泡沫注水的風(fēng)險

股災(zāi)的影響仍在繼續(xù)，關(guān)于股災(zāi)的反思紛至沓來，但反思更多的是從杠桿和去杠桿本身展開邏輯框架，而對杠桿背后的推動泡沫生成的本質(zhì)特征卻較少涉及。

從經(jīng)濟發(fā)展的歷史來看，對于經(jīng)濟發(fā)展和資本市場的走勢，在任何經(jīng)濟體和任何發(fā)展階段存在巨大分歧是一種必然，各種天馬行空的理論和分析，眼花繚亂最終仍然真假難辨。基于此，如果能夠構(gòu)建一套框架去綜合分析經(jīng)濟和資產(chǎn)市場的特征和演變，并且在紛繁復(fù)雜各色學(xué)說理論中為市場提供去偽存真的思路和邏輯，那也不枉此次股災(zāi)給人們帶來的深刻教訓(xùn)。

泡沫發(fā)展的四種情景

泡沫是經(jīng)濟發(fā)展的必然產(chǎn)物，適當(dāng)?shù)呐菽兄诮?jīng)濟的良性發(fā)展，資本市場也遵循同樣的規(guī)律。但泡沫并非隨意生滅，而是受到經(jīng)濟、政策的制約;而泡沫的演變也會反過來對經(jīng)濟、政策施加約束，這種相互制約的關(guān)系能為市場預(yù)測者提供不少有用的確定性。

與中國經(jīng)濟發(fā)展的特征和階段相適應(yīng)，目前中國經(jīng)濟發(fā)展中的泡沫特征是上有地產(chǎn)、信用、股票三個泡沫，下有人民幣泡沫，而泡沫的發(fā)展和演變則服從以下基本邏輯：地產(chǎn)、股票泡沫之間存在此消彼長的關(guān)系;地產(chǎn)、信用泡沫不壓縮，經(jīng)濟中期趨勢好不了;地產(chǎn)、股票泡沫的縮和漲，尤其是地產(chǎn)泡沫的縮和漲，決定短期經(jīng)濟走向;地產(chǎn)、信用、股票泡沫皆壓在人民幣泡沫上，如果人民幣泡沫保持穩(wěn)定，經(jīng)濟不會有大問題;如果人民幣泡沫不穩(wěn)，則經(jīng)濟會出大問題。

值得注意的是，人民幣泡沫有其承受壓力的極限，基于上述泡沫的邏輯，我們可以得出一些有用的判斷。在不壓縮地產(chǎn)、信用泡沫的情況下，所謂“國家牛市”是走不遠的，因為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型難以落實，經(jīng)濟趨勢沒法好轉(zhuǎn)，這種經(jīng)濟基本面的東西最終會反映到資本市場中，只是時間長短而已。因此，股票的基本面自然會在最后一步跟上基本面的步伐。

實際上，國家牛市一直就是個泡沫。嘗試以這個泡沫去營救地產(chǎn)和信用泡沫，難度可想而知，畢竟所謂營救的本質(zhì)，就是以高價大量發(fā)行股票，這本身已是刺破泡沫的充分條件。甚至，如果不小心把國家牛市吹得太大，還可能和地產(chǎn)、信用泡沫一道踩爆人民幣泡沫，造成經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險。也就是說，如果把上述觀點加以細化，我們可以給出經(jīng)濟和市場發(fā)展走勢的四種情景。

第一種情景是去杠桿，壓縮地產(chǎn)和信用泡沫，股票大牛市的去杠桿本無可非議，但更重要的是，在去杠桿過程中，政府應(yīng)該明晰什么會救，什么不救，從而啟動壞賬清理、債務(wù)重組、行業(yè)出清等一系列配套措施，而不是簡單粗暴地發(fā)號施令，任由市場崩塌而無能為力也無所作為。

