六月變局

2015年風(fēng)險(xiǎn)在蔓延也在消解，風(fēng)險(xiǎn)的變化也是杠桿的變化，中國經(jīng)濟(jì)和資本市場，都面臨六月變局。

六月變局，希望和失望都由此而生。

美國加息引而不發(fā)，希臘退歐再演鬧劇，世界經(jīng)濟(jì)格局欲破未破。風(fēng)險(xiǎn)在消解，也在激化。

除應(yīng)對(duì)增長之外，中國的大國戰(zhàn)略繼續(xù)向縱深推進(jìn)。

東方之星號(hào)客輪在長江沉沒，兩周之后，一場更加牽動(dòng)人心的災(zāi)難在股票市場上演，“瘋牛”轟然倒下，救市運(yùn)動(dòng)如火如荼地展開。中國經(jīng)濟(jì)和資本市場都面臨六月變局。

2015年，全球經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了一季度的整體低迷后，二季度開始逐步分化。美歐經(jīng)濟(jì)醞釀企穩(wěn)反彈，日本與新興市場國家依舊難覓復(fù)蘇良方。預(yù)計(jì)未來幾年，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展重心將重回歐美，新興經(jīng)濟(jì)體逐漸讓出舞臺(tái)。

盡管2015年已將增長目標(biāo)從7.5%調(diào)低到7%，然而保7%并非易事。供給層面，工業(yè)生產(chǎn)低位回升，但投資增速的下滑對(duì)工業(yè)生產(chǎn)有抑制作用，國內(nèi)外市場需求仍然偏弱，下行壓力依然存在。企業(yè)利潤鮮有改善，很多行業(yè)盈利惡化，產(chǎn)銷率創(chuàng)近14個(gè)月的新低。需求層面，投資中只有基建尚可，房地產(chǎn)投資減速已成定局，制造業(yè)投資受累去產(chǎn)能，全年整體投資增速在11%-13%;消費(fèi)不溫不火;外貿(mào)實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)難度很大。

我們預(yù)計(jì)三季度經(jīng)濟(jì)增長6.9%，四季度7%。經(jīng)濟(jì)疲弱決定通脹無憂，預(yù)計(jì)全年CPI在1.5%左右，下半年逐季小幅走高。

2015年風(fēng)險(xiǎn)在蔓延也在消解。地方債務(wù)置換和平臺(tái)政策松動(dòng)將有助于融資平臺(tái)緩釋風(fēng)險(xiǎn)，和發(fā)揮穩(wěn)增長的積極作用。銀行不良貸款延續(xù)雙升，珠三角和西部地區(qū)不良增加顯著，已經(jīng)成為銀行利潤下滑主因。

6月股災(zāi)也將對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，融資盤和股票質(zhì)押融資的總體風(fēng)險(xiǎn)有限，股災(zāi)不構(gòu)成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但可能對(duì)其他金融市場產(chǎn)生沖擊，也將影響到金融監(jiān)管和金融改革的進(jìn)程，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型都有不利影響。

如果股票市場是熊市，可能會(huì)使得一季度的7%的增長率下調(diào)0.5%到6.5%，這也意味著下半年的經(jīng)濟(jì)增長保7%壓力會(huì)增大。股市下跌，居民財(cái)富和企業(yè)抵押品價(jià)值縮水，對(duì)企業(yè)投資、居民消費(fèi)都不利。總體來看，股災(zāi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接和間接影響都不容忽視。股市下跌時(shí)期對(duì)經(jīng)濟(jì)損害作用要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上漲時(shí)期對(duì)經(jīng)濟(jì)的正面作用。

風(fēng)險(xiǎn)的變化也是杠桿的變化。總體上，地方政府加杠桿，融資平臺(tái)降杠桿，這是一個(gè)杠桿轉(zhuǎn)移過程;銀行降杠桿，配合實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿;股市從加杠桿將步入去杠桿。

上半年，中國的積極財(cái)政和貨幣政策力度空前。財(cái)政赤字大幅增加，置換債券從無到有;半年之內(nèi)，三次降息，三次降準(zhǔn)。這表明中國經(jīng)濟(jì)增長中樞下移沒有結(jié)束，中期經(jīng)濟(jì)的底部沒有探明;穩(wěn)增長政策在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)都將是政策的主基調(diào)，但政策不能對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行。

下半年貨幣政策和財(cái)政政策都會(huì)延續(xù)寬松。在貨幣政策方面，考慮到資金外流壓力和寬信用支持需要，三季度或?qū)⒃俅握w降準(zhǔn)。降息的空間已經(jīng)不大，但企業(yè)融資利率還比較高，這可以通過經(jīng)濟(jì)下行、結(jié)構(gòu)調(diào)整和利率市場化對(duì)利率的抬升作用減弱而實(shí)現(xiàn)，也可以通過數(shù)量工具的放松而實(shí)現(xiàn)，降準(zhǔn)的空間比較大。在財(cái)政政策方面，擴(kuò)大財(cái)政赤字，發(fā)行第三批置換債券，盤活存量資金。

2015年下半年，美元指數(shù)可能仍將高位盤整，盡管外貿(mào)形勢依然嚴(yán)峻，中國采取類似日本的大幅貶值促進(jìn)出口的概率很小。一方面，小幅貶值對(duì)外貿(mào)改善有限;另一方面，較大幅度貶值引起的風(fēng)險(xiǎn)難以把控。但是由于股票市場在股災(zāi)之后的不確定性，可能增加資金外流和貶值的壓力，那么就需要央行進(jìn)行更多的對(duì)沖。考慮到“一帶一路”和人民幣國際化的推進(jìn)是基本國家發(fā)展戰(zhàn)略，那么可能的小幅貶值也是比較有限的。

作者為中信建投

證券宏觀分析師