券商股去杠桿之后

6月15日以來，一場被稱為“股災”的證券市場危機不期而至，導致中國證券市場在短短兩個星期內急劇下跌。暴跌之后，各類市場主體對A股市場的前景產生了動搖，一個突出的表現是，券商股作為對資本市場反應最敏感的板塊，在前期漲幅不大的前提下，近期也下跌較多。

罕見的股災過后，市場仍是一片風聲鶴唳。但是透過A股市場快漲和快跌的背后，一條持續向上發展的市場主線，已逐步呈現。每一輪市場的下跌或上漲，并不改變這條主線持續發展的趨勢，相反，在特定的時間和場合，股災之危機中卻蘊含著機會。

靚麗業績未超預期

從2012年以來，中國證券業一直保持著業績高速增長的態勢，尤其是2014年和2015年的凈利潤年均復合增速勢必突破100%。從表面上看，券商的經紀業務、自營業務、兩融業務是推動業績增長的主要動力，但從更深層次的角度看，券商的業務創新尚處于初級階段，盈利模式轉型和業務創新的威力尚未完全體現，業績增長主要是受益于資本市場的擴容。

很明顯，證券業顯著受益于資本市場的擴容紅利，資本市場僅僅只是邁開了擴容的第一步，就已經推動券商的資本實力，盈利能力發生了天翻地覆的變化。

就上市券商而言，凈利潤從2006年的121億元，增加到2014年的586億元，增長了近4倍。數據顯示，已公布2015年6月份業績的22家上市券商（除安信未公布）單月實現凈利潤合計211.36億元，同比和環比分別增長398.91%和17.48%。

根據證券業協會的數據，2015年上半年，22家上市券商未經審計的財務報表顯示，上市券商盈利保持快速增長，合計實現營業收入1737.48億元，同比增長280.13%;實現凈利潤846.93億元，同比增長358.05%。多數券商上半年的業績已顯著超過了2014年全年的業績。

據此推算，2015年上市券商的凈利潤勢必達到1000億元，比2007年的歷史高點還要高出很多。更為關鍵的是，資本市場擴容的內在動力和趨勢不會發生改變，2015年的靚麗業績也絕非證券公司的業績歷史高點。

截至2015年6月30日，22家A股上市券商凈資產為7660.49億元，較年初增長45.74%，約占全行業凈資產的65%。營業收入和凈利潤均創歷史新高。

除了傳統業務的增長，證券公司盈利模式也在逐步轉型中，以并購重組和直投為增長點的大投行業務，以及以新三板做市為代表的交易類業務有望成為新的業績增長點。隨著券商基礎設施建設的逐步完善，大投行業務、以做市為代表的交易類業務和個股期權都有望成為新的利潤增長點。其中并購重組等財務顧問收入占行業總收入的比重目前僅為2.7%，相當于發達市場有數倍的提升空間;其次，國內券商場外市場對收入和凈利潤的貢獻率非常小，僅部分優質的中小券商的三板業務利潤占比可達10%以上，而美國綜合性券商的一半以上收入來源于場外市場。

2015年，證券行業經紀業務交易量大幅增長，1-6月份股基日均交易額為12434億元，較2014年1-6月的1909億元同比增長551.31%，較2014年全年的日均股基交易額3176億元增長291.49%。

伴隨著交易量的放大， 傭金率降幅較大。在經歷了2011-2013年的小幅增長之后，2014年傭金率降為0.0667%，較2013年的0.0792%下降15.77%。從已公布的上市券商2015年一季報數據可知，傭金率呈現加速下降的趨勢，一季度上市券商平均傭金率較2014年全年的傭金率水平下降17.85%。隨著2015年4月13日開始全面實施一人多戶的政策，傭金率會隨著互聯網證券的推廣以及一人多戶政策的放開進一步加速下滑，預計較2014年的下降幅度約為20%-25%。

2015年1-6月，股權融資規模為5846億元，已達2014年全年股權融資規模的76.25%，其中IPO募集資金1466億元，是2014年全年667億元IPO規模的2.2倍。2015年1-6月，核心債券（企業債、公司債、可轉債）融資規模為2338億元，僅為2014年8031億元核心債券融資規模的29.11%，不及一半。2015年1-6月，新三板新掛牌企業數量1072家，接近2014年全年1222家的水平。

2015年上半年，股票市場表現強勁，債券市場也溫和上漲，2015年券商自營收益普遍提升。從2015年一季報的數據來看，上市券商一季度自營投資收益率（年化）均大幅提高，平均投資收益率（年化）為16.94%，比2014年的8.44%提高近一倍。

2015年證券行業資產管理業務穩步迅速提升，2015年1-6月，新發行集合理財產品2242只，發行份額1905.18億份，而2014年全年的新發行數量為1853只，發行份額942.24億份，2015年上半年的新發行規模已經超過2014年全年新發行規模。