此外，在去杠桿進行期間，伴隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，自然會形成國退民進的局面，并由此帶動經(jīng)濟效率的顯著上升。另一方面，以往政府用于維系泡沫的資金得到釋放，轉(zhuǎn)而用到居民身上，這會使得消費和服務(wù)業(yè)的發(fā)展能夠獲得充足的金融支持。在這種情形下，股票市場會得到地產(chǎn)和信用泡沫釋放的資金支持，同時由于經(jīng)濟切實轉(zhuǎn)型，股票基本面也會好轉(zhuǎn)，于是在盈利和估值的雙重推動下，股票市場自然會開始健康的牛市。而在人民幣方面，由于卸下了地產(chǎn)和信用泡沫兩個炸彈，人民幣承受的壓力會顯著減輕。

第二種情景是采用各種拖延戰(zhàn)術(shù)，使得各個泡沫間維持微妙的平衡。由于政府一心求穩(wěn)，四個泡沫都想護住，地產(chǎn)和信用泡沫不敢觸碰，股票這臺提款機又要維護好，人民幣還要國際化。四個泡沫都要護住的結(jié)果是表面上大家相安無事，其實卻埋下了更大危機的隱患。經(jīng)濟半死不活，政策不敢太發(fā)力。在這種情形下，股票市場不停來回震蕩，一是經(jīng)濟基本面還是無法支撐資本市場走高;二是地產(chǎn)和信用泡沫攤薄了股票市場的增量資金。

第三種情景是繼續(xù)鼓吹國家牛市，具體表現(xiàn)是官媒再次吹風(fēng)，監(jiān)管對去杠桿的態(tài)度開始松動，各式概念以政府保底的名義卷土重來。這樣一來，隨著市場的上漲，中國的宏觀經(jīng)濟風(fēng)險也隨之跟著上升，人民幣壓力陡然增大。一旦市場出現(xiàn)調(diào)整，很可能重復(fù)6月份的市場大動蕩。屆時注水拯救的難度將比現(xiàn)在變得更大，因為人民幣的信用在這一過程中不斷變?nèi)酢?/p>

第四種是最糟糕的情景，即硬守7%的GDP增速引來貨幣的大放水，結(jié)果是經(jīng)濟崩潰已是難以回避的趨勢，如果不順應(yīng)趨勢為經(jīng)濟調(diào)整鋪平道路，而是刻意在下半年制造各種虛假經(jīng)濟反彈，為保7%的經(jīng)濟增速而保增長，這就像2008年推出“四萬億”刺激政策短期防止了經(jīng)濟的大幅下滑，但由此帶來的后遺癥至今仍未完全消除。

硬守7%只會重蹈覆轍，會給2016年往后的經(jīng)濟帶來更大問題。因為要讓短期經(jīng)濟反彈，辦法只有推高資產(chǎn)價格，吹大地產(chǎn)和股票泡沫，而這會讓宏觀經(jīng)濟風(fēng)險快速上升，人民幣壓力快速增大，若如此，只要有美聯(lián)儲加息等外力的風(fēng)吹草動就可能引發(fā)經(jīng)濟的崩盤。不到萬不得已，政府不會愿意用這種方法，但如果政局不穩(wěn)，出此下策的可能性也不能完全排除。

綜合分析來看，第二種情景應(yīng)該是2015年下半年的主基調(diào)。

人民幣泡沫是關(guān)鍵

從資金流動的規(guī)律來分析，資金通常在三個層面流動，最外層是跨境流動，然后是境內(nèi)貨幣市場，最后是各類資產(chǎn)市場。當(dāng)資金充裕、同時市場風(fēng)險偏好提升之時，資金將從貨幣市場涌入資產(chǎn)市場，于是加杠桿推升資產(chǎn)價格就是自然而然的事，甚至發(fā)展到人為制造市場泡沫。相反，當(dāng)資金不充裕、同時市場風(fēng)險偏好較低之時，資金則從資產(chǎn)市場流出，去杠桿導(dǎo)致泡沫破裂。

