金正大2013年投入的研發費用只有7000余萬元，那么公司扣除的2.28億元研發費用中的大部分去了哪里呢？

在公司管理費用四季度激增的同時，金正大2013年的預收款同比大幅增長近60%至12.83億元。預收款一向是企業業績的“蓄水池”，預收賬款金額越大，越有助于鎖定未來業績，在未來的會計期間可以轉化為收入，并最終體現為凈利潤的大幅增長。

上市以來，金正大的預收款基本維持在8億元上下并無明顯變化，而就在股權激勵前夕，金正大提前大幅增加新訂單的預收款，又大幅增加管理費用，有投資者當時便懷疑公司是為2014年的股權激勵順利行權鋪路。在金正大的互動平臺上，管理費用和四季度業績問題被投資者反復提問。

實際上，為了使得股權激勵順利兌現，上市公司往往會采取各種輔助措施，以期望行權業績的順利達成，或者直接降低標準，股權激勵成了給高管的“紅包”。金正大在使用各種手法幫助高管完成業績的同時，還需要解釋上億元的管理費用到底去了哪里？