自2010年以來，融資融券業務發展迅猛，2015年在牛市行情的催化下，融資融券規模創歷史新高。截至2015年6月末，融資融券余額規模為2.04萬億元，較年初增長100.25%。2015年6月18日，融資融券余額達到2.27萬億元，為歷史最高點。此后，隨著股市的調整，融資融券余額出現大幅下降，2015年7月9日，融資融券余額降為1.44萬億元，為此次調整的最低點，最近兩個交易日隨著股市的回暖開始逐漸回升。

2015年1-6月，質押業務總規模（按抵押標的的市值計算）為11050億元，其中券商所做的股權質押業務為6323億元（同比增長130.72%），在股權質押業務中占比為57.2%。

與靚麗業績形成鮮明對比的是，2015年至今，券商板塊漲幅僅為-4.88%，在Wind 24個二級行業中漲幅墊底，除了7月初政府救市行動中作為救市主要標的有所表現之外，其他時間券商股的表現都遜于大盤。雖然券商上半年業績大增，但2014年底券商股的上漲已經提前反映了這部分業績，市場關注的是下半年以及2016年，券商是否存在超預期的業績表現。

對于過去三年增長最快的融資融券業務，從2015年二季度開始，這塊業務其實已經度過內生性增長期，此后規模增長將與股市行情強相關，近期股市下調引發融資融券業務規模下降就可以印證這一判斷。

對于占據券商收入最大份額的經紀業務，從交易量來看，近期杠桿引發的股市急跌，可預見下半年去杠桿將繼續進行，股市成交量環比增速有可能放緩甚至下降。從傭金率來看， 4月13日推出的一人多戶政策持續發酵，下半年傭金率將有明顯的下降，因此，預計經紀業務收入下半年環比增速將下降。

至于投行業務，由于受近期股市大跌的影響，下半年發行節奏可能會有所放緩。總體而言，雖然下半年券商業績增長存在一些不確定性因素，但由于成交量較2014年大幅放大，以及IPO節奏較2014年明顯加快，全年業績大概率仍能保持較大幅度的同比增長。

目前主流券商的動態市盈率已降至12-15倍PE，達到歷史的低位;而經過近期市場的大幅調整后，股市將再度走上穩定、健康發展的道路，券商的資產質量在金融體系中最高，業績增長的前景也最為確定。

金融資產結構蘊變

金融資產結構的變化，奠定了本輪大牛市的基礎。目前，中國仍處于銀行資本占據絕對龍頭的金融結構中，但隨著多元化融資渠道的發展，資本市場在金融資產結構中的比例、對經濟的貢獻率將持續上升。2014年，中國銀行業總資產/GDP的比率已達到2.7，僅次于歐元區與中國香港。從2006年至今，中國銀行體系規模的增長一直快于GDP的增速，以至于該比率仍然不斷上升，而美國在1以下保持平穩。

資本市場容量的壯大，也就意味著更多的資本將通過財富轉移的方式流入資本市場，通過資本市場、證券和創投等各類資本中介進入實體經濟。就目前的經濟形勢和資本市場的增長趨勢而言，這條資本與實體通過市場化方式結合的路徑，已經證明是最有效的方式。

還有一點需要注意，中國已經進入了持續降息的周期，社會融資成本較2104年及以前年份大幅下降，而實體經濟增速的恢復是漸進式的，房地產價格也不可能持續攀升，因此，資本市場將成為各類資本最青睞、最值得長期守候的市場。隨著大量資金的逐步涌入，股權的價值將隨著實體經濟增速的回升、產業升級的完成而大幅增值。

2014年四季度以來，中國證券市場的上漲，只是一批企業通過兼并收購、產業升級等方式，吸引了一批社會資本進入資本市場，帶來了市場特別是創業板的上漲。各類資本的涌入可以從投資者保證金規模、私募資產的規模中體現出來。

截至2015年5月31日，A股賬戶總數已達2.13億戶，客戶交易結算金余額也由2013年底的5600億元增至2015年一季度末的1.78萬億元，個人持股市值在10萬元以上的比重增至33.87%。在一級市場上，2014年新成立的私募股權投資基金規模和并購交易數量迅速增長，其中天使、VC和PE類基金的規模同比分別增長179%、175%和83%;規模在5億元以下的并購交易為3081起，同比增長96%。

中國正處于經濟轉型和升級的關鍵階段，也是金融資產的結構開始變化的時期，這對資本市場的走強傳遞出明顯的信號。經濟轉型亟須強大的資本市場作為推動力，資本市場應運而生正當其時。