值得一提的是，在泡沫破滅時，如果資金僅是回流貨幣市場，則對經(jīng)濟的影響還不會很大，至少政府可以從貨幣市場獲取資金，然后注入資產(chǎn)市場，頂替私人資金留下的空缺。但如果資金大規(guī)模跨境流出，則經(jīng)濟、市場都會進入危機狀態(tài)，畢竟，此時政府想干預(yù)也難以獲取必要的資金，這是新興經(jīng)濟體貨幣危機的典型模式，也是它們?nèi)绱思蓱劅徨X和資產(chǎn)泡沫的原因。

在資金流動性管理中，有一個角色不得不提，它就是央行。常規(guī)的貨幣政策僅針對貨幣市場，調(diào)節(jié)資金的余缺，但面對嚴重的泡沫破裂，央行往往會嘗試直接向泡沫領(lǐng)域注入資金，這就是所謂的“非常規(guī)操作”，QE就是這種非常規(guī)操作的表現(xiàn)形式之一，非常規(guī)操作的本質(zhì)是有害于經(jīng)濟基本面的，它只是一種臨時救急的貨幣政策而已。敢于大大方方如此操作的可能只有美國和歐洲央行，因為這類操作非常損害本幣信用，新興市場央行類似的嘗試只會加劇貨幣危機。

如上所述，中國的市場特征，肩扛房、債、股三個泡沫、腳踩人民幣泡沫。眼下，國內(nèi)資產(chǎn)市場存在三個泡沫，信用（信貸）、房產(chǎn)和股票。信用和房產(chǎn)泡沫較為嚴重，這一點應(yīng)該是市場共識。把股票算作泡沫，倒不是總體估值有多貴，而是盈利無法兌現(xiàn)，總體來看算是個溫和的泡沫。

隱藏在這三個資產(chǎn)市場泡沫背后的是人民幣泡沫（涉及資金跨境流動）。從經(jīng)濟基本面進行比較，合理的判斷是當(dāng)前人民幣兌美元處于高估和泡沫狀態(tài)。從宏觀的角度分析，中國面臨的困難其實不比歐元區(qū)小，歐元過去一年貶值30%，人民幣卻基本沒動。坊間的傳言也能提供佐證，近期不少銀行已無美元可兌。另外，2月以來中國在拋售美國國債，以對沖人民幣貶值的巨大壓力。

房、債、股三個泡沫加上人民幣泡沫，中國經(jīng)濟面臨的壓力已經(jīng)很大，甚至大到需要央行對泡沫進行注水維護。債務(wù)不行了，央行購買;地產(chǎn)不行了，放松信貸;股票不行了，央行繞著彎買。而注水維護泡沫的實質(zhì)就是QE，是變相的量化寬松，長此以往，人民幣信用必然會受到很大的損害。換而言之，用人民幣救泡沫，必然損害人民幣信用。這也是近期人民幣貶值預(yù)期突然上升的主要原因。

四種泡沫的關(guān)系

事實上，上述四種泡沫并非獨立存在，它們相互牽制并從不同角度影響經(jīng)濟的走勢，當(dāng)然它們也會受到經(jīng)濟層面的影響。

首先，地產(chǎn)和股票之間其實是存在此消彼長的關(guān)系，撇開經(jīng)濟硬著陸或大放水的情景，房產(chǎn)與股票之間存在著一定的負向關(guān)系。對負向關(guān)系的理解，淺層次是資金的流向，深層次是地產(chǎn)泡沫壓縮對經(jīng)濟趨勢和企業(yè)經(jīng)營效率的改善。當(dāng)然，如果是經(jīng)濟硬著陸和系統(tǒng)性風(fēng)險這種結(jié)果的發(fā)生，那么，房產(chǎn)和股票市場應(yīng)該是同跌;相反，如果是大放水則會同漲。

