被低估的通縮風險

低通脹并不是只有發(fā)達經(jīng)濟體貨幣當局才會感到頭疼的問題。從2012年3月至今，中國PPI就一直負增長。CPI雖然還沒有出現(xiàn)同比下降，但從2012年5月開始至今的絕大多數(shù)月份里遠低于官方設定的3%-3.5%的通脹目標。而且，目前CPI漲幅所反映出的總需求狀況仍有可能因為受補貼的農(nóng)產(chǎn)品價格而被高估了。

中國的儲蓄率在全球主要經(jīng)濟體當中是最高的，而且中國經(jīng)濟尚處于發(fā)展中階段，投資仍應維持在一個與儲蓄率相匹配的水平，然而當前過高的實際利率已經(jīng)難以促進投資。

由于利率市場化的改革已經(jīng)幾乎全部落實，加上存在經(jīng)濟落入流動性陷阱的風險，未來繼續(xù)多次降低存款準備金率、輔之以信貸激勵工具是更可能使用的選擇。另外，財政政策依舊應該改變目前的支出格局，加大投資，僅依靠居民消費來維持總需求并不利于長期的經(jīng)濟增長，并且空間不大。

物價應當著眼總需求

針對學界與金融市場關于中國是否已經(jīng)陷入通縮的大討論，央行副行長易綱指出，若僅以CPI來判定，中國還未出現(xiàn)通縮。話雖如此，然而長期存在通脹過低的情形，至少已經(jīng)足以反映出中國經(jīng)濟出現(xiàn)了問題——總需求不足。

CPI依然是目前最全面地反映居民生活成本變動的經(jīng)濟指標，但是它并不一定是最好的刻畫通貨膨脹形勢和總需求的指標。以美國為例，考慮到諸如糧食減產(chǎn)、石油供給波動等臨時性因素，而這兩項約占到CPI權重的25%，因此也就有了剔除食品與能源的核心CPI。再看中國，食品占CPI的權重在三分之一左右，但農(nóng)產(chǎn)品市場的市場化程度偏低，政府通過補貼收購儲備糧變相提高了農(nóng)產(chǎn)品價格，非食品CPI同比漲幅2015年以來在1%附近波動。

其次，隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的發(fā)展，居民消費方式已經(jīng)發(fā)生了從實體零售向網(wǎng)購的遷移。在觀察統(tǒng)計樣本的時候，就不能把網(wǎng)購價格排除在外。阿里巴巴下屬的阿里研究院制作的網(wǎng)購核心商品價格指數(shù)反映了網(wǎng)購主流商品和服務的一般價格波動。該指數(shù)年同比漲幅自2012年發(fā)布至今只有一個月為零，其余月份均為同比下降，最新公布的9月份數(shù)據(jù)為同比下降1.6%。

再者，中國雖然還處在發(fā)展中國家階段，食品支出在居民總支出當中的比例比發(fā)達經(jīng)濟體高，但是按照恩格爾定律揭示的普遍規(guī)律，這一比例也是在遞減的。因此，物價也應當動態(tài)地反映經(jīng)濟發(fā)展的變化，不能夸大食品在統(tǒng)計CPI過程中的權重。

另外，目前社會各界已經(jīng)普遍認識到整個經(jīng)濟體的債務負擔較重，但對利息負擔的估計卻仍有不足。其原因在于農(nóng)業(yè)部門的負債率很低，大部分農(nóng)戶甚至沒有負債，因此在用通脹計算負債者的真實利率的時候，給農(nóng)產(chǎn)品和食品價格較小的權重是合適的。相反，用CPI估算的通脹實際上會低估高負債的工業(yè)生產(chǎn)部門承擔的真實利率，進而低估利息費用。

而PPI的降幅比較準確地反映出了工業(yè)生產(chǎn)領域的通縮現(xiàn)狀。這也與目前企業(yè)部門債務負擔最重、居民部門債務負擔最輕的宏觀現(xiàn)象相吻合。據(jù)此計算實際利率的話，按照全國銀行間同業(yè)拆借中心公布的一年期貸款基準利率4.3%，真實利率已經(jīng)達到10.2%。很顯然在這么高的利率環(huán)境中投資是一定會受到抑制的。

在10月23日央行公布“雙降”的解釋中，也提到了GDP平減指數(shù)負增長的現(xiàn)象。中國前三季度GDP平減指數(shù)為-0.3%;第三季度實際GDP為6.9%，相比之下名義GDP增速僅為6.2%，平減指數(shù)應當更低。GDP平減指數(shù)跌為負值反映出整個經(jīng)濟很可能已經(jīng)處在通縮當中，即便是CPI同比增速還是正數(shù)也難有說服力。

這里需要考慮金融市場的作用。客觀上，金融泡沫是有推高通脹的作用的，這一點也被陷入低通脹困境的發(fā)達國家貨幣當局用來制造再通脹。可金融泡沫的破滅也會相應地造成去通脹的效果。隨著中國股票和債券市場從2014年開始普漲，應當也對維持通脹率起到了一定作用。但是隨著金融泡沫的破滅，未來通脹水平有可能繼續(xù)下行。