中國的產業結構正處于由外貿型向消費升級型、制造型向創造型升級的過程中，但在傳統產業低迷、固定資產投資增速下降的趨勢下，企業非常難以通過銀行獲得技術革新的資本需求，特別是對于創新型、互聯網類型企業而言，只有多層次、強大的資本市場推手，才能孕育出新型的產業和龍頭企業，也才能推動中國經濟順利完成轉型和升級。

從國務院近年來持續強調資本市場的發展、強調萬眾創業、強調推動互聯網類企業發展的政策路徑可以看出，正是資本市場的擴容、功能的豐富，才推動了創業板的快速發展，新三板的大幅擴容，也才帶來了近一年以來資本市場欣欣向榮的行情。既然產業升級的趨勢不變、需求不變，那么股市的調整只是資金和估值層面的階段性調整，并不改變產業升級和中國經濟崛起的路徑。

救市糾偏穩定之道

對于市場非理性的大幅波動，海外也積極出手救市，救市政策一方面是資金流動性方面的支持;另一方面是對于市場交易行為的引導和約束。本次中國政府的救市也基本上遵循了這一路徑。加大救市資金投入是本次救市行為中市場關注度較高的。借鑒香港地區和臺灣地區以平準基金救市的歷史和效果，及時注入充沛的流動性能夠極大地穩定投資者信心，降低去杠桿的風險。

平準基金是政府通過特定的機構以特定的方式建立的基金。此類基金在市場中主要是進行逆向操作，在市場非理性暴跌時買進，在市場投機明顯時賣出，以熨平股市非理性的波動，穩定證券市場。

目前國際市場上設立平準基金的國家和地區主要有中國香港、日本和中國臺灣。從運作的情況看，平準基金在使用初期基本上達到了穩定指數、恢復市場信心的效果。

1998年，香港政府運用平準基金成功穩住恒生指數，恢復了市場交易的信心。從香港的救市經驗來看，首先是速度較快，從市場暴跌采取行動到市場基本穩定時間約為15天，這有助于及時穩定投資者信心;其次是資金規模較大，香港平準金的來源是外匯基金，規模在1181億港元，占到當時市值的7%，規模較大，對于市場的穩定效果明顯;再次，方式較為市場化，香港通過成立ETF基金進行救市操作，集中市場力量和政府力量和合力。

相比于香港平準基金的非常態化，臺灣地區的平準基金更加常態化，使用頻次也更高。臺灣地區平準基金規模在5000億臺幣，主要來自于兩個方面：一是政府的四大基金，主要是居民和政府部門的養老金;二是財政部通過抵押國庫股票向銀行機構獲得借款。

從使用效果來看，平準基金對穩定市場的效果非常明顯。2000年上半年，臺灣地區政治和經濟環境波動較大，對股票市場都產生了較大的影響。在這一期間，平準基金真實使用了兩次，規模在541億元左右，當時臺灣地區加權指數平均成交量在1500億-2500億元左右，使用效果明顯;在2000年5月左右，市場并未真實使用平準基金，但是在政府平準基金政策的引導下，市場信心也得到極大的恢復。

反觀中國的此次救市，市場從6月15日開始調整以來，從高點5166點下跌到3507點左右，跌幅達到47%，市場每日震幅均在200點左右。從市場劇烈調整以來，監管層積極出手救市，采取各項措施，穩定市場情緒，熨平市場波動。

首先是增加流動性，這包括證金公司增資擴股至1000億元;為券商提供流動性2600億元;增加券商自營股票投資規模和成立1200億元基金投資藍籌ETF;加快股票基金批準速度，鼓勵建倉，同時鼓勵基金公司及高管申購旗下藍籌基金;央行也罕見地定向降準和降息，以保持市場充足的流動性;此外，財政部、央行和國資委積極表態不減持，同時，央行協助證金公司通過拆借、發行金融債券、抵押融資、借用再貸款等方式獲得充足的流動性。

其次是穩定市場情緒，這包括暫緩IPO;限制高管減持，鼓勵上市公司增持股份;靈活調整融資融券擔保交易比例和平倉處理。

從市場波動情況看，A股此次下跌更多是杠桿機制被破壞而導致的惡性循環。這一惡性循環一方面會導致一些股票被錯殺，同時也會導致風險蔓延速度快。因此，政策出手的必要性在明顯增強。

從現有市場環境來看，救市的政策效果將會逐步顯現，一方面去杠桿調整在逐漸平穩，融資融券規模下降會達到一個較為平穩的水平，股票大幅下跌的速度會逐漸減弱;另一方面，政策在積極恢復市場信心，同時保證充沛的流動性。

借鑒海外救市經驗來看，雖然市場波動依然難以被完全熨平，但是市場信心恢復、成交量恢復以及指數穩定在一個較為合理水平的效果基本上是可以實現的。