其次，地產(chǎn)和信用泡沫不壓縮，經(jīng)濟中期趨勢無法向好。這一點很重要，非常有必要單獨強調(diào)。壓縮地產(chǎn)和信用泡沫，其實質(zhì)就是去杠桿，而去杠桿就是經(jīng)濟糾錯的一種表現(xiàn)形式。基于此的基本判斷是，既然經(jīng)濟已經(jīng)出錯，若不去杠桿，不糾錯，則經(jīng)濟復(fù)蘇只能是一句空話。從2008年以來的跨國比較來看，只有把經(jīng)濟中的杠桿清理了，經(jīng)濟才能走出頹敗的泥潭，它也解釋了為什么美國經(jīng)濟強于歐元區(qū)，以及歐元區(qū)內(nèi)部分化的根源。

回過頭來看中國經(jīng)濟，過去十多年，圍繞地產(chǎn)業(yè)的投資和發(fā)展已形成了極高的杠桿，目前房地產(chǎn)業(yè)去杠桿的進度比歐元區(qū)還慢，尤其是考慮到上半年一系列維護債務(wù)的措施（債務(wù)置換、行政勒令展期等）。在這種背景下，任何所謂經(jīng)濟觸底、復(fù)蘇、進入中高速增長的觀點都是天方夜譚，因為不去杠桿，不糾錯，資源的市場化配置就不可能落到實處，資源配置無法實現(xiàn)市場化，資源始終被落后地區(qū)、行業(yè)和主體占據(jù)，經(jīng)濟的效率也就不可能獲得提升。

再次，地產(chǎn)和股票泡沫的縮和漲，尤其是地產(chǎn)泡沫的趨勢，決定了短期經(jīng)濟的走向。在當(dāng)前中國經(jīng)濟發(fā)展的大環(huán)境下，地產(chǎn)和股票是國民財富最主要的構(gòu)成部分，同時也是波動性最大的國民財富，這兩項財富的變化基本決定了短期經(jīng)濟的方向。

它們發(fā)生作用主要通過兩個渠道，一是通過地產(chǎn)和股票價格的變化趨勢，影響經(jīng)濟主體的投資意愿，例如當(dāng)資產(chǎn)的PB越高，經(jīng)濟投資、復(fù)制類似資產(chǎn)的動力就越強;二是通過信貸渠道發(fā)揮作用，地產(chǎn)和股票均可充當(dāng)?shù)盅浩罚⒂绊懡鹑跈C構(gòu)的放貸意愿，抵押品的價值變化，也自然會影響經(jīng)濟和信貸的松緊程度。通過上述兩個渠道，如果地產(chǎn)和股票泡沫收縮，短期經(jīng)濟就會面臨較大的壓力;反之亦然。

最后，皆壓在人民幣泡沫之上，而人民幣泡沫有其承受壓力的極限。當(dāng)前中國的實情是，無論是什么泡沫，只要哪個泡沫出了問題，管理層就往里頭注入人民幣，如此一來，原先的問題泡沫就借人民幣的信用繼續(xù)存活和繼續(xù)吹大，這實際上是增大了人民幣泡沫的壓力。

人民幣房、債、股泡沫的基礎(chǔ)，人民幣如果沒事，經(jīng)濟基本面至少能保證不出問題;但如果人民幣出事，那么壓在它上面的所有泡沫都將破滅。目前，市場對人民幣牢靠度的預(yù)期值，短期還能支撐，但也不像幾年前那樣如市場期望的那般結(jié)實和穩(wěn)固。

中國確實擁有大量的外匯儲備，但另一方面，中國也有極高的貨幣供應(yīng)量。目前，中國的貨幣供應(yīng)量已經(jīng)超過了外匯儲備所能支持的額度，這意味著接下來新增的貨幣供應(yīng)完全是依靠中國政府的信用在支撐。再考慮到人民幣的高估，足以令市場對人民幣泡沫的穩(wěn)定性存在疑慮和擔(dān)憂。