影響未來通脹的另一因素食品價格受到農(nóng)產(chǎn)品供需影響。但是2015年入秋以來，中國糧食主產(chǎn)區(qū)的玉米、小麥價格出現(xiàn)罕見的20%-30%的降幅。這一方面是由于國家糧庫售出結束后各地仍有很多糧食不能入庫，國家糧食局稱糧食存儲量之高“前所未有”;同時全球農(nóng)產(chǎn)品價格下跌也導致了國內(nèi)糧食進口量增加下跌，未來糧食市場進一步開放也是大勢所趨。

因此，隨著推高CPI的臨時性因素逐漸消褪，國際糧食價格對國內(nèi)的沖擊也將越來越明顯地體現(xiàn)，那么更加不容樂觀的總需求狀況或將暴露出來。

低通脹因投資不足

從上世紀80年代以來，中國儲蓄率和平減指數(shù)衡量的通脹率大體呈同向變動的關系。這其中的邏輯是儲蓄在過去基本上順利轉化為了投資，進而影響了總需求和通脹水平的周期性波動。

盡管政府有意調(diào)整過高的儲蓄率，但從2006年至今，中國仍維持著45%-50%的儲蓄率水平，目前僅略低于2008年的峰值，尚未出現(xiàn)儲蓄率趨勢性下降的苗頭。而且中國維持著較高的國際收支順差，過去幾年中國的儲蓄率雖然有所下降，但凈儲蓄額占全球凈儲蓄額的比例依然在上升，遠高于發(fā)達國家，支持投資活動的融資。

進一步看，中國的高儲蓄率主要體現(xiàn)在政府和企業(yè)，居民儲蓄率長期維持在大約20%，因此如果要靠消費提升總需求只能依賴于收入增長。然而企業(yè)盈利狀況持續(xù)惡化，低通脹不會帶來工資上漲的動力，很難想象在這樣一個環(huán)境中消費支出還會上升。

對比中美我們不難發(fā)現(xiàn)，無論發(fā)展中經(jīng)濟體還是發(fā)達經(jīng)濟體，至少在五年左右的時間跨度中考察，消費需求大體上仍呈現(xiàn)一個比較穩(wěn)定的狀態(tài)。投資才是影響經(jīng)濟波動更主要的因素，美國投資貢獻了絕大部分GDP增長的波動。中國消費增速下行過程中，投資增速更明顯的放緩導致了消費對經(jīng)濟增長的貢獻被動提高。

因此，用儲蓄率下降和增長模式轉型來解釋中國目前的低投資和低通脹是不完備的，而不是說目前中國的低投資是理所當然的“新常態(tài)”。那么更可能的原因是目前儲蓄轉化為投資受阻，障礙就是真實利率過高。

三年多的低通脹狀態(tài)足以讓投資者形成長期預期，而且事實上中國的投資回報也在下降。這就導致了資本的邊際效益偏低，甚至不足以覆蓋利率，難以吸引新的投資。而在工業(yè)領域，通縮讓真實利率更高，相關企業(yè)在這樣的環(huán)境中會承受資本的損失甚至是破產(chǎn)。長此以往不利于經(jīng)濟增長和就業(yè)，并會嚴重打擊投資者信心。

財政防范兩個極端

凱恩斯告訴我們，投機信心或者信用狀況二者之一的弱化足以造成經(jīng)濟崩潰，但是經(jīng)濟復蘇卻需要二者同時兼?zhèn)洹捤傻呢泿耪咧荚诮档蜔o風險利率，其作用機理在于刺激投機信心，卻對改善信用狀況無能為力。而在利率市場化之后，“雙降”甚至在降低無風險利率方面的效果也很有限，緊跟著降息之后公開市場回購利率下調(diào)的幅度只有10BP，商業(yè)銀行也紛紛上浮存款利率。

就貨幣政策而言，既然短期的政策利率已如同揮舞空中的繩子，那么未來更可能的是繼續(xù)降低存款準備金率。財政政策實際上更為重要。從長期考量出發(fā)，需要政府以社會公眾的共同福利來計算資本品的邊際效益，并負擔起更大的責任來直接組織投資。

如果把范圍擴大得更廣一點，并結合目前中國部分領域固定資產(chǎn)投資偏高的實際情況，這種投資應當不限于實物資本，還可以擴大至對勞動力的投資，諸如教育、醫(yī)療、城市公共服務。

值得一提的是，近年來對投資的全盤否定轉向為對投融資體制的反思值得肯定。但是投融資體制改革并不是說投資項目應該完全集中賬面利益，簡單地諷刺“挖個洞再埋起來”是對凱恩斯經(jīng)濟思想的誤讀。首先，政府參與長期項目以及具有正外部性的項目是有必要的。政府出一部分引導資金，通過杠桿效應撬動私人資本參與長期投資，在短期內(nèi)保障私人部門適當盈利應當依賴于政府的補貼，而政府的成本則通過更長期的經(jīng)濟擴張帶動的稅收收回。

財政政策需要防范的是兩個極端。更多人意識到的是，由于規(guī)劃能力低下或者錯誤的政績觀導致的重復與浪費建設，這會陷入“挖洞”的誤區(qū)，并給上游產(chǎn)業(yè)釋放錯誤信號。但同樣物極必反，如果政府僅僅關注投資的短期經(jīng)濟效益，則喪失了財政政策逆周期的調(diào)節(jié)作用，不僅在穩(wěn)增長時畏手畏腳，而且會更加明顯地擠出私人投資。