數(shù)據(jù)顯示，自2014年起，房價與股指已呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系。自2015年5月份起，地產(chǎn)泡沫已經(jīng)在和股票泡沫暗暗較勁。雖然較勁尚未分出勝負，但這至少說明只有清理了杠桿，經(jīng)濟才能走出下行的困境。房價和股指的漲跌均對經(jīng)濟有影響，我們可以通過測算當(dāng)房價出現(xiàn)年化10%的漲幅，股指出現(xiàn)年化20%的漲幅時，各自對未來10個月PMI的影響來分析房價和股指對經(jīng)濟的量化影響。即當(dāng)房價出現(xiàn)年化10%的漲幅，在7個月后推高PMI指數(shù)0.23;當(dāng)股指出現(xiàn)年化20%的漲幅，6個月后推高PMI 0.05。由此可見，房價對經(jīng)濟的影響更大。

自2003年中國政府確立房地產(chǎn)行業(yè)為國民經(jīng)濟主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)以來，中國樓市的發(fā)展進程給市場造成了房價只漲不跌的假象。面對無風(fēng)險暴利，各路資本紛紛舍棄主業(yè)，進入房地產(chǎn)行業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，同時也帶來了中國經(jīng)濟國際化程度的快速發(fā)展：在2003年至2012的10年間，中國年出口由4382億元上升到20487億元，進出口總額則從8510億元上升到38671億元。

在樓市泡沫上升期，從項目經(jīng)營角度看，房產(chǎn)開發(fā)是名副其實的“短、平、快、豐”項目，且進入門檻不高，任何企業(yè)和個人只要有足夠?qū)嵙Γ膲K地就可以干。從經(jīng)營流程上看，開發(fā)商只需拿到地，其他后續(xù)所有經(jīng)營行為都可外包。正因為有如此多的好處可輕易實現(xiàn)，相對于競爭激烈、毛利微薄的制造業(yè)等其他實業(yè)來說，在所謂的多元化發(fā)展戰(zhàn)略下進軍房地產(chǎn)業(yè)，對各路資本來說都有著不可抗拒的吸引力。

從項目財務(wù)的角度進行分析，房地產(chǎn)項目暴利的基礎(chǔ)是高的財務(wù)杠桿。在普通制造業(yè)等大部分實業(yè)項目中，技術(shù)、商業(yè)模式、資本等要素是經(jīng)營成功的基礎(chǔ);而在房地產(chǎn)業(yè)中，保證高杠桿下現(xiàn)金流等財務(wù)運轉(zhuǎn)的正常經(jīng)營，往往是成功的關(guān)鍵。眾多為房產(chǎn)暴利所吸引的非“房”中小企業(yè)，對高杠桿財務(wù)運轉(zhuǎn)的技能顯然很不足，對仍處在房地產(chǎn)價格上漲周期中的先期進入者來說，高杠桿經(jīng)營能力的不足并不構(gòu)成缺陷;但對后期進入者而言，由于房價上漲放緩甚至停止，經(jīng)驗不足的非“房”涉“房”企業(yè)，在小馬拉大車的重負下，就只能被迫轉(zhuǎn)向信托、私募等高成本融資渠道了。高昂的利息費用等財務(wù)成本，加上不漲反跌的房價，導(dǎo)致非“房”涉“房”企業(yè)大面積陷入資金鏈條斷裂窘境。

近來各地此起彼伏的中小企業(yè)財務(wù)危機事件，其原因固然有受經(jīng)濟周期影響帶來的主業(yè)經(jīng)營困難，但在更大程度上，還是因前期脫離主業(yè)、進入了高杠桿的房地產(chǎn)行業(yè)，導(dǎo)致債務(wù)過高、過快增長所致。也就是說，主業(yè)困難只是讓企業(yè)日子難過，涉“房”項目卻是企業(yè)的奪命絞索。對于長期恪守主業(yè)、致力主業(yè)發(fā)展的企業(yè)來說，經(jīng)濟低迷是“危”、“機”并存的，而對舍棄專業(yè)、追逐短期暴利的非“房”涉“房”企業(yè)來說，經(jīng)濟持續(xù)低迷是一場十足的“危